Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 16. A nova morfologia do risco na zona euro (2/6). Por Marcello Minenna

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

16. A nova morfologia do risco na zona euro (2/6)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por SSRN em 25 de fevereiro de 2019 (texto original aqui)

[N.E.: Este texto conclui a série Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia. Dada a sua extensão, o texto é publicado em 6 partes]

ÍNDICE

1 Introdução

2 Risco ligado à diferença da competitividade

3 Paradigma da segregação de risco

4 Receios crescentes de redenominação

5 Propostas de alteração da morfologia dos riscos na zona euro

 

 (continuação)

2. RISCO LIGADO À DIFERENÇA DA COMPETITIVIDADE

Segundo os defensores do euro, um dos pontos fortes da moeda única teria sido a eliminação do risco cambial entre os países membros e (com ele) da concorrência desleal de economias cujo modelo de crescimento se baseava em desvalorizações competitivas [Tilford, 2014] para impulsionar as exportações em detrimento dos seus vizinhos.

No entanto, os factos mostraram que a arquitetura da zona euro – especialmente na interpretação dada pela classe dirigente europeia – é um terreno tão fértil para o desenvolvimento de divergências inaceitáveis de competitividade entre os países membros quanto o era o antigo regime de taxas de câmbio flexíveis.

A principal causa está na escolha inadequada de uma integração parcial, evidenciada pela adoção da mesma moeda sem integração orçamental e sem integração do mercado de trabalho e com uma política monetária comum que – tendo que mediar entre realidades tão diferentes – está sujeita a inevitáveis limites operacionais, especialmente quando se consideram as taxas de inflação ao nível de cada Estado membro.

Em comparação com a fase pré-euro, houve uma deterioração na competitividade dos países do Sul da Europa (Itália, Espanha, Irlanda, Portugal e Grécia) e um aumento simultâneo na competitividade dos países do Centro-Norte da Europa (Alemanha, Holanda, Finlândia, Áustria, Luxemburgo, França e Bélgica) [Engler et. al., 2014]. Em especial, a entrada na moeda única conduziu a uma enorme vantagem comercial para a Alemanha, que beneficiou de uma desvalorização substancial da sua moeda em relação à era do marco alemão. A combinação deste fator com uma política de contenção salarial e baixa inflação permitiu à indústria transformadora alemã roubar importantes quotas de mercado aos seus concorrentes europeus (à Itália, em particular) e consolidar uma posição de liderança na arena do comércio mundial.

Uma boa representação deste fenómeno é oferecida – limitada ao período anterior à crise – pelos dados do BIS [Banco de Pagamentos Internacionais] sobre taxas de câmbio efetivas reais (TCER). A Figura 1 ilustra a dinâmica das TCER para determinados países da zona euro no período 2000-2008. Para além de um padrão de alguma forma correlacionado (especialmente até 2004), a maioria dos países sofreu uma deterioração da competitividade, enquanto a Alemanha e os seus países aliados (Áustria, Finlândia e Países Baixos) beneficiaram de uma desvalorização da sua TCER ao longo de uma trajetória já iniciada nos anos imediatamente anteriores.

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Por sua vez, as maiores diferenças de competitividade conduziram a desequilíbrios externos no interior da União, na medida em que resultam da dinâmica divergente da balança de transações correntes dos países do Sul e do Centro-Norte da Europa. A Figura 2 compara o saldo da conta corrente (em percentagem do PIB) dos dois subconjuntos de países de 2000 a 2017, destacando a prevalência das dinâmicas descritas até 2008. Então, alguma forma de convergência se terá manifestado, caracterizado por uma recuperação da balança corrente dos países periféricos que, no entanto, deve estar associada principalmente ao colapso das importações no contexto mais amplo do colapso da procura interna provocado pela crise e pelas políticas de austeridade exigidas pela euroburocracia [4].

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Além disso, a contribuição do excedente da balança de transações correntes na formação do PIB dos países do Centro-Norte continua a ser significativamente superior à dos países do Sul: 4,7% contra 2,6%.

Entre os países do Centro-Norte, a Alemanha merece uma menção especial: desde o final de 2000, o saldo da sua balança de transações correntes registou um crescimento sem precedentes que, após uma paragem temporária em 2009, retomou novos máximos históricos com valores constantemente superiores a 7% do PIB desde setembro de 2014. O máximo foi atingido em meados de 2016, quando – impulsionado pela desvalorização do euro em relação ao dólar dos EUA imposta pelo Flexibilização Quantitativa do BCE – chegou a 8,76% do PIB.

A entrada na zona euro permitiu à Alemanha prosseguir com êxito a vocação mercantilista da sua economia, apoiada também pelo sistema financeiro nacional. De facto, no período pré-crise, bancos e outros investidores profissionais residentes na Alemanha concederam generosamente crédito a países vizinhos para financiar a procura externa pelo “fabricado na Alemanha” de acordo com um esquema clássico de financiamento dos vendedores [Milenna, 2016].

A eclosão subsequente da crise levou os credores alemães a fechar as torneiras de crédito à periferia da zona do euro, enquanto reservou, no entanto, outras importantes vantagens para a manufatura alemã no campo financeiro, que serão discutidas em breve.

Apesar da anomalia dos dados da balança corrente alemã, o oficialismo europeu tem evitado uma ação decisiva a este respeito [The Economist, 2018]. Formalmente, a Comissão Europeia reconhece que os excedentes excessivos e persistentes da balança de transações correntes provocam uma erosão da competitividade. Desde o outono de 2011, também estabeleceu limites específicos neste domínio, ao incluir uma média móvel regressiva de 3 anos do saldo da balança corrente como percentagem do PIB acima do limiar de +6% na lista de desequilíbrios macroeconómicos que ameaçam o bom funcionamento da União Monetária no seu conjunto[5]. No entanto, até à data, a Alemanha recebeu apenas pálidas declarações por parte da Comissão Europeia, geralmente sob a forma de recomendações quanto à política para estimular a procura interna e as importações. Por seu lado, a Alemanha fez sobretudo orelhas moucas quanto a estas recomendações e a sua balança corrente deve continuar a ser a mais importante do mundo em 2018 com um valor de cerca de $300 mil milhões [CESIFO, 2018], uma posição que o país ocupa desde há vários anos, colocando-se à frente de grandes economias orientadas para a exportação como a China e o Japão.

Os diferenciais de inflação afetam a competitividade relativa dos países também em relação aos custos de financiamento efetivamente enfrentados pelo governo, empresas e famílias e medidos pelas taxas de juro reais. Parafraseando Boschen [1994], a taxa de juro real é o preço a que as oportunidades de consumo/investimento atuais através da poupança podem ser convertidas em consumo/investimento futuro.

Também deste ponto de vista, o euro é um animal particular em comparação com as outras principais áreas monetárias. Os principais bancos centrais de todo o mundo têm um objetivo de inflação que é combinado – mais ou menos explicitamente – com algum tipo de compromisso para com a economia real. No caso do FED, por exemplo, esta combinação assume a forma de um duplo mandato [6] com um objetivo tanto em termos de inflação como em termos de emprego máximo. E mesmo quando o mandato do banco central é expresso exclusivamente em termos de estabilidade dos preços, os especialistas ainda falam geralmente de “objetivos flexíveis para a inflação”, precisamente porque a autoridade monetária também procura a estabilização do emprego e do produto juntamente com o objetivo de inflação [7].

Além disso, mesmo quando formalmente independentes dos respetivos Ministérios do Tesouro, os bancos centrais podem realizar operações de mercado aberto para comprar títulos públicos e, assim, financiar a despesa pública através de ações mais ou menos diretas que obviamente impactam a inflação.

Em virtude desta estrutura muito difundida, a política monetária afeta significativamente a taxa de inflação e, por essa via, o risco da dívida pública. Por outras palavras, a inflação representa uma fonte endógena de risco para os títulos públicos e, portanto, é apropriado examinar os seus rendimentos em termos nominais, ou seja, incluindo o prémio de risco de inflação.

Ao mesmo tempo, na maioria das áreas monetárias, a inflação é também a principal fonte de risco para os títulos de dívida pública, cujo valor para os detentores de obrigações, de facto, sofre uma dedução quando a moeda perde o seu poder de compra.

O risco de inflação (juntamente com o risco cambial) compensa a ausência substancial de risco de incumprimento definitivo porque o apoio (mais ou menos explícito) do banco central que atua como mutuante de último recurso garante que o governo reembolsa a sua dívida aquando do seu vencimento.

No entanto, a zona euro obedece a um esquema diferente. O BCE prossegue essencialmente um objetivo de estabilidade de preços com um objetivo de inflação “inferior, mas próximo de 2%“. Sujeito a este objetivo, o BCE pode apoiar as políticas económicas gerais da União Europeia, incluindo as que visam a prossecução do pleno emprego e um crescimento equilibrado do PIB.

Mais notoriamente, o objetivo de inflação prosseguido pelo BCE não tem uma correspondência de um para um com qualquer governo nacional, uma vez que se refere à zona euro no seu conjunto e, por conseguinte, é um valor médio ponderado [8] entre os diferentes países membros. Além disso, o BCE está legalmente proibido de monetarizar a despesa pública de qualquer Estado membro.

Uma consequência proeminente desta estrutura peculiar – que os mesmos pais fundadores da União Monetária Europeia consideraram transitória na pendência da passagem para uma união orçamental e política plena – é que, paradoxalmente, a capacidade efetiva do BCE de afetar a dinâmica inflacionista de cada país é mínima [9].

Na prática, estas dinâmicas acabam por responder principalmente a outros impulsos (por exemplo, o custo do trabalho, os preços da energia) que, por sua vez, são frequentemente impulsionados por fatores idiossincráticos a nível nacional. Isto torna a zona euro naturalmente predisposta a diferenciais de inflação entre os países membros.

Analisando o grau de risco da dívida pública, a inflação pode ser considerada como uma fonte exógena de risco para as obrigações emitidas por governos individuais na zona euro. Por outro lado, estas obrigações – não garantidas pelo Banco Central Europeu – são endogenamente expostos ao risco de insolvência do respetivo Tesouro nacional [10] [11].

Por estas razões, a comparação entre as taxas de rendibilidade de dívida pública dos países membros em termos reais (ou seja, após ajustamento dos diferenciais de inflação) oferece uma avaliação mais correta dos seus diferentes riscos de insolvência.

Olhando para as curvas de rendimento em termos reais de dívida publica durante o período pré-crise – quando as probabilidades de um incumprimento soberano eram essencialmente nulas – pode-se observar como, num certo sentido, mesmo então a Zona Euro estava fortemente fragmentada (Figura 3).

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Por um lado, na Alemanha, o crescimento moderado dos preços tem implicado rendimentos reais relativamente elevados e uma redução da propensão para o investimento (sem consequências muito críticas, dada a orientação da economia germânica para a exportação). Por outro lado, várias economias periféricas (como Espanha, Irlanda, Grécia e Itália) foram sobreaquecidas pelas baixas taxas de juro reais resultantes de uma conjuntura de inflação elevada. A Espanha, por exemplo, registou mesmo taxas de juro reais negativas que contribuíram para impulsionar o boom do investimento e a bolha imobiliária [Odendahl, 2014].

Precisamente como foi previsto em 1986 por Alan Walters, o economista britânico que tinha aconselhado Margaret Thatcher a não aderir ao Mecanismo de Taxas de Câmbio (a fase preparatória do lançamento da moeda única europeia), pondo em evidência a instabilidade inerente a um sistema de taxas de câmbio fixas. Na ausência de mecanismos de reequilíbrio que substituam o sistema bilateral de câmbio, um tal sistema é vulnerável a grandes disparidades entre os países participantes e às dinâmicas que amplificam os ciclos económicos a nível nacional.

O aparecimento da crise tem favorecido a progressiva reversão dessas tendências, como é imediato ao olharmos para a Figura 4 que mostra a tendência das taxas de juro reais a 10 anos de determinados governos da zona euro na última década.

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A Alemanha tem vindo a registar taxas de juro reais cada vez mais baixas, que – depois de terem estado a pairar em torno do limiar zero durante algum tempo – são agora constantemente negativas; padrão semelhante para a França. A Espanha, a Itália e outros países periféricos, em vez disso, têm visto a subida dos rendimentos em termos reais dos seus títulos da dívida pública, como resultado de duas forças motrizes: um aumento do prémio de risco de crédito – que impulsionou a sua curva de rendimentos em termos nominais – e a mudança para um ambiente deflacionista.

É um facto bem estabelecido que a crise atraiu a atenção dos mercados financeiros para a importância do risco de crédito não só para o sector privado mas também para o sector público, a começar pela primeira crise da dívida grega da Primavera de 2010. Pouco depois, a Alemanha e a França acordaram que a melhor forma de reduzir o risco de contágio era limitar os riscos na periferia, evitando soluções baseadas na partilha de riscos.

As consequências desta política foram a dissolução da taxa de juro única da área do euro, o aparecimento de spreads diferentes de rendimentos da dívida pública dos diversos Estados membros e a fuga para a qualidade, ou seja, a fuga de investidores de países periféricos para redirecionar a liquidez para os Bunds alemães, que se tornou o ativo seguro de todo o bloco euro. Ao mesmo tempo, a crise de confiança tem gradualmente destruído o mercado interbancário da periferia através de uma série de fenómenos conhecidos, incluindo discriminação de garantias e intermediação baseada em spread, forçando o BCE a intervir como fornecedor de liquidez de instituições monetárias e financeiras localizadas no sul da área do euro [Minena, 2016].

Através do mercado interbancário, a grande e persistente divergência nos custos de financiamento dos Estados propagou-se ao setor bancário: dada a ampla financeirização das economias modernas e a elevada dependência das empresas e famílias europeias do financiamento bancário, os problemas também se inverteram rapidamente na economia real, levando a uma crise prolongada do crédito com profundas implicações recessivas. Por sua vez, como num círculo vicioso clássico, o colapso do crescimento do PIB traduziu-se em rácios dívida/PIB mais elevados, tornando cada vez mais difícil para os governos periféricos respeitarem uma disciplina orçamental que – de acordo com a prédica continental da virtude orçamental – se estava a tornar ainda mais vinculativa (com alterações ao Pacto de Estabilidade e Crescimento e ao Pacto Orçamental), apesar dos efeitos pró-cíclicos previsíveis.

A fim de ter em conta o efeito conjunto dos fatores de desagregação acima descritos (diferenciais de inflação e diferenciais de rendimento de dívida pública) sobre a competitividade relativa das economias reais dos membros da Zona Euro, é útil ajustar a taxa de câmbio efetiva real para a parte dos rendimentos dos títulos da dívida pública de qualquer país que exceda um limiar comum a todos os países da União Monetária (por exemplo, a média ponderada dos rendimentos soberanos de todos os governos membros). O indicador assim obtido pode ser batizado de Taxa de Câmbio Efetiva Real Financeira (em resumo, F-REER).

A Figura 5 apresenta a evolução da Taxa de Câmbio Efetiva Real Financeira para países selecionados da Zona Euro, pondo em evidência a progressiva consolidação de grandes diferenças competitivos. Em meados de 2018 a diferença entre Espanha e Alemanha era de cerca de 40% a favor da segunda, entre Itália e Alemanha de cerca de 30% (novamente a favor da Alemanha).

Figura 5 – Taxa de Câmbio Efetiva Real Financeira para países selecionados da Zona Euro

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Até 2008-2011, as diferenças de inflação têm sido a principal causa das crescentes diferenças em termos de competitividade entre os países membros. No período seguinte, no entanto, o contributo das diferenças nos rendimentos sobre os títulos da dívida pública dos diferentes Estados membros tornou-se predominante, em linha com a avaliação de mercado do risco de crédito, mas também – a partir de meados de 2013 – devido ao impacto deflacionista que a crise e as políticas de contenção orçamental tiveram sobre as economias periféricas. Consequentemente, os diferenças de inflação entre os países do Centro-Norte da Europa e do Sul da Europa têm vindo a diminuir progressivamente e, até, a alterar o seu sinal. Como mostra a Figura 6, isso é particularmente evidente se considerarmos as diferenças de inflação em relação à Alemanha.

Figura 6 – Diferenciais de inflação de países selecionados da zona euro em relação à Alemanha

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Na nova configuração que tomou forma nos últimos 5-6 anos, a inflação alemã está entre as mais altas da zona euro, também por causa do recente abandono da política de contenção salarial. Entretanto, o Bund manteve o seu status preferido de porto seguro e, portanto, as taxas de juros dos títulos alemães de dívida pública permaneceram muito baixas, se não negativas, também por efeito das aquisições do Euro-sistema ao abrigo do PSPP, em que o critério da tabela de repartição do capital garantiu à Alemanha a percentagem mais elevada do estímulo monetário do BCE [Minena, 2019].

A combinação de taxas de juro nominais baixas e inflação constante mas controlada garante ao Estado alemão a oportunidade de contrair empréstimos a taxas de juro reais altamente negativas. Pelo contrário, o ambiente de altas taxas de juros reais limita a despesa pública e dificulta o crescimento económico e a retoma da economia dentro da periferia da zona euro.

Esta é a nova face da evolução das diferenças em termos de competitividade na era pós-crise e sugere que a diferença de rendimento nos títulos de dívida pública em termos reais é um indicador muito bom para medir as diferenças em termos da evolução da competitividade.

Uma medida semelhante é de particular interesse para a Itália no que diz respeito à Alemanha. Esta última é considerada o emitente mais seguro da zona euro, ao passo que a primeira tem sido frequentemente referida como o doente da Europa, devido ao enorme rácio dívida pública/PIB. No entanto, a Itália é também o único país periférico que nunca recebeu assistência financeira à medida do Setor Oficial Europeu; em vez disso, a Itália juntou-se como terceiro contribuinte depois da Alemanha e da França a todos os pacotes de auxílios concedidos ao resto da periferia. E, precisamente por causa da enorme dívida pública, a Itália também foi obrigada a fazer reformas internas (abrangendo o mercado de trabalho, as despesas com as pensões de reforma, o orçamento para investimentos públicos, etc.) que afetaram fortemente a sua paisagem económica e social.

A Figura 7 apresenta o diferencial de rendimento real entre os títulos de divida a dez anos da Itália (BTP- Buoni del Tesoro Poliennali) e os Bund alemães a 10 anos entre janeiro de 2011 e novembro de 2018.

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De forma impressionante, pode observar-se que os níveis recentes do diferencial real do BTP face aos Bund alemães estão muito próximos dos verificados no auge da crise (final de 2011-início de 2012). Nessa altura, este indicador tinha um valor médio de 350 pontos base, mais ou menos igual ao registado nos últimos 4 meses do período de observação.

Para além de um pouco de volatilidade, o diferencial real da dívida soberana da Itália não melhorou significativamente nos últimos sete anos: nunca desceu abaixo dos 150 pontos base desde meados de 2011 e tem estado permanentemente acima dos 200 pontos base desde o final de 2016.

A informação transmitida por este indicador fornece um retrato do perfil de risco da Itália que é menos oscilante do que o fornecido pelo indicador nominal correspondente (ver Figura 8), revelando que – apesar do conjunto de ferramentas de gestão de crise implementado a nível europeu – o perfil de risco da Itália permaneceu crítico com pouca melhoria desde o pico da crise da dívida soberana da Zona Euro.

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Nem a situação é significativamente melhor noutros países. É válida para o resto da periferia, mas também para alguns países centrais (por exemplo, França, Luxemburgo e Países Baixos) cuja dívida total (pública e privada) excede significativamente a italiana em termos de PIB (ver Figura 9).

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Com efeito, logo que se alarga o olhar para outros indicadores-chave, tais como os desequilíbrios no sistema Target2, é fácil ver como nenhum país (nem sequer Alemanha) é imune. Ainda assim, estamos todos no mesmo barco.

O programa de Flexibilização Quantitativa do BCE reduziu temporariamente as distâncias entre os Estados-membros mas os dados relativos à inflação continuam a apresentar grandes diferenças entre as economias nacionais, e a falta de uma união orçamental, política e económica (autêntica) continua a ser a principal fragilidade da zona euro, tal como confirmado pelo consenso crescente recentemente alcançado pelos movimentos políticos eurocéticos em vários Estados-Membros.

As divergências persistentes tornam-se cada vez mais um fator de desagregação e têm de ser enfrentadas pelo processo de reforma em curso na área do euro, não se podendo descurar o recurso a soluções fora do comum.

(continua)

 

Notas

[4] Aqui, os países da Europa Central e do Norte incluem a Alemanha, França, Países Baixos, Finlândia, Áustria, Luxemburgo e Finlândia; os países do Sul da Europa incluem: Itália, Espanha, Grécia, Portugal e também a Irlanda.

[5] Existe também um limite mínimo para a balança de transações correntes – nomeadamente uma média móvel regressiva de 3 anos inferior a -4% do PIB – que está incluída na lista de desequilíbrios macroeconómicos.

[6] Por uma questão de precisão, desde 1977 o FED formalmente procura responder a três objetivos: preços estáveis, máximo emprego e taxas de juro moderadas a longo prazo, embora esta última raramente seja mencionada nas discussões políticas. Por essa razão, o Fed é comumente visto como tendo apenas um “duplo mandato “. Ver: https://www.federalreservehistory.org/essays/fed_reform_act_of_1977

[7] Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-strategies-of-major-central-banks.htm

[8] O peso aplicado ao Índice de Preços Harmonizado ao Consumidor (IHPC) de cada país membro é baseado na parte do Household Financial and Monetary Consumption Expenditure (HFMCE) no total.

[9]Veja-se também Dunbar [2018], que destaca este ponto relativamente à calibração da redução da QE: “Esta divergência [entre as tendências da inflação nacional] sugere que a média da zona euro é um objetivo enganador quanto aos efeitos da redução da QE“.

[10] Devido a esta configuração, a posição dos governos nacionais que aderem à Zona Euro é muitas vezes semelhante à dos países emergentes que emitem dívida em moeda estrangeira, geralmente o dólar, e que estão expostos ao risco de travagens súbitas nos fluxos de capital e, portanto, de crises de liquidez [De Grauwe e Ji, 2013].

[11] Numa linha de argumentos em tudo semelhantes veja-se Bofinger [2018] que argumenta que a pertença de um Estado à zona euro implica um risco de insolvência.

___________________________________

O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

 

 

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