Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 16. A nova morfologia do risco na zona euro (5/6). Por Marcello Minenna

target 2 fragmentacao 3

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

16. A nova morfologia do risco na zona euro (5/6)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por SSRN em 25 de fevereiro de 2019 (texto original aqui)

[N.E.: Este texto conclui a série Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia. Dada a sua extensão, o texto é publicado em 6 partes]

ÍNDICE

1 Introdução

2 Risco ligado à diferença da competitividade

3 Paradigma da segregação de risco

4 Receios crescentes de redenominação

5 Propostas de alteração da morfologia dos riscos na zona euro

 

 (continuação)

4. RECEIOS CRESCENTES DE REDENOMINAÇÃO

Os grandes défices de competitividade e a persistência da segregação de riscos suscitam sérias preocupações quanto à compacidade e à resiliência da zona euro. O panorama geral torna-se ainda mais complexo devido a outras fontes de incerteza – como as tensões no comércio internacional – que aumentaram os riscos de deterioração do crescimento mundial.

Confrontados com um cenário tão complexo, os mercados retomaram a sua aversão ao risco em relação à periferia da área do euro: isto levou a um novo pico do risco de redenominação (também chamado risco de convertibilidade), ou seja, o risco de as obrigações do Estado denominadas em euros poderem ser convertidas na moeda nacional recém cunhada de um hipotético país secessionista. De facto, de acordo com a Lex Monetae [Mediobanca Securities, 2017], o país de saída poderia converter os seus títulos de dívida pública na nova moeda, especialmente se esta moeda se depreciar face ao euro/marco [30], uma vez que isso significaria um alívio do peso da dívida. Além disso, um argumento semelhante poderia também ser válido para as responsabilidades do Target2 do BCN de um país de saída.

Um primeiro impulso do risco de redenominação para os países periféricos já tinha ocorrido durante a crise da dívida soberana da zona euro (2010-2012) [Minena, 2014] e começou a deflacionar-se essencialmente desde o verão de 2012, quando o BCE deixou claro que estava a preparar o escudo anti-propagação. Posteriormente, a queda dos rendimentos e dos spreads da dívida pública (especialmente em termos nominais) induzida pelo programa de Flexibilização Quantitativa ajudou a manter as preocupações dos investidores sob controlo.

No entanto, a partir de 2017, o risco de redenominação aumentou episodicamente em sincronia com eventos críticos num determinado país membro com um contágio parcial aos seus vizinhos. Isso aconteceu na França, no primeiro semestre de 2017, quando se temia uma vitória eleitoral das forças políticas euro-céticas, e alguns meses depois na Espanha, durante a crise catalã. Em 2018 foi a vez da Itália, onde um dos detonadores foi a ascensão ao governo de partidos críticos em relação à Europa e às restrições europeias quanto ao orçamento público. No final de 2018, houve também um novo surto de receios de redenominação da dívida pública francesa relacionados com a intensificação das tensões sociais expressas pelo protesto dos coletes amarelos [31].

Um bom indicador para o risco de redenominação é a chamada base ISDA [Minena, 2017d], que é a base entre o prémio sobre o contrato de CDS soberano sob a norma ISDA de 2014 e o prémio sobre o mesmo contrato sob a norma ISDA de 2003. A diferença entre os prémios destes dois contratos depende do facto de que apenas a norma de 2014 inclui a redenominação da dívida – desde que envolva perda para os investidores – entre os eventos que acionam uma reestruturação e, consequentemente, a proteção oferecida pelo CDS [32].

A Figura 24 mostra como os movimentos da base ISDA para França, Espanha e Itália nos períodos críticos mencionados acima indicaram a elevação do risco de redenominação percebido de tempos em tempos pelos participantes dos mercados.

Figura 24 – 5-year CDS according to ISDA 2014 and ISDA 2003 standards, and ISDA Basis for France, Spain and Italy (bps)

16 A nova morfologia do risco na zona euro 24

Outro indicador do risco de redenominação é a base do cupão CAC. Como já mencionado [33], desde 2013, uma parte crescente das obrigações de dívida pública emitidas pelos países da zona euro incorpora normas CAC padronizadas que facilitam certas soluções de resolução ou reestruturação após o incumprimento grego de março de 2012. Quando a principal preocupação dos investidores é um resultado de redenominação, as obrigações CAC são consideradas mais seguras do que as obrigações não CAC, uma vez que uma minoria qualificada dos seus detentores pode dificultar a vontade do emitente de proceder a essa alteração contratual. As intervenções não convencionais do BCE ocorridas desde 2014 (pouco mais de um ano após a introdução dos novos CAC) reduziram os rendimentos na zona euro: como consequência, as obrigações CAC normalmente também apresentam cupões mais baixos do que os títulos emitidos antes de 2013. Em igualdade de circunstâncias, um cupão mais baixo gera uma menor perda para os detentores de obrigações em caso de evento de crédito; assim, os títulos de cupão baixo são considerados menos arriscados do que os títulos de cupão elevado [Morgan Stanley, 2017]. O efeito conjunto desses dois fatores (CACs e cupão baixo/alto) sugere investigar a presença de uma base de cupão CAC na revelação do preço de títulos de dívida pública; de facto, é razoável esperar que títulos CAC com cupões baixos se transacionem mais do que títulos não CAC com cupões altos emitidos pela mesma entidade soberana.

Esta ideia é confirmada pela Figura 25, que mostra a base de cupão CAC para um par de títulos do governo italiano com prazo de vencimento semelhante.

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Um terceiro indicador de mercado do risco de redenominação é a base jurídica Quanto [Minena, 2018c], ou seja, o spread de rendimento entre as obrigações de direito estrangeiro denominadas em USD e as obrigações de direito local denominadas em euros do mesmo emitente soberano.

Em tempos de pressão, as obrigações de direito externo negociam-se comparativamente mais alto do que as obrigações de direito local porque as primeiras não estão sujeitas à Lex Monetae e, além disso, a denominação em USD representa uma cobertura contratual contra o risco de depreciação da moeda de denominação (o mesmo não se aplica necessariamente às obrigações denominadas em EUR). Isto leva a um spread de rendimento, que pode ser chamado de Quanto-Legal basis. A fim de comparar adequadamente as obrigações denominadas em diferentes moedas (e, portanto, avaliadas relativamente a diferentes curvas de rendimento sem risco), uma métrica padrão é o seu spread de swap de ativos, ajustado para a base da moeda cruzada.

A Figura 26 apresenta a base Quanto-Legal para um par de obrigações do Estado italiano com vencimento em 2033: um título BTP de direito italiano denominado em euros e uma obrigação denominada em USD emitida pela República Italiana ao abrigo de um programa de emissão internacional e sujeita à lei de Nova Iorque. Claramente, desde o segundo trimestre de 2018, a maior incerteza em torno do futuro da Itália como membro da zona euro levou os investidores a vender o primeiro título e entrar em posições de compra (long) no segundo.

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O recrudescimento do risco de redenominação – que cada vez mais está relacionado com a ascensão das forças políticas euro-céticas – é o resultado de uma crescente insustentabilidade da atual configuração da zona euro para muitos países membros, precisamente devido aos desequilíbrios e anomalias produzidos pelas diferenças de competitividade e pela sistemática segregação de risco analisada neste artigo.

Enquanto estes dois mecanismos geradores de segmentação entre os países continuarem a funcionar, a área do euro estará constantemente exposta a forças centrífugas e viverá numa situação de instabilidade estrutural.

(continua)

 

Notas

[30] Em caso de saída de um país membro, a União Monetária poderá manter-se viva, ou poderá desmembrar-se, com o consequente retorno das moedas nacionais. Neste último caso, o novo marco alemão substituiria razoavelmente o euro como moeda europeia de referência.

[31] Já em maio de 2018, os mercados começaram a sinalizar um aumento do risco francês por receios de contágio com a situação italiana, também devido à elevada exposição dos bancos franceses aos ativos italianos.

[32] Durante a primeira crise da dívida soberana da Zona Euro, uma boa proxy para o aumento do risco de redenominação foi o alargamento do spread Quanto-CDS, ou seja, a diferença entre o prémio do CDS soberano denominado em USD e o prémio do contrato denominado em EUR, devido à melhor cobertura oferecida pelo primeiro contrato [Minena, 2014]. No entanto, precisamente por causa da fraca cobertura oferecida.

[33] Ver § 3.

___________________________________

O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

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