Homenagem ao Carlos Tenreiro, uma série de textos sobre questões de macroeconomia e de alta finança – 6. Ninguém pensa que isto possa voltar a acontecer. Por Doug Noland

Carlos Tenreiro

Carlos Tenreiro, um estudante de excecional maturidade emocional, de rara cultura, de rara sensibilidade e de alta capacidade pedagógica para transmitir o que sabia e até muitas vezes a gerar nos estudantes uma apetência por aquilo que ele mesmo ainda não sabia, mas que faria parte da sua trajetória de conhecimentos a desenvolver.

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

6. Ninguém pensa que isto possa voltar a acontecer

Por Doug Noland doug nolan texto 21 parte II

Publicado por credit bubble bulletin logo em 17 de março de 2018

WSJ [Wall Street Journal]:“Dez anos após o resgate do Bear Stearns, ninguém acha que isso possa voltar a acontecer.”

Uma miríade de mudanças na estrutura financeira terá aparentemente salvaguardado o sistema financeiro de uma outra crise ao estilo de 2008. As grandes instituições financeiras de Wall Street estão hoje melhor capitalizadas do que há uma década. Há “testamentos em vida” [ou seja, planos de emergência e de resolução de crises para uma determinada instituição que indicam de que modo a instituição e as suas atividades poderão ser rapidamente desmembradas e liquidadas de forma ordenada], juntamente com várias restrições regulatórias que limitam os mais notórios erros de empréstimos e alavancagem que derrubaram o Bear Stearns, o Lehman e outros. Existem linhas de swap com o banco central e etc., o tipo de estruturas financeiras que geram otimismo.

17 de março de 2008 – Financial Times (Gillian Tett): “Nos últimos anos, os banqueiros sucumbiram à ideia de que o mundo do crédito era tudo sobre números e complexos modelos informáticos. Atualmente, essa suposição parece cada vez mais uma falsidade. Pois como qualquer um com uma educação clássica sabe, o crédito tem a sua raiz na palavra latina credere (“confiar”). E como a turbulência atual do crédito se transforma agora em formas cada vez mais virulentas, é a fé – ou melhor, a falta de fé – que transformou uma tempestade de subprime, naquilo que é indiscutivelmente a pior crise financeira desde há sete décadas. Não se engane: o que estamos a testemunhar agora não é apenas um colapso da fé numa única instituição (a saber, Bear Stearns) ou mesmo numa classe de ativos (aqueles títulos hipotecários subprime duvidosos). Pelo contrário, tudo isto advém de uma perda de confiança em todo o sistema financeiro moderno, com todos as suas complexas segmentações e recortes de risco em formas cada vez mais opacas. E esta tendência não está a prejudicar apenas a credibilidade dos bancos, mas também a aura de omnipotência que envolveu instituições como a Reserva Federal dos EUA nos últimos anos“.

Gillian Tett foi a mais proeminente jornalista durante o período de bolha de financiamento hipotecário em declínio. Ela estava aparentemente sozinha ao explicar o grau de excesso nos swaps de crédito de alto risco (subprime) e, de uma forma mais geral, no financiamento estruturado. Em março de 2008, ela já reconhecia “a pior crise financeira em sete décadas”, enquanto Wall Street estava apanhado na ratoeira, a negá-lo. A sra. Tett também analisou os danos causados à credibilidade da Reserva Federal. No entanto, ninguém poderia ter antecipado a evolução das medidas de política adotadas pelo Fed e pelos banqueiros centrais ao longo da década seguinte. O novo sopro de vida da credibilidade.

O que me lembro mais vivamente do episódio do Bear Stearns foi como os mercados tomaram tão bem o colapso espetacular de uma instituição de Wall Street de US $ 400 mil milhões. Depois de iniciar o ano de 2008 em 1.468, o S & P500 fechou em 1.277 na segunda-feira, 17 de março. O índice então subiu dois dígitos para 1.440 por volta de 19 de maio. Lembro-me de quando fui informado de que precisava “continuar com a minha vida”. O Bear Stearns tinha sido resolvido. O Fed tinha tudo sob controle. A crise tinha acabado – antes mesmo de começar.

Mas não tinha acabado. Eu estava convencido de que a questão primordial eram milhões de milhões em valores mobiliários e produtos derivados desvalorizados em todos os mercados – a enorme diferença entre as perceções e a realidade. Tanto o sistema financeiro como a economia tinham-se tornado dependentes do rápido crescimento do crédito. Além disso, os empréstimos hipotecários passaram a dominar o crédito geral do sistema, enquanto o crescimento da dívida era crescentemente vulnerável às fragilidades da intermediação de risco. A alavancagem especulativa, também intimamente interligada com a intermediação de risco, evoluiu para uma importante fonte de liquidez no mercado.

A aversão ao risco havia começado a restringir significativamente o acesso ao crédito para os devedores mais fracos, e as quedas nos preços das casas tinha-se já iniciado em muitos locais. O sistema financeiro estava altamente alavancado em crédito de risco, enquanto a economia real estava severamente desajustada em relação a distorções prévias nos fluxos de despesas e investimentos. Na época, o resgate do Bear Stearns orquestrado pelo Fed apenas reforçou a perceção errada de que Washington poderia evitar o deslocamento do sistema financeiro. Isso garantiu que a inevitável crise de confiança se mostrasse catastrófica.

Desde há muito que eu defendo que uma bolha em títulos de alto risco não seria perigosa do ponto de vista sistémico. Poucos títulos, obviamente arriscados, poderiam ser emitidos antes que o mercado declare: “Basta!” Os mecanismos do funcionamento de mercado regulam o alcance e a duração de tais booms, limitando, assim, desajustamentos estruturais financeiros e económicos.

Um boom financiado pelo “dinheiro” é intrinsecamente problemático – e potencialmente desastroso. A procura insaciável por reservas de valor encaradas como seguras e líquidas cria o caminho para booms sistémicos prolongados. Enquanto a confiança for mantida nos subjacentes instrumentos financeiros assimilados a dinheiro, a expansão monetária contínua (inflação) pode continuar a inflacionar os valores mobiliários e os preços dos ativos, as despesas, o investimento e a produção.

Todos as sofisticadas estruturas financeiras de crédito de hipotecas da era da bolha e a intermediação de risco distorceram as perceções de risco, estimulando a procura desmesurada por crédito (e por finança mais genericamente). Subjacente à concessão de empréstimos, à alavancagem e à especulação estava a crença de que Washington não toleraria uma crise no financiamento de hipotecas ou na habitação. Tanto o Fed como Wall Street acreditavam que o estímulo monetário poderia resolver qualquer ressaca de um período de excesso. Esta confiança foi gravamente abalada pela crise.

Fundamentalmente, contudo, 10 anos de medidas de estímulo antes inimagináveis – culminando com fazer “o que for preciso” ou seja milhões de milhões na flexibilização quantitativa (sem crise), taxas de juro negativas e manipulação de mercado – asseguraram que a fé no poder do banco central ressurgisse mais forte do que nunca. Há uma lição fundamental que não foi aprendida no episódio de crise anterior: as distorções de risco relacionadas com o governo e o banco central são fundamentais para auto-reforçar a inflação da bolha e resultar num profundo desajustamento estrutural.

Pode-se datar o período da bolha da finança hipotecária em cerca de seis anos antes, começando com os discursos de 2002 do “helicóptero monetário” do governador Bernanke e com o foco do FED no crédito hipotecário como o expediente para a reflação sistémica (pós-bolha tecnológica). Não seria, no entanto, errado datar a génese da bolha aos anos 1994/95, com a rápida expansão das empresas privadas com garantias públicas, (GSE) e do Crédito de Wall Street

Brevemente estaremos a aproximarmo-nos de 10 anos do que eu, em 2009, rotulei como sendo a “bolha global de financiamento público”. Fundamentalmente, esta bolha teve origem no coração do “dinheiro” e do crédito espalhando-se nos mercados de risco. O abuso e as imparidades foram sem precedentes.

A dívida do governo e o crédito do banco central foram ampliados com um abandono da noção de limite, ou seja, altamente imprudente. A procura insaciável por “dinheiro” concedia aos governos nacionais e estrangeiros verdadeiros cheques em branco. Os bancos centrais monetizaram cerca de US $ 15 milhões de milhões de dívida pública, inundando de títulos os mercados globais especulativos com excesso de liquidez. Os valores dos títulos inflacionaram-se a níveis sem precedentes. Quanto mais crédito era fornecido, mais elevado era o seu preço – e o preço de praticamente todos os ativos.

As ações recuperaram (após o resgate de Bear Stearns) na Primavera de 2007, com os jogadores a estarem confiantes de que o Fed iria apoiar a liquidez do mercado. Apesar das brechas crescentes e dos sinais crescentes de uma crise iminente, os mercados sentiam-se confiantes, encorajados. Defendi que o colapso de dois fundos de crédito estruturados do Bear Stearns no Verão de 2007 era um ponto-chave de inflexão da bolha. Eu diria ainda que a complacência do mercado em torno do colapso empresarial do Bear Stearns assegurou uma crise catastrófica de confiança. A fé nas almofadas de liquidez e resgates cega os mercados relativamente ao risco e impede a capacidade de autoajustamento e correção.

Eu compraria o rei Dollar e venderia ouro. “Larry Kudlow, 14 de março de 2018

14 de março – Bloomberg (Jeanna Smialek e Alister Bull): “A independência do Federal Reserve e a sua política monetária teve um aliado na Casa Branca, na pessoa de Gary Cohn. O seu sucessor, Larry Kudlow, já pode ser uma outra história. Kudlow disse sobre o crescimento económico nos EUA, durante uma entrevista de mais de uma hora na CNBC. «Deixem o mercado rasgar-se, por favor, que o mercado vai cuidar de si mesmo. Toda a história vai cuidar de si-mesma. O Fed vai fazer o que acha que deve fazer mas espero que não exagerem».

O atual cenário pede humildade. Já se passou quase uma década de expansões massivas experimentais tanto na dívida do governo quanto no crédito do banco central. A economia é forte e o sistema financeiro parece robusto. Através do prisma da crise de 2008, as grandes instituições financeiras atuais têm menos risco e mais capital. Mas esse não é o prisma apropriado. A dívida do governo e o crédito do banco central têm sido a fonte predominante desse ciclo de combustível para a bolha. A inflação no mercado de valores mobiliários tem sido uma manifestação inflacionária primária. Na maioria dos casos, os empréstimos do setor privado não são a questão premente de hoje.

Eu entendo porque é que Kudlow diria “compraria o dólar rei” e “venderia ouro”. Washington está numa trajetória de desvalorização do dólar, com enormes défices gémeos a alimentarem o risco de uma crise de confiança no dólar. Uma perda de confiança na moeda dos EUA estimularia a venda de ativos financeiros dos EUA, certamente incluindo títulos do Tesouro e crédito empresarial. As taxas de juros aumentariam, revelando o nível de alavancagem especulativa acumulada ao longo da última década. E uma crise de confiança nos ativos financeiros certamente criaria um benefício para o ouro e os metais preciosos. Washington, claro, não quer nada disso. Inflacionar o crédito enquanto se saúda o rei dólar.

Kudlow é experiente, articulado e conhecedor dos meios de comunicação. Ele conhece Washington, Wall Street e a propaganda. “Deixem o mercado rasgar-se, por favor.” Ao longo dos anos, senti que Kudlow falaria de tudo e a propósito de tudo. Às vezes eu respeito a sua análise; muitas vezes ao longo dos anos agrupei-o junto com outros charlatães.

Ele é um ideólogo com uma mensagem sedutora: “Basta cortar nos impostos”. Kudlow é considerado um proponente do livre mercado pelo “lado da oferta”, mas eu sempre o vi mais como um inflacionista. Um conservador que aparentemente não tem absolutamente nenhum problema com “dinheiro” barato; não há nenhuma bolha que ele não adore. E dizer que ele se desligou da realidade durante o estágio crítico do financiamento hipotecário da bolha é um eufemismo. Ele estava cego pelos seus profundos preconceitos ideológicos. A sua visão permanece distorcida.

Wall Street conforta-se com a noção de que Kudlow poderia ser capaz de levar o presidente a recuar de alguma forma sobre as principais tarifas e confrontos comerciais. Ele é certamente um mestre em divulgar o mercado de ações. Ele, também, parece ser o porta-voz perfeito e óbvio para a “Fase 2” dos cortes de impostos de Trump. Por que não reduzir as taxas sobre os ganhos de capital e tornar os cortes de impostos individuais permanentes? Os défices não importam. Impostos mais baixos estimularão o crescimento e pagar-se-ão por si mesmos – com muito a poupar para infraestruturas e para aumento das despesas militares. Não há dúvida sobre isso; não é necessária nenhuma discussão aberta ou diálogo.

Estamos agora bem na fase de alto risco da expansão do ciclo. A explosão de fevereiro dos fundos “sobre a volatilidade de curto prazo” marcou um ponto de inflexão, ponto esse que comparei com o colapso dos fundos de crédito estruturados do Bear Stearns no verão de 2007. Os rendimentos do Tesouro a dez anos subiram 44 pontos base até agora, neste ano, e o dólar está sob pressão. O VIX, o mercado de Tesouro e o dólar acalmaram-se nos últimos tempos, o que sustentou uma recuperação do mercado de ações. O crédito às grandes empresas, no entanto, tem sido notavelmente menos resiliente.

15 de março – Bloomberg (Molly Smith, Brian Smith e Austin Weinstein): “Durante anos, os investidores empanturraram-se com a compra de títulos de dívida das empresas. Agora eles estão a mostrar sinais de estarem cheios. Estão a aparecer menos ordens para novos títulos relativamente ao que está disponível para venda. As empresas que vendem notas de dívida estão a pagar mais juros em comparação com os seus outros tipos de dívida de empresas. De acordo com dados compilados pela Bloomberg, e uma vez que os títulos começam a ser negociados, os preços de uma certa medida têm estado a cair durante metade do tempo. É o mais recente sinal de que o mercado de dívida de nível investimento está a perder a força após anos de ganhos tórridos, à medida que taxas crescentes e conversas sobre as tarifas pesam sobre as perspetivas de lucro empresarial. «Os investidores estão a começar a ser um pouco mais disciplinados», disse Bob Summers, gerente de portfólio da Neuberger Berman. «Eles não estão a levantar a mão em todas as transações, agora.» As restrições dos gestores de dinheiro significam mais dificuldades para as empresas. O rendimento médio das obrigações de grandes empresas está em torno dos seus níveis mais altos desde janeiro de 2012“.

15 de março – Reuters (Richard Leong): “A medida de esforço nos mercados financeiros dos EUA cresceu para o seu nível mais alto em mais de seis anos na quinta-feira, reforçando o risco de novos aumentos nos custos para os bancos e outras empresas obterem fundos nos mercados. O spread entre a taxa interbancária de Londres a três meses e a taxa de swap indexada a três meses aumentou para 50,65 pontos de base, um nível não visto desde janeiro de 2012. No final de 2017, era de 27,83 pontos de base”.

E uma informação na sexta-feira da Bloomberg: “O spread Libor-OIS expande-se e atinge o seu valor máximo desde maio de 2009.” A LIBOR – uma taxa de empréstimo interbancário de curto prazo de referência – está a aumentar (27 sessões consecutivas) e a subir mais rapidamente do que a taxa overnight swap indexada (OIS) (indicativa de uma taxa de empréstimo livre de risco). Essencialmente, as taxas de empréstimos de curto prazo estão a subir, enquanto os prémios de risco de crédito estão a aumentar. A liquidez está a tornar-se menos abundante, e há inúmeras explicações difundidas: O Fed está a aumentar as taxas e a reduzir o seu balanço, há uma emissão massiva de Bilhetes do Tesouro, os cortes de impostos têm incentivado a repatriação de fundos das multinacionais para os EUA (vendendo instrumentos de curto prazo no processo) e está a reduzir-se a flexibilização quantitativa do BCE.

Suspeito que esta taxa e a evolução do spread não estejam desvinculados do aumento dos custos de cobertura de exposições cambiais. Quando os mercados estão tranquilos e a alavancagem se está a expandir, a liquidez continua abundante e as proteções / proteções baratas do mercado estão prontamente disponíveis. Mas quando os mercados se tornam mais voláteis e menos previsíveis, os vendedores de proteção contra riscos tornam-se mais cautelosos. Os custos de cobertura aumentam, uma dinâmica que reduz a atratividade dos títulos subjacentes e a detenção de produtos derivados, especialmente aqueles que são mantidos com alavancagem. Em particular, o aumento do custo para proteger as exposições face ao risco do dólar reduz a atratividade do investimento em títulos de rendimento fixo nos EUA por investidores / especuladores estrangeiros. A menor procura por títulos do Tesouro, as posições líquidas em dólares interbancárias no exterior e contratos de LIBOR em dólares manifestam-se em taxas de curto prazo crescentes e spreads em expansão. Como vimos, os custos de financiamento bancário começam a subir. Na margem, há menos ímpeto para assumir riscos e alavancagem.

O grande desconhecido é o nível da alavancagem financeira e da alavancagem embutida nos mercados de derivados que se acumularam ao longo deste longo ciclo de expansão. A dinâmica desta bolha contrasta significativamente com a última. As grandes instituições financeiras não estão sentadas em enormes reservas de títulos potencialmente tóxicos e hipotecas relacionadas com derivados. Uma miríade de riscos, hoje em dia, são mais complexos e ocultos – e, o que é mais importante, ainda mais esotéricos.

Eu diria que a bolha nas finanças públicas falseou a determinação dos preços e a liquidez em todos os mercados de títulos e derivados. Os mercados de valores mobiliários sucumbiram a uma má avaliação sistémica dos preços, uma circunstância promovida por perceções erradas de liquidez e de um facilmente disponível “seguro” de risco de mercado. O “Ganho líquido de crédito” [1] do ciclo anterior evoluiu para o “Ganho líquido de ativos de risco” induzido pelo banco central. E embora praticamente toda a gente se sinta confortável com a aparente solidez das instituições financeiras, a crise espreita no mundo emaranhado da liquidez dos mercados de títulos e derivados.

Há cerca de uma década atrás, primeiro o Bear Stearns e depois também o Lehman Brothers fomentaram a crise dos mercados de 2008. Eu suspeito que a próxima crise americana se irá desenrolar com “corridas” às ações de empresas e aos títulos de crédito sobre as empresas. Já testemunhámos a rapidez com que os mercados de derivados VIX e de ações se podem deslocar. Estou curioso para ver como é que a taxa de juro e os derivados de crédito atuam num cenário de ações vacilantes, de falta de liquidez e de uma situação de stress no mercado de derivados. E considerando a direção da formulação de políticas em Washington, não ficarei muito surpreendido com um inesperado tumulto de mercado sobre os títulos do Tesouro e sobre o dólar.

Larry Kudlow e o “rei dólar” e o “deixem-no rasgar-se” podem funcionar bem no mercado interno, certamente na sala oval. Mas suspeito que não seja inspirador de confiança para os nossos humildes credores estrangeiros. Estamos na fase do ciclo que parece aconselhar muita cautela, contemplação e prudência. Quantos problemas poderiam o Team Trump e Kudlow provocar? Há uma ampla arrogância e muitíssima ideologia para arriscar em abundância.

 

Texto original em http://creditbubblebulletin.blogspot.com.es/2018/03/weekly-commentary-nobody-thinks-it.html

 Republicado por Gonzalo Raffo Infonews NOBODY THINKS IT WOULD HAPPEN AGAIN / CREDIT BUBBLE BULLETIN

 

Doug Noland: criador do Credit Bubble Bulletin, tem vasta experiência em gestão de investimento. Gerente do Prudent Dollar Income Fund, trabalhou também com fundos de cobertura de curto prazo. Licenciado pela Universidade de Oregon (contabilidade e finanças) tem o MBA da Universidade de Indiana.

 Nota

[1]  N.T. “Moneyness of Credit” e “Moneyness of Risk Assets”. Moneyness (ganho líquido em sentido lato): descrição de um derivado relacionando o seu preço de exercício com o preço do ativo que lhe está subjacente. Moneyness descreve o valor intrínseco de uma opção no seu estado atual. O termo moneyness é comumente utilizado com as opções de venda e de compra e é um indicador quanto à possibilidade de a opção fazer ganhar dinheiro caso seja exercida imediatamente. Moneyness pode ser medido por comparação com o ativo subjacente ou outros preços atuais ou futuros do ativo.

Vd. https://www.investopedia.com/terms/m/moneyness.asp

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