Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 16. A nova morfologia do risco na zona euro (3/6). Por Marcello Minenna

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

16. A nova morfologia do risco na zona euro (3/6)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por SSRN em 25 de fevereiro de 2019 (texto original aqui)

[N.E.: Este texto conclui a série Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia. Dada a sua extensão, o texto é publicado em 6 partes]

ÍNDICE

1 Introdução

2 Risco ligado à diferença da competitividade

3 Paradigma da segregação de risco

4 Receios crescentes de redenominação

5 Propostas de alteração da morfologia dos riscos na zona euro

 

 (continuação)

3. PARADIGMA DA SEGREGAÇÃO DO RISCO

O segundo “risco estrutural” na morfologia do risco da Zona Euro é o paradigma da segregação do risco adotado pelo sector privado e pelas instituições da UE desde a eclosão da crise.

Os investidores privados residentes nos principais países – Alemanha, França, Luxemburgo e Países Baixos – avançaram primeiro nesta direção. Depois de terem contribuído para espalhar a crise dentro das fronteiras da zona euro por causa das suas grandes exposições a produtos financeiros estruturados feitos nos EUA, os bancos localizados no centro da área do euro cortaram repentinamente com a sua oferta de crédito para as economias periféricas endividadas, tornando-lhes difícil sustentarem os seus défices na balança corrente (ver secção anterior).

Então era a época das instituições oficiais. Na reunião de Deauville de outubro de 2010, os líderes das duas primeiras economias da zona euro confirmaram o reforço da supervisão orçamental dos governos nacionais e o princípio da participação do sector privado (PSI) que subordina qualquer assistência financeira europeia à participação dos credores privados nas perdas verificadas sobre a dívida emitida por bancos falidos e empresas, bem como sobre as obrigações do Estado em caso de incumprimento soberano. Esta supervisão, apesar da regulamentação prudencial, continuou a considerar como isentas de risco todas as obrigações do Estado detidas por bancos, seguradoras e sociedades gestoras de ativos.

O argumento oficial para a segregação do risco é que cada país deve ser virtuoso e depender apenas de si mesmo, não deixando espaço para transferências orçamentais supranacionais ou facilidades concretas de estabilização em favor de um membro atingido por choques assimétricos. É o argumento bem conhecido contra uma união de transferências, que aparece mais ou menos explicitamente nas posições expressas pelos economistas que prevalecem nos países centrais. Este é o caso do manifesto assinado por 154 economistas alemães e publicado pelo FAZ em maio de 2018 [12]; mas até mesmo economistas mais moderados e reformistas ainda hesitam em aceitar medidas concretas para um quadro de política orçamental que inclua um orçamento federal e transferências automáticas para os países membros [Baglioni et. al, 2018].

A verdadeira versão da história tem de ser procurada na relutância dos países centrais em empreenderem soluções autênticas de partilha de riscos. A fim de se preservarem da turbulência na periferia, esses países utilizaram a sua posição influente dentro das principais instituições da zona euro para fortalecer a disciplina orçamental na zona monetária, pretender levar a cabo duras reformas internas nos países do Sul e permitir que os seus bancos se livrem das grandes exposições à periferia que tinham sido acumuladas no período que antecedeu a crise.

Uma análise das estatísticas do BIS relativas aos créditos dos bancos franco-alemães sobre as economias periféricas (Itália, Espanha, Portugal, Grécia e Irlanda) fornece evidências claras desta dinâmica: de 2008 a 2017, estes bancos reduziram as suas exposições em quase dois terços (ver Figura 10).

Figura 10 – Exposição consolidada dos bancos franco-alemães às contrapartes residentes na periferia da zona euro [13]

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É consensual [Alcidi e Gros, 2013] que a fuga de investidores privados foi compensada por entradas de capitais públicos em benefício dos países periféricos, sob a forma de empréstimos oficiais e intervenções não convencionais do BCE. Este conjunto de medidas é geralmente referido como partilha de risco ao nível do setor público europeu (para além do envolvimento do FMI) [Milano, 2017].

Um ponto menos sublinhado é que, através desses episódios de partilha de risco, a liderança da Zona Euro tem favorecido a desalavancagem de exposições periféricas por parte dos credores dos países centrais. Os bancos alemães, em particular, intermediaram o excesso de poupança decorrente do grande excedente da sua balança corrente, redirecionando esses fundos para países como a Irlanda e Espanha, onde foram utilizados para impulsionar bolhas imobiliárias e de investimento [Schelkle, 2017].

Quando a crise chegou, os governos da Alemanha e da França tiveram que enfrentar uma escolha difícil para salvar os seus bancos do perigo de enormes perdas sobre os seus créditos à periferia: ou recorrer a fundos dos seus orçamentos públicos (à custa dos seus contribuintes) ou concordar com programas de assistência financeira a serem concedidos a nível europeu ao país periférico individual que, a cada momento, tinha chegado a uma situação muito próxima da bancarrota ou do colapso dos bancos (Thompson, 2013).

Obviamente, escolheram a opção 2, através da qual as exposições de risco à periferia foram transferidas para todo o sector público da União Monetária e, por conseguinte, para todos os governos da zona euro, incluindo aqueles cujo sector financeiro privado tinha até então exposições negligenciáveis ao país beneficiário.

Esta política de “duplo resgate” começou com o primeiro resgate grego em 2010 [Fuhrmans e Moffett, 2010]. Em fevereiro desse ano, a exposição consolidada das instituições de crédito francesas e alemãs à Grécia era de 120 mil milhões de dólares, mais de dez vezes superior à dos seus colegas italianos e espanhóis (ver Figura 11).

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Em maio de 2010, o Eurogrupo deu luz verde a 80 mil milhões de euros [14] de ajuda financeira à República Helénica, que assumiu a forma de empréstimos bilaterais dos governos da zona euro (Greek Loan Facility): desta forma, o risco grego foi redistribuído também por países essencialmente não expostos, como Itália e Espanha.

O desembolso do governo francês (11,38 mil milhões de euros) foi ligeiramente superior ao do governo italiano (10 mil milhões de euros). E, graças a esta ajuda do setor oficial, as instituições financeiras francesas e – mais suavemente – alemãs tiveram tempo para se livrarem dos seus créditos “tóxicos” sobre a Grécia: como mostra a Figura 12, em março de 2012, tinham quase completamente desmantelado as suas exposições à divida pública grega.

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Depois da Grécia, veio o resgate irlandês. O país celta tinha deixado de ter o seu desempenho impressionante em 2008, na sequência do rebentamento de uma imensa bolha imobiliária insuflada pelo crédito desregrado, imprudente. Quando o colapso dos preços dos imóveis transformou a maior parte deste crédito fácil em crédito mal-parado, o governo irlandês teve de intervir. No entanto, em setembro de 2010, os bancos irlandeses estavam à beira da falência, com 26 mil milhões de euros (um quinto do rendimento nacional do país) a vencerem-se [Boone e Johnson, 2010]. As instituições de crédito alemãs e francesas tinham uma exposição agregada superior a 200 mil milhões de dólares, enquanto os créditos dos bancos espanhóis e italianos sobre as contrapartes irlandesas ascendiam a menos de 30 mil milhões de dólares (ver Figura 13).

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Em vez de permitir que os credores privados suportassem algumas das perdas associadas às suas políticas de crédito sem controlo, o Setor Oficial concedeu à Irlanda um pacote de ajuda de 85 mil milhões de euros: destes, 45 mil milhões foram desembolsados pelos dois fundos de resgate FEEF [15] e MEEF [16] com o apoio financeiro dos países europeus. Desta forma, os bancos dos países centrais foram salvaguardados e os riscos foram transferidos para os contribuintes de todos os países membros. Desta vez foi a Alemanha a reduzir mais a sua exposição privada com uma desalavancagem de 58,7 mil milhões de dólares entre o final de 2010 e o final de 2011, enquanto o envolvimento indireto do governo alemão (através dos dois fundos de resgate) ascendeu a menos de 15 mil milhões de euros.

Em meados de 2011, foi a vez de Portugal – para superar uma crise da dívida pública, em que uma grande parte estava nas mãos de investidores estrangeiros – solicitar e receber um pacote de resgate financeiro de 78 mil milhões de euros, dois terços dos quais vieram novamente de governos europeus através do financiamento dos dois fundos de resgate, FEEF e MEEF. Na altura, os credores franceses e alemães tinham uma exposição total ao país lusitano de cerca de 70 mil milhões de dólares, exatamente atrás da Espanha (primeiro parceiro europeu de Portugal); enquanto noutros países (por exemplo, Itália), a exposição do sistema financeiro às contrapartes portuguesas era irrisória (ver Figura 14). A ajuda do Setor Oficial permitiu que Portugal saísse da crise e os bancos franco-alemães tiveram tempo para reduzir a sua abundante exposição para metade.

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A mesma história com o resgate do setor bancário espanhol em 2012. Uma falência dos credores espanhóis teria causado grandes prejuízos aos seus parceiros alemães e franceses, expostos a 140 e 128 mil milhões de dólares, respetivamente (ver Figura 15). Não surpreendentemente, a Moody’s reduziu a perspetiva de rating de seis instituições alemãs de estável para negativa [Gore e Roy,2012]. Neste cenário, a euroburocracia deu luz verde à transferência dos ativos dos bancos espanhóis em dificuldades para um mau banco estatal (SAREB) cuja capacidade de intervenção, por sua vez, foi garantida pelo apoio do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE), estabelecido nesses meses com o contributo de todos os países da zona euro. Em dezembro de 2012, o MEE disponibilizou 41 mil milhões de euros para a recapitalização indireta dos bancos espanhóis: fundos que, em parte, serviram para reembolsar às contrapartes alemãs os empréstimos generosamente concedidos antes da crise. Entretanto, os países com uma exposição marginal ao setor financeiro espanhol foram chamados a desempenhar o seu papel: 14,4 mil milhões de euros foi a fatura para a Itália.

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Para além destes episódios, o paradigma da segregação de risco inspirou recorrentemente as medidas adotadas pela euroburocracia depois dos anos de emergência da crise. O exemplo mais marcante foi o segundo resgate grego: em março de 2012, o Envolvimento do Setor Privado foi projetado para reduzir em 74% a dívida grega não detida pela União Europeia e pelo FMI.

Olhando para o conjunto da zona euro, a lista de medidas que – ligadas à redução dos riscos – trataram de confinar os riscos dentro da periferia é longa. No que diz respeito ao sector financeiro, inclui a mudança para um quadro regulamentar destinado a legalizar o princípio da PSI. Em agosto de 2013 – depois de os bancos dos países centrais terem sido protegidos também através de intervenções mais ou menos diretas dos respetivos governos [17] – entrou em vigor a Comunicação da Comissão Europeia sobre o sector bancário [18] que introduziu disposições de repartição de encargos para fazer face a crises bancárias. Essencialmente, em caso de colapso bancário, qualquer envolvimento de fundos públicos está condicionado a uma redução prévia do valor dos créditos detidos pelos acionistas e detentores de dívida subordinada.

A partir de 2016, a disciplina que rege esta matéria tornou-se ainda mais rígida: a Diretiva Recuperação e Resolução Bancárias [19] estabeleceu o resgate interno, que estende a pletora de investidores privados chamados a suportar as perdas da falência antes de qualquer envolvimento do setor público também aos detentores de obrigações prioritárias e grandes depósitos. Em ambos os casos, um dos principais efeitos colaterais tem sido a exigência de um prémio de risco maior por parte dos investidores privados para financiar bancos, especialmente se localizados na periferia. Ao mesmo tempo, os testes de resistência e as análises da qualidade dos ativos realizados pela supervisão bancária europeia exerceram uma pressão constante no sentido da rápida alienação de ativos não rentáveis, obrigando muitas instituições de crédito da periferia da zona euro a vender ao desbarato ativos problemáticos a fundos abutres e a sofrer grandes depreciações. E, por último, mas não menos importante, tem havido um adiamento sistemático do Sistema Europeu de Seguro de Depósitos (SESD), apesar de que tinha de ser o terceiro pilar da União Bancária. Num contexto tão adverso torna-se compreensível que os bancos localizados nos países periféricos tenham de há muito mantido o crédito à economia real a um nível moderado, atuando tanto sobre o custo como sobre a disponibilidade de fundos.

O paradigma da segregação de risco abrangeu também o setor público, por meio de uma extensa lista de provisões e práticas que, em última análise, têm degradado a especificidade da curva de juros para os membros da zona euro e alimentado a nacionalização das dívidas públicas dos governos periféricos com implicações críticas também para os balanços dos bancos privados e dos Bancos Centrais Nacionais.

O argumento é delicado e merece uma retrospetiva às origens do euro. O nascimento da moeda única espalhou entre os participantes do mercado a crença no estatuto seguro de toda a dívida do governo central [Arghyrou e Kontonikas, 2010; Orphanides, 2018]. Essa crença foi o resultado do tratamento igual de todos os títulos de dívida dos governos da zona do euro no âmbito da política de garantias do BCE e também das disposições prudenciais para bancos e empresas de gestão de ativos, que atribuem risco zero às exposições soberanas. Mas, em meados da década de 2000, o BCE introduziu um limiar mínimo de notação de crédito para a elegibilidade das garantias, o que – após a reunião de Deauville – levou a autoridade monetária e o mercado interbancário a aplicarem diferentes fatores de desconto das garantias às obrigações emitidas por diferentes Estados-Membros. Esta discriminação das garantias e a desalavancagem dos bancos residentes nos países da Europa Central e do Norte reforçaram-se mutuamente, contribuindo para a dissolução da curva única de rendimentos da união monetária e para a nacionalização das dívidas públicas dos países do Sul da Europa.

Confrontadas com a discriminação das obrigações emitidas pelos seus governos nacionais, as instituições de crédito da periferia foram obrigadas a assumir “patrioticamente” estas exposições soberanas. A Figura 16 apresenta uma evidência gráfica deste fenómeno, reportando a evolução da percentagem da dívida pública detida por investidores residentes e não residentes em Itália, Portugal, Espanha e Grécia. A participação de investidores não residentes aumentou de forma constante até 2007-2009, depois começou a diminuir durante vários anos durante a crise da dívida pública na zona euro; finalmente, desde o início do Programa de Compra do Setor Público (PSPP) em março de 2015, este comportamento estabilizou essencialmente em níveis que, no entanto, permanecem inferiores aos dos períodos pré-crise.

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A Figura 17 apresenta um quadro agregado da internalização da dívida pública na periferia e mostra graficamente que esta tem estado inversamente correlacionada com a desalavancagem dos bancos franco-alemães.

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O processo de nacionalização ou dito também de internalização decorreu em duas fases principais que se sobrepõem essencialmente às intervenções extraordinárias do BCE mais famosas da última década: as Operações de Refinanciamento de Longo Prazo (LTRO’s) e o Programa de Aquisição do Sector Público (PSPP). Consistentemente, a natureza dos investidores residentes (i.e., bancos privados e bancos centrais nacionais, respetivamente) que desempenharam um papel de liderança em cada fase está estritamente relacionada com as características específicas da intervenção da autoridade monetária.

Com as duas LRTO’s excecionais de dezembro de 2011 e fevereiro de 2012, o BCE injetou 1 milhar de milhões de euros nos bancos da união monetária sob a forma de reservas dos bancos centrais. A maior parte desta liquidez foi utilizada pelas instituições de crédito periféricas para fazer face à forte contração dos fundos interbancários. Em particular, os bancos localizados em Itália e Espanha tiveram uma absorção agregada de aproximadamente 68% da absorção total agregada [Daetz et al., 2016]. Grande parte dessa moeda do banco central foi redirecionada para a compra de títulos do governo nacional que os bancos franco-alemães estavam a vender; a parte restante foi usada para liquidar passivos comerciais devidos a esses mesmos bancos e para enfrentar o colapso dos depósitos internos que estavam a partir para destinos a Norte na zona euro [Minena, 2018a].

Esta dinâmica tem sido particularmente evidente para a Itália: como mostra a Figura 18, os credores italianos absorveram cerca de 280 mil milhões de euros da LTRO’s e utilizaram a maior parte deste montante para suportar o valor de mercado da dívida emitida pela sua administração central. Uma parte significativa dos restantes fundos disponibilizados pelo BCE foi utilizada para liquidar as responsabilidades comerciais face a bancos localizados em países da Europa Central e do Norte, uma vez que estes bancos estavam também a reduzir a sua exposição a empresas e particulares italianos.

Figura 18 – Nacionalização da dívida pública em Itália e empréstimos do BCE aos bancos italianos

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No caso da Espanha (ver Figura 19), a correlação entre as variáveis em jogo é menos pronunciada, mas continua presente. Os empréstimos líquidos do BCE aumentaram 300 mil milhões de euros entre março de 2011 e setembro de 2012, apoiando o aumento das exposições dos bancos nacionais ao governo espanhol, mesmo que a maior fatia tenha servido para liquidar passivos comerciais com bancos localizados noutros países da zona euro.

Figura 19 – Nacionalização da dívida pública em Espanha e empréstimos do BCE aos bancos espanhóis

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É claro que se poderia argumentar que, ao suportar o risco de insolvência dos bancos periféricos sobre os enormes montantes desembolsados com as LTRO’s, o Banco Central Europeu mutualizou esse risco em todos os Estados-Membros. Mas, desta forma, também permitiu a segregação de riscos dentro dos balanços dos bancos periféricos.

Os empréstimos direcionados (T-LTROs) chegaram entre setembro de 2014 e março de 2017 e permitiram que os credores periféricos movimentassem a maior parte da liquidez das LTROs e mantivessem o grau de nacionalização da dívida pública em níveis elevados.

O PSPP fez o resto. Não há dúvida de que, ao assegurar uma procura estável e elevada de títulos de dívida pública, o BCE tem desempenhado um papel de liderança na redução das diferenças de rendimento dos títulos da dívida pública, colocando assim os países periféricos a salvo da aversão ao risco dos mercados.

No entanto, pelo menos duas características peculiares da arquitetura do PSPP têm sido fundamentais para a conceção da segregação de riscos na periferia: a chave de repartição do capital inicial do BCE como critério para repartir as compras de títulos entre os governos dos Estados-Membros e a quantidade negligenciável de partilha de riscos admitida nessas compras.

Como é sabido, a tabela de repartição do capital representa a participação de cada banco central nacional (ou BCN) no capital do BCE e tem uma correspondência direta com o contributo de cada país para a população e o crescimento económico da Comunidade Europeia. A distribuição das compras de títulos na proporção da chave de capital favoreceu países (por exemplo, Alemanha e França) onde as pressões deflacionistas eram muito menos relevantes do que em outros países (por exemplo, Itália e Espanha) que, no entanto, tinham uma chave de capital menor [20].

Note-se que – ao aceitar agir com diferentes intensidades nas economias participantes na união monetária – o critério da chave de capital confirma implicitamente o argumento exposto na secção anterior sobre a predisposição da zona euro para a existência de diferenças de inflação entre países que partilham a mesma moeda [21].

A outra especificidade do PSPP é a partilha de riscos muito limitada: apenas os 10% (inicialmente apenas os 8%) das compras atribuídas à dívida de cada governo membro são efetuadas diretamente pelo BCE, enquanto os BCN são indicados para comprar os restantes 90% com fundos emprestados pelo BCE. Como consequência, cada BCN resulta ser a única entidade exposta ao risco de incumprimento do respetivo governo nacional relativamente a títulos adquiridos: consequentemente, num tal cenário extremo, os BCNs suportariam as perdas correspondentes, mantendo-se obrigados a reembolsar ao BCE o montante nominal total emprestado. Precisamente, o que em finanças se designa por Credit Default Swap (Minenna, 2015), onde, de facto, os BCN atuam como vendedores de proteção do risco soberano do respetivo país para o resto do Euro-sistema.

Nesta perspetiva, a principal novidade do PSPP em relação às LTRO’s é que desta vez a nacionalização das dívidas públicas ocorre dentro dos balanços dos Bancos Centrais Nacionais e não dentro dos balanços dos bancos privados.

A Figura 20 mostra a tendência descrita apenas para Itália e Espanha, mostrando como de março de 2015 (início do PSPP) até junho de 2018 a dívida pública dos Bancos Centrais Nacionais subiu de cerca de 5% para cerca de 20% do total, acompanhada por uma redução (mais acentuada para a Espanha) da parcela da dívida pública detida pelo sistema financeiro privado.

Figura 20 – Nacionalização da dívida pública na Itália e na Espanha: o papel dos Bancos Centrais Nacionais durante o PSPP.

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(continua)

 

Notas

[12] Ver:  https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/eurokrise/oekonomen-aufruf-euro-darf-nicht-in-haftungsunion- fuehren-15600325.html

[13]  I.e.: Grécia, Irlanda, Portugal, Itália e Espanha.

[14] O montante efetivamente desembolsado foi de 52,9 mil milhões de euros.

[15] O Fundo Europeu de Estabilidade Financeira, criado como mecanismo temporário de resolução de crises para a área do euro e posteriormente substituído pelo MEE.

[16] O Mecanismo Europeu de Estabilidade Financeira, o programa de financiamento emergente garantido pela Comissão Europeia.

[17] O apoio dos governos ao sector bancário nacional tem sido prestado através de uma vasta gama de medidas, incluindo injeções de capital, garantias sobre os passivos dos bancos e medidas relativas aos ativos depreciados. O Estado alemão, em particular, tem sido bastante pródigo com os seus bancos, fornecendo-lhes até 240 mil milhões de euros de novos fundos, mais outros 20 mil milhões de euros sob a forma de passivos contingentes.

[18] Ver Comunicação da Comissão Europeia n. 2013/C 216/01.

[19] Diretiva 2014/59/EU do Parlamento Europeu e do Conselho de 15 de maio de 2014.

[20] Sem falar da decisão de excluir a Grécia do Programa.

[21] No passado, o BCE tinha, em vez disso, realizado programas específicos de compra de obrigações, intervindo seletivamente no apoio aos países periféricos. Em particular, no âmbito do Programa de Mercados de Valores Mobiliários (2010-2012), o BCE adquiriu 218 mil milhões de euros de títulos italianos, espanhóis, gregos, portugueses e irlandeses.

___________________________________

O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

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