Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 16. A nova morfologia do risco na zona euro (6/6). Por Marcello Minenna

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

16. A nova morfologia do risco na zona euro (6/6)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por SSRN em 25 de fevereiro de 2019 (texto original aqui)

[N.E.: Este texto conclui a série Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia. Dada a sua extensão, o texto é publicado em 6 partes]

ÍNDICE

1 Introdução

2 Risco ligado à diferença da competitividade

3 Paradigma da segregação de risco

4 Receios crescentes de redenominação

5 Propostas de alteração da morfologia dos riscos na zona euro

 

 (conclusão)

5. PROPOSTAS DE ALTERAÇÃO DA MORFOLOGIA DOS RISCOS NA ZONA EURO

O presente trabalho analisou os dois mecanismos estruturais que caracterizam a atual morfologia do risco na zona euro: grandes brechas de competitividade e segregação sistemática de risco. Essas duas fontes de divisão são medidas pelos valores críticos de alguns indicadores: spreads de rendimento soberano reais (ou ajustados pela inflação), taxas de câmbio efetivas reais (ou ajustados pela inflação) e (des-)equilíbrios no sistema Target2.

Infelizmente, os últimos passos dados pelas instituições europeias [34] no processo de reforma da zona euro em curso não incluem orientações suficientes para eliminar as fontes de instabilidade na União Económica e Monetária. Foram feitos alguns progressos tímidos [35], mas a maioria das questões-chave (como o Sistema Europeu de Seguro de Depósitos ou a adoção de uma função de estabilização) ainda estão em cima da mesa. A euroburocracia continua a focar-se nos seus históricos cavalos-de-batalha: reforço do controlo orçamental [36] e promoção da sustentabilidade da dívida na zona euro considerando exclusivamente as disposições obrigatórias em matéria de ações coletivas estandardizadas (CACs) na área euro relativamente a emissões de obrigações pelos governos, a fim de tornar reestruturações e escalonamentos de dívidas mais fáceis.

Dadas também as numerosas referências à redução dos riscos e à necessidade de garantir níveis adequados de condicionalidade a qualquer apoio prestado pelo MEE, a impressão geral é que a zona euro continua a desempenhar um papel de defesa num clima de desconfiança mútua entre os seus membros.

Mas a revisão da arquitetura da UEM requer um repensar muito mais profundo, que leve em conta as anomalias nos fluxos financeiros e comerciais entre o centro e a periferia, e que tenha a vontade de eliminar as suas causas através de um roteiro capaz de garantir a transição gradual para uma verdadeira união orçamental e política.

Uma primeira área de intervenção deve dizer respeito ao BCE. Alguns meses após o fim de um programa de compra de obrigações no valor de 2,5 milhões de milhões de euros, os riscos de deterioração da Zona Euro estão a aumentar novamente, e há rumores de possíveis futuras intervenções do BCE, que podem revestir a forma de uma nova ronda de empréstimos de longo prazo ao sistema bancário [Ashworth, 2019].

Embora seja inegável que uma parte das dificuldades do bloco do euro vem de problemas internacionais, como a escalada das tensões no comércio global, por outro lado, está claro que alguns problemas são, em vez disso, totalmente endógenos à zona euro. Começando com a questão do mandato e das restrições do BCE: uma política monetária centrada exclusivamente na estabilidade dos preços é incorreta, especialmente se não houver uma união orçamental encarregada de funções de redistribuição e de estabilização. A prova disso são as persistentes diferenças de inflação e de taxa de juro entre países que não podem contar com ajustamentos da taxa de câmbio para remover desequilíbrios na competitividade. A falta de vontade para tomar medidas eficazes de partilha de riscos enquadra-se neste contexto, tornando ainda mais difícil ultrapassar a atual fragmentação da zona euro.

Olhando para o BCE – também à luz da possibilidade de novas intervenções já no curto prazo – um primeiro passo na direção certa seria abandonar o critério da chave de repartição do capital ao calibrar a intensidade do estímulo monetário entre países em favor de um critério mais de acordo com as necessidades reais de cada Estado [Minena, 2019]. Esta mudança poderia ser já introduzida como parte da política de reinvestimento da QE ou em caso de reabertura do programa de compras líquidas, decidindo concentrar o estímulo monetário nos países mais endividados, incluindo a Grécia.

O BCE já implementou uma medida semelhante com o programa dos mercados de títulos de dívida dos anos 2010-2012 (o programa SMP) quando comprou mais de 200 mil milhões de euros de títulos, a maioria dos quais eram títulos públicos dos países periféricos. O SMP teve sucesso limitado principalmente por causa da sua pequena dimensão e alguns detalhes técnicos do programa, incluindo uma esterilização parcial de curto prazo e a distribuição de cupões sobre a dívida comprada entre os Bancos Centrais Nacionais do Euro-sistema de acordo com o critério da chave de repartição do capital no BCE.

O sucesso de uma segunda versão do programa dependeria de quanta partilha de risco ele permitiria. Assim, uma primeira diferença em relação ao SMP 1.0 deve precisamente dizer respeito à política de devolução de cupão: ao invés de transferir fundos da periferia para o centro da zona euro, o programa deve prescrever que os cupões sejam devolvidos ao emitente público. Além disso, deve prever um apoio duradouro ao preço dos títulos de dívida pública dos países do Sul da Europa: uma possibilidade poderia ser ter como alvo títulos com uma vida residual longa (numa ação coordenada com a política de emissão dos Tesouros nacionais). Desta forma, uma boa parte da dívida pública dos governos periféricos seria congelada no balanço do banco central. Ao mitigar os problemas de refinanciamento enfrentados pelos Estados periféricos, isso resultaria numa certa queda nos spreads de rendimento dos títulos de divida pública entre os membros da zona euro [37].

No entanto, enquanto as compras permanecerem descentralizadas nos Bancos Centrais Nacionais para manter os riscos segregados, será difícil ver uma normalização dos saldos do Target2, especialmente se a intervenção for limitada ao reinvestimento dos principais pagamentos de títulos adquiridos no âmbito do programa anterior.

A este respeito, um programa mais ambicioso exigiria necessariamente a centralização das compras de obrigações no BCE – o que significa uma partilha total do risco sobre as obrigações soberanas detidas pelo Euro-sistema – e uma maior dimensão da intervenção. Isto poderia ser feito – por exemplo – acelerando os tempos de intervenção: em vez de esperar pela maturidade natural dos títulos atualmente adquiridos ao abrigo do QE, o BCE poderia criar um maxi swap para substituir estes títulos com outros títulos de maturidades muito longas.

Uma vez que a principal participação nas compras é representada por obrigações do Tesouro atualmente detidas pelos bancos centrais nacionais, um swap semelhante deveria prever uma triangulação das transações entre o BCE, os BCN e o mercado secundário, a fim de assegurar que a propriedade dos novos títulos de longo prazo envolvidos na transação seja transferida para o balanço do BCE.

Um tal movimento teria certamente um maior impacto em termos de normalização dos saldos do Target2, bem como da forma e do declive das curvas de rendimentos dos diferentes Estados, favorecendo o retorno a uma trajetória convergente.

Permanece entendido que uma redução completa a zero dos spreads soberanos dificilmente poderia ignorar uma revisão dos objetivos institucionais do BCE com um enfoque direto em termos de taxas de juros, como o Banco do Japão decidiu em 2016. No ambiente multinacional da zona euro, uma tal meta exigiria operativamente uma monitorização constante das condições de financiamento soberano – tanto em termos nominais quanto reais – e, portanto, da implementação de intervenções específicas a cada país afim de levar em conta as diferentes dinâmicas de inflação das economias envolvidas

Uma revisão semelhante dos objetivos do BCE teria um efeito de quebra nas expectativas dos investidores e na dinâmica das taxas de juro, como aconteceu em 2012. Então, o anúncio do escudo anti-spread (as OMTs) levou os atores do mercado a fazer convergir as taxas entre títulos soberanos de diferentes governos da zona do euro como no período pré-crise [Arghyrou e Kontonikas, 2010].

Por outro lado, mesmo uma reforma completa do BCE nos termos descritos acima no longo prazo não poderia resolver todos os problemas da zona do euro e reduzir de forma contundente as forças centrífugas geradas por desequilíbrios nas variáveis macroeconómicas, financeiras e comerciais. O único antídoto para estes desequilíbrios – tal como entendido pelos pais fundadores – é uma maior integração entre os países membros, a partir da união orçamental, porque “sem progressos decisivos para promover a partilha de riscos orçamentais, a UEM continuará a enfrentar riscos existenciais” [Berger, Dell’Ariccia e Obstfeld, 2018].

É evidente que uma união orçamental é um objetivo ambicioso, mas ainda assim exequível, desde que sejam feitas as escolhas certas e aplicadas gradualmente.

A este respeito, uma solução prática e eficaz seria uma reforma passo a passo do Mecanismo Europeu de Estabilidade com o objetivo de realizar – num prazo razoável – uma completa mutualização dos riscos soberanos da zona euro em conformidade com as regras de mercado e com regras de conduta destinadas a minimizar o risco moral.

Como explicado num trabalho recente [Dosi, Minenna, Roventini e Violi, 2018], esta mutualização do risco assumiria a forma de uma garantia supranacional do MEE com o apoio financeiro do BCE e preveria a inclusão de uma cláusula de não redenominação nas obrigações do Estado que beneficiam da garantia. O cumprimento das regras de mercado exigiria que – em troca da garantia recebida – os países pagassem ao MEE um prémio periódico proporcional ao seu risco excessivo em relação ao risco médio soberano da zona euro, a calcular a partir do preço corrente de mercado de produtos financeiros líquidos, como os prémios soberanos dos CDS e os rendimentos implícitos nas obrigações de dívida pública. Os prémios cobrados dos países membros seriam direcionados para a recapitalização do Mecanismo de Estabilidade que hoje apresenta uma grande discrepância entre o capital subscrito e pago, correndo-se o risco de uma contração de liquidez no momento de maior necessidade. Além disso, uma recapitalização permitiria ao MEE angariar fundos nos mercados financeiros através da emissão de títulos de dívida sem afetar o seu atual perfil de baixo risco e de baixa alavancagem (a menos que se verifiquem resultados extremos que o obriguem a cumprir as suas obrigações de garante). As receitas desta nova atividade de angariação de fundos poderiam ser utilizadas para financiar projetos de investimento público lucrativos concentrados nas regiões mais frágeis da UEM (previsivelmente as mesmas que serão chamadas a contribuir mais para a recapitalização do MEE por causa do seu mais elevado risco). Desta forma, o Mecanismo de Estabilidade daria um estímulo concreto à economia real dos países periféricos, favorecendo o realinhamento dos ciclos económicos entre os membros da UEM e, portanto, também dos seus perfis de risco.

No final de um período de transição em que – graças à partilha de riscos, à cláusula de não redenominação e à sua poderosa mensagem para os mercados financeiros – os rendimentos soberanos dos países membros seriam impulsionados a convergir para uma trajetória comum, a zona euro estaria pronta a tornar-se uma união orçamental com um verdadeiro orçamento federal, um mercado da dívida unificado e um único ministro das finanças.

Esperemos que as soluções propostas reduzam gradualmente os riscos globais, levem a níveis fisiológicos os indicadores acima identificados da morfologia do risco na zona euro (ou seja, os spreads de rendimento real, o F-REER e os saldos do Target2) e assegurem uma estabilidade a longo prazo na zona euro.

 

NOTAS

[34]A referência é para o Eurogrupo e para o Conselho Europeu de Dezembro de 2018.

[35] Especialmente no que se refere à operacionalização do mecanismo comum de apoio ao Fundo Único de Resolução.

[36] Em particular, a competência do MEE em matéria de avaliação do risco de estabilidade financeira foi alargada, na condição de que o Mecanismo contribua para a avaliação global da Comissão Europeia, especialmente no que respeita aos mercados da dívida pública e aos aspetos relacionados com o financiamento público.

[37] Estas diferenças   são inflacionados também porque a grande quantidade de Bunds envolvidos no PSPP reduziu o free float, contribuindo assim para alimentar um efeito de escassez que mantém as rendimentos  dos títulos alemães de divida pública  em níveis moderados.

 

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O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

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