Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 14. Uma retrospetiva: o que significou realmente “a partilha de riscos” na zona euro. Por Marcello Minenna

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

14. Uma retrospetiva: o que significou realmente “a partilha de riscos” na zona euro

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por Financial Times, Alphaville, em 11 de outubro de 2018 (texto original aqui)

O presente texto é de Marcello Minenna, diretor de Análise Quantitativa e Inovação Financeira da Consob, a entidade italiana reguladora dos valores mobiliários. Os pontos de vista nele expressos são as opiniões pessoais do autor e não refletem necessariamente a opinião de Consob.

 

Um debate recorrente desde a crise do euro tem sido o de saber se os instrumentos de estabilidade devem partilhar os riscos entre os Estados-Membros ou, pelo contrário, segregar os riscos dentro de cada país. Enquanto a zona euro discute – e adia – medidas genuínas de partilha de riscos, como o seguro de depósitos europeu, é importante olhar para trás e ver quando é que os riscos foram partilhados e quem é que realmente beneficiou com essa partilha.

Partilha de riscos quando necessário

A narrativa comum é que os programas de resgate têm ajudado países com profundos problemas a evitar a bancarrota soberana ou a falência generalizada de bancos. Mas, ao evitar resultados extremos, esses programas também protegeram os bancos dos países centrais – Alemanha e França, em particular – que haviam acumulado enormes exposições à periferia antes da crise. Na época, a partilha de riscos (ainda que desagradável) era a melhor opção disponível para os governos dos países centrais. Ela salvou-os de intervir (à custa dos seus contribuintes) para sustentar os seus próprios sistemas bancários nacionais.

A “partilha de riscos”, desde a crise, foi sempre um “duplo resgate”. Um resgate aos bancos da periferia, que por sua vez ofereceu outro resgate aos bancos do núcleo central da zona euro. Segundo o Banco de Pagamentos Internacionais (BIS), em 2010 a exposição total das instituições financeiras francesas e alemãs à Grécia e aos seus bancos era de 120 mil milhões de dólares, mais de dez vezes maior que a exposição dos bancos italianos e espanhóis. Em maio desse ano, os governos da zona euro começaram a desembolsar 52,9 mil milhões de euros de empréstimos bilaterais à Grécia; a parte da França nesta medida de partilha de riscos apenas excedeu ligeiramente a da Itália. E em meados de 2011, os bancos franceses e (menos abruptamente) os bancos alemães tinham reduzido a sua própria exposição à Grécia e aos bancos gregos em 35 mil milhões de dólares.

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Posição consolidada de bancos estrangeiros em contrapartes residentes na Grécia

 

Depois, foi a vez da Irlanda: em setembro de 2010, os créditos dos bancos alemães e franceses sobre as contrapartes na Irlanda ultrapassavam os 200 mil milhões de dólares. Os dos investidores espanhóis e italianos eram inferiores a 30 mil milhões de dólares. Levou-se a cabo um resgate com o apoio financeiro partilhado dos países europeus. Os bancos alemães reduziram a sua exposição privada em 58,7 mil milhões de dólares até 2011. Novamente, a participação da Alemanha no plano de resgate foi muito menor.

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Posição consolidada de bancos estrangeiros em contrapartes residentes na Irlanda

 

Poucos meses depois, o resgate de Portugal mostra uma história semelhante. (Note-se que os investidores espanhóis desde 2014 aumentaram acentuadamente a sua exposição a Portugal, que hoje se tornou essencialmente a colónia financeira do seu vizinho).

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Posição consolidada de bancos estrangeiros em contrapartes residentes em Portugal

 

O mesmo se passa em Espanha um pouco mais tarde. Em caso de incumprimento por parte dos credores espanhóis, os bancos alemães e franceses – expostos a 140 mil milhões de dólares e 128 mil milhões de dólares, respetivamente – teriam sofrido grandes prejuízos. Não surpreendentemente, a Moody’s tinha revisto as perspetivas de notação de risco de várias instituições alemãs de estáveis para negativas. Em dezembro de 2012, o Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE) disponibilizou 41 mil milhões de euros para a recapitalização indireta dos bancos espanhóis: fundos que, em parte, serviram para reembolsar às contrapartes alemãs os empréstimos generosamente concedidos antes da crise. Entretanto, os países com uma exposição marginal ao setor financeiro espanhol foram chamados a desempenhar o seu papel: uma conta de 14,4 mil milhões de euros para a Itália, por exemplo.

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Posição consolidada de bancos estrangeiros em contrapartes residentes em Espanha

 

Segregação de risco como regra

Durante os anos de emergência da crise, os países da zona euro encontraram formas seletivas de partilhar o risco. Mas desde então – já que os bancos principais dos países centrais reduziram a sua exposição à periferia – as principais decisões da burocracia do euro para combater a crise foram a favor da segregação de riscos. A lista inclui:

  • Disposições relativas à repartição dos encargos e ao resgate interno;
  • Pressionar os bancos a alienar créditos de cobrança duvidosa (com as consequentes vendas ao desbarato a fundos abutres e imparidades elevadas para os bancos);
  • O adiamento sistemático do sistema pan-europeu de garantia de depósitos (que deveria ter sido o terceiro pilar da união bancária), bem como propostas para o condicionar à redução do risco;
  • Pressão contínua sobre os sistemas bancários da periferia que, devido a restrições apertadas na qualidade e provisionamento dos ativos, mantêm o crédito ao sector privado não financeiro em níveis moderados;
  • Orientações recentes sobre o provisionamento integral dos créditos de cobrança duvidosa dos novos bancos;
  • Discussão sobre a ponderação de risco das exposições soberanas dos bancos e sobre a introdução de limites de concentração para essas mesmas exposições;
  • Propostas de introdução de mecanismos automáticos para a gestão de crises de dívida soberana;
  • A tentativa de transformar o MEE num fundo monetário europeu com o novo papel de fiscalizador das políticas orçamentais nacionais.

Mas as duas intervenções que mais contribuíram para a segregação de risco na periferia foram as Operações de Refinanciamento de Longo Prazo (LTROs) e as do programa Quantitative Easing (QE).

Através das Operações de Refinanciamento de Longo Prazo, o BCE emprestou ao sistema bancário mais de €1 milhão de milhões sob a forma de reservas do banco central, que apenas podem ser utilizadas para liquidar responsabilidades interbancárias. A ideia era ajudar os bancos da periferia a fazer face à forte contração do crédito interbancário. Foi o que fizeram. No entanto, uma grande parte do que eles pediram emprestado absorveu o excesso de oferta de dívida pública periférica que os bancos franceses e alemães estavam a vender e liquidou os passivos comerciais devidos a esses mesmos bancos. O outro uso principal foi para responder ao colapso dos depósitos internos, que estavam a partir para destinos do norte da zona do euro.

Ninguém questiona que o QE assegurou uma procura estável e massiva por títulos do governo. No entanto, também criou anomalias importantes (ainda espelhadas pelos rendimentos negativos dos títulos do governo alemão de curto e médio prazo) e reacendeu a fuga de capitais da periferia para os países centrais. A alocação das compras de títulos favoreceu países (como a Alemanha e a França) com uma deflação insignificante à custa de outros (como Espanha e Itália) muito mais afetados pela queda no nível geral de preços.

Ao mesmo tempo, apenas uma parte marginal dos riscos inerentes às obrigações adquiridas é partilhada por todos os bancos centrais participantes no sistema do euro. Com efeito, a grande maioria das compras de obrigações é efetuada diretamente pelos bancos centrais nacionais, com fundos obtidos junto do BCE. Cada banco central nacional permanece exposto ao risco de insolvência da sua própria administração nacional.

O ponto-chave para ambos os programas: a exposição dos países centrais à periferia foi drasticamente reduzida.

Medição da segregação de risco

A dimensão de toda esta desalavancagem pode ser medida utilizando dados do Banco Internacional de Pagamentos sobre a posição consolidada de bancos estrangeiros face a contrapartes residentes em Itália, Grécia, Espanha, Portugal e Irlanda.

Após terem acumulado um crédito avultado sobre a periferia no período 2000-2008, estes bancos desmantelaram 64 por cento das suas exposições na década seguinte. De facto, no seu pico (junho de 2008), a exposição total do sistema bancário franco-alemão à periferia excedia $1,9 milhões de milhões; em junho de 2012 já tinha caído para $800 mil milhões e, nos cinco anos seguintes, diminuiu ainda mais, atingindo $680 mil milhões no final de 2017.

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Exposição consolidada de bancos franco-alemães a contrapartes residentes na periferia da zona euro

 

Em termos de exposições diretas, nas vésperas da crise, a Alemanha era líder em Espanha (315,5 mil milhões de dólares), na Irlanda (240,7 mil milhões de dólares) e em Portugal (52 mil milhões de dólares), enquanto a França era líder em Itália (553,4 mil milhões de dólares) e na Grécia (86,1 mil milhões de dólares). Mas, na realidade, uma boa parte do investimento francês no sul da Europa estava a canalizar poupanças alemãs.

O desinvestimento colossal da periferia – mais de US$ 1,2 milhão de milhões – evoca uma comparação com os dados do QE: em julho de 2018, os países periféricos (excluindo a Grécia) eram beneficiários de compras de títulos por € 667 mil milhões de euros, pouco mais da metade do desinvestimento realizado pelos bancos dos países centrais.

 

Como poderia ser uma verdadeira e consistente partilha de riscos

Desde a crise, as instituições europeias têm dado sistematicamente prioridade à segregação de riscos dentro dos países periféricos. A estratégia destinava-se oficialmente a prevenir o contágio entre países. Na prática, a segregação tornou os países mais vulneráveis ainda menos estáveis. As exceções a essa regra têm sido apresentadas como assistência extraordinária em favor dos Estados periféricos individuais. Na prática, têm sido “resgates duplos”: o resgate de um país periférico específico protegeu bancos privados em países centrais que tinham construído fortes exposições à periferia nos anos anteriores à crise. E apoiando todos os fundos de resgate europeus, o “cavaleiro branco”, estavam os governos membros, o que significa que muitos governos ofereciam programas de ajuda financeira a países aos quais o seu próprio setor privado estava fracamente exposto.

Estes episódios de partilha seletiva de riscos não foram suficientes para tornar a zona euro uma zona segura e à prova da crise. Pelo contrário, quando o BCE está a considerar o fim da flexibilização quantitativa, ainda vemos incertezas de mercado sobre a compactidade da União Económica e Monetária.

O único antídoto para este clima de desconfiança mútua é integrar autenticamente nas políticas europeias uma verdadeira a partilha de riscos, tanto no sector privado como no sector público. Daí a importância de completar a união bancária com o sistema europeu de garantia de depósitos e estar aberto a propostas viáveis para a mutualização dos riscos soberanos, como a que desenvolvi com Dosi, Roventini e Violi, onde considerámos uma garantia supranacional do Mecanismo Europeu de Estabilidade sobre as dívidas públicas de todos os Estados-Membros. Esta garantia, paga em condições de mercado justas e condicionada a um conjunto de restrições para desencorajar o risco moral, seria uma solução equilibrada para restaurar a credibilidade de uma periferia devastada.

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O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

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