“A good many people believe Marriner Eccles is the only thing standing between the United States and disaster.” – TIME Magazine, 1936 |
Nota de editor:
Iniciámos no passado dia 1 de Fevereiro uma longa série – de mais de 50 textos – cuja última parte está ainda em preparação. O presente texto “Marriner Eccles e o Acordo de 1951 Tesouro-Reserva Federal: Lições sobre a Independência do Banco Central“, insere-se no conjunto de 17 textos que compõem a 1ª parte “1. Alguns textos sobre Marriner Eccles, sobre o espírito de 33 e sobre os homens do New Deal”.
Esta série é, desde logo, o resultado do labor incansável e da mais elevada competência do seu autor, Júlio Marques Mota, e, como o próprio refere, é um trabalho que leva mais de um ano em preparação e “não foi um trabalho fácil porque, partindo do zero quase absoluto, tivemos de andar a deambular de texto em texto, aceitando uns, rejeitando outros, de referência bibliográfica em referência bibliográfica, cruzando textos e referências bibliográficas”.
É com grande satisfação e orgulho que publicamos na língua portuguesa estes textos em torno das ideias e ações de Marriner Eccles, o mais brilhante de todos os Presidentes do Conselho de Governadores do FED nas palavras de Michael Pettis (e que fazemos nossas). Como diz Júlio Mota, “Marriner Eccles é um dos maiores símbolos intelectuais da oposição fundamentada feita contra os teóricos criadores de catástrofes e os seus vassalos” e cujas ideias e ação, segundo a Time referia em 1936, “protegeram a América do abismo. Trata-se de ideias que na primeira metade do século XX ajudaram a fazer da América um grande país, e que vão contra as ideias destes falcões monetaristas (…) que querem fazer da Europa um insignificante continente”. E como conclui Júlio Mota os “… tempos de ontem, afinal, não diferem muito dos tempos de hoje, a lembrar a frase de Peter Kenen: o mundo mudou muito, mas os problemas são os mesmos. Os problemas são os mesmos e os políticos, pelo que se vê, são também os mesmos. É exatamente isto que confere uma extrema atualidade aos textos que iremos apresentar em torno da obra de Marriner Eccles.”
Em virtude da grande extensão deste texto de Thorvald Grung Moe (mais de 100 páginas), o mesmo será apresentado em 4 partes. Hoje publicamos a 4ª parte..
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
45 m de leitura
1. Alguns textos sobre Marriner Eccles, sobre o espírito de 33 e sobre os homens do New Deal
1.14. Marriner Eccles e o Acordo de 1951 Tesouro-Reserva Federal: Lições sobre a Independência do Banco Central (4ª parte)
Por Thorvald Grung Moe
, em 15/05/2014 (“Marriner S. Eccles and the 1951 Treasury-Federal Reserve Accord: Lessons for central bank Independence”, ver aqui)
(conclusão)
A POSIÇÃO DE MARRINER ECCLES SOBRE A INDEPENDÊNCIA DO BANCO CENTRAL
Eccles tornou-se um ator central no drama do Acordo quando lançou o memorando classificado da reunião da FOMC com o Presidente, mas fê-lo para proteger a integridade e independência da Reserva Federal. A imprensa liberal admoestou Eccles pela sua percetível mudança de defensor do New Deal para conservador (Weldin 2000, p. 215), mas as suas ações enquadram-se bem na sua visão mais ampla do duplo mandato dos bancos centrais de combater a inflação e prevenir a depressão. Para Eccles, a independência dos bancos centrais tornou-se uma necessidade em 1951, não como uma virtude absoluta, mas mais como uma ferramenta tática para resistir à pressão do Tesouro para o financiamento da guerra inflacionária.
Não a um Fed omnipotente
Marriner Eccles defendeu as consultas e o consenso. Quando o Conselho discutia a política monetária durante a Segunda Guerra Mundial, ele dizia aos seus colegas “foi um erro o banco central de qualquer país se considerar completamente independente”. Deveria expressar os seus pontos de vista e depois “não tentar fazer prevalecer a sua vontade, mas cooperar na execução do programa acordado pelo Governo” (BGFRS 1942, p. 8).
No entanto, à medida que a guerra se arrastava sem sinais de mais financiamento via tributação, Eccles foi-se tornando gradualmente mais preocupado com as consequências inflacionistas da continuação do financiamento bancário do défice orçamental. Era também cético em relação aos programas de obrigações do Tesouro, e argumentou que era necessária uma política de crédito mais restritiva. Mas ele não defendeu um banco central totalmente independente e omnipotente:
Concordo com aqueles que afirmam que o domínio do Tesouro sobre a política de crédito da Reserva Federal é perigoso. Não concordo, contudo, com a afirmação infantil e sem sentido de que a Reserva Federal deveria ser omnipotente ou que deveria ser livre de assumir uma atitude que poderia ser descrita como “que o Tesouro seja amaldiçoado“. (Eccles 1951b, p. 1)
O conflito com o Tesouro intensificou-se durante o período pós-guerra e particularmente após a eclosão da Guerra da Coreia sobre a continuação da política monetária de dinheiro barato do período de guerra de financiamento do pesado défice. Eccles tinha há muito favorecido medidas administrativas para travar o crescimento do crédito privado, mas no início de 1951 sentiu que era tempo de o Fed agir de forma independente. Com o Tesouro a enfrentar um défice de dimensão desconhecida, já não era da responsabilidade do Sistema da Reserva Federal subscrever a dívida pública a preços fixos, mas sim “fazer tudo o que estivesse ao seu alcance para refrear quer a expansão da oferta monetária quer também uma maior depreciação do poder de compra do dólar” (Eccles 1951c, p. 4).
Por conseguinte, o Sistema da Reserva Federal não devia continuar a apoiar o mercado de títulos públicos a preços fixos. No meio da reunião do FOMC no início de Março, quando a Reserva Federal estava a discutir os últimos retoques do Acordo, Eccles foi a Chicago para defender a sua posição:
Se o Congresso não quer que o Sistema da Reserva Federal cumpra as suas atuais responsabilidades estatutárias, deve revogar ou redefinir os seus poderes. Até que o faça, o Sistema não tem escolha sob o atual impacto das pressões inflacionistas, senão usar os seus poderes de uma forma consistente com as suas responsabilidades para com o público, bem como para com o Tesouro. Fazer o contrário, seria falhar no seu dever público e não seria do verdadeiro interesse do Governo. Um maior grau de independência por parte do Sistema da Reserva Federal há muito que devia ter sido alcançado. (Eccles 1951c, p. 4)
Mas, acrescentou Eccles, “nem a Reserva Federal nem o Tesouro devem ser omnipotentes ou dominantes; cada um deve considerar-se um parceiro igual, com responsabilidades de igual peso” (Eccles 1951b, p. 8).
Relutante defensor de taxas flexíveis
Eccles era um defensor relutante de taxas de juro flexíveis. Imediatamente após a Segunda Guerra Mundial, opôs-se ao aumento das taxas porque “iria aumentar o custo dos juros da dívida do Governo e aumentar os ganhos bancários” (Eccles 1946, p. 2). Um forte aumento das taxas poderia também causar “uma queda muito grave no mercado obrigacionista” (Ibid.).
Já em 1949, Eccles continuava a apoiar a política de taxas de juro baixas. Numa carta ao Senador Douglas cita uma carta anterior ao Secretário do Tesouro Snyder que “o nosso propósito e política não se baseiam no desejo de um nível mais elevado de taxas de juro, mas inteiramente para desencorajar a monetização desnecessária da dívida através de um mecanismo de guerra” (Eccles 1949b, p. 11).
Nas reuniões do FOMC que conduziram ao Acordo a 4 de março, o Presidente Sproul da Reserva Federal de Nova Iorque estava a exercer a maior pressão para a independência e taxas flexíveis. Vários dos outros membros do Conselho ainda estavam a apoiar medidas alternativas para controlar o crescimento das reservas, o que na sua mente era o principal problema [61]. Eccles finalmente tomou o partido de Sproul, e notou que “… em nenhum momento dos mais de 16 anos em que fui membro do Conselho de Administração houve maior necessidade de coragem e liderança realista em questões monetárias e de crédito” (BGFRS 1951c, p. 9). Eccles tinha concluído que a economia já não podia resistir a um sistema de controlos diretos durante um período indefinido, e que era tempo de o governo enfrentar a situação e oferecer aos investidores taxas atrativas (Ibid., p. 10).
Quando compareceu perante o Congresso em Janeiro de 1951, Eccles observou novamente que a Reserva Federal não estava interessada em taxas de juro mais elevadas enquanto tal, mas apenas na medida em que podiam ajudar a travar a venda (por bancos e companhias de seguros) de títulos do governo, que se acrescentavam às reservas e depósitos do sistema bancário (Eccles 1951a, pp. 175-6). Para travar a venda de títulos do Estado, era necessário que o mercado se tornasse mais autossustentável. “O resultado incidental de tal desenvolvimento, nas condições atuais, será taxas de juro um pouco mais elevadas”, observou Eccles (Eccles 1951c, p. 2).
É interessante notar como Eccles se tornou gradualmente um apoiante de taxas mais flexíveis. Numa carta dirigida ao American Banker em 1951, defendeu a sua mudança de opinião, e notou que a situação tinha mudado drasticamente (Eccles 1951d). Em 1948, tinha havido um risco real de deflação, enquanto que agora (em 1951) os preços estavam a aumentar rapidamente. Como resultado, argumentou ele, a oferta de dinheiro tinha diminuído, enquanto que agora (em 1951) estava a expandir-se rapidamente. Por conseguinte, acusou o editor de ter deturpado os seus pontos de vista:
O objetivo do artigo era fazer parecer que sou inconsistente ao defender um mercado mais livre para os títulos do governo a longo prazo, agora, enquanto que anteriormente favorecia o apoio ao 2 ½ rendimento a longo prazo. Mas o artigo não leva completamente em consideração a grande diferença entre a situação monetária e de crédito na altura, em comparação com a situação atual (Ibid.).
Apesar da sua “conversão” às taxas flexíveis, Eccles continuou empenhado em taxas baixas a longo prazo (Hetzel and Leach 2001, p. 37n8).
Além de acreditar que precisamos de uma política monetária flexível com taxas de juro flutuantes, acredito que precisamos de um nível geralmente baixo de taxas de juro como uma questão de longo prazo, ainda que por vezes possam ser necessárias taxas mais elevadas para retardar a evolução da inflação. (Eccles 1950, p. 9)
Taxas mais baixas apoiariam, de acordo com Eccles, a despesa agregada, manteriam uma pressão descendente sobre a poupança, estimulariam o investimento, favoreceriam os grupos de baixo e médio rendimento na distribuição do rendimento, e manteriam baixos os custos financeiros da produção e, consequentemente, forneceriam bens mais baratos (Eccles 1950, p. 9). As suas opiniões sobre a direção a longo prazo das taxas de juro não foram assim afetadas pelo seu apoio tático a taxas flexíveis no conflito agudo com o Tesouro no Inverno de 1950-51.
Importância da resposta política simétrica
Para Eccles, a luta contra a inflação em 1951 exigia uma Reserva Federal forte e independente. Uma vez que o Congresso não lhes daria poderes adicionais para controlar o crescimento excessivo de reservas, teriam de utilizar os poderes que o Congresso já lhes tinha concedido. O esforço de guerra (na Coreia) não daria em nada se os poderes destrutivos da inflação pudessem seguir o seu curso. Como observou o Senador Douglas: “Aos olhos daqueles que querem destruir a democracia e as instituições capitalistas, a inflação é uma forma barata de conseguir o seu colapso” (Meltzer 2003, p. 703n218).
É interessante notar que as preocupações de Eccles com a inflação do pós-guerra apareceram cedo. Ele alertou durante a guerra para “uma situação em que consumidores individuais e empresas, se lhes fosse permitido comprar livremente, tentariam em muitos campos comprar muito mais do que o disponível” (Eccles 1944, p. 1). Defendeu uma mudança na política de estímulo orçamental ativo durante os anos da Depressão para uma política mais restritiva que permitisse transferir recursos para a produção de guerra e controlar a inflação.
Eccles constatou que muitos dos seus aliados keynesianos dos anos 30 demoraram tempo a perceber este problema do pós-guerra. Muitos deles continuaram preocupados com o risco de um grande colapso após a guerra [62]. “Sempre que Eccles analisava a atualização dos ‘ativos líquidos’ na nação, os novos números (sempre a subirem) convenciam-no de que os anos imediatos do pós-guerra seriam marcados por uma inflação ‘clássica’ onde ‘demasiado dinheiro procura comprar muito poucos bens'” (Hyman 1976, p. 288). Mas Eccles esteve sempre consciente do duplo mandato da Reserva Federal: preservar o máximo emprego enquanto se controlava a inflação. Isto exigia uma resposta política simétrica: “É dever do Governo intervir para combater, tanto quanto possível, os dois males da inflação e da deflação” (Eccles 1935c, p. 1). Eccles estava, portanto, perfeitamente satisfeito por apoiar a “bombagem ativa” do governo na década de 1930, ao mesmo tempo que abraçava a luta contra a inflação no início da década de 1950. Como ele tinha salientado em 1935: “A inflação só deve ser temida depois de termos alcançado a retoma da economia ” (Eccles 1935b, p. 15).
Marriner Eccles era um presidente “fraco”?
A independência do banco central não era uma virtude absoluta para Eccles. Alguns descreveram o seu mandato como Presidente da Reserva Federal nos anos 30 como “virtualmente um secretário adjunto do Tesouro para assuntos monetários” (Timberlake 1999, p. 3). Mas para Eccles, o papel adequado do FED durante a Depressão era apoiar o programa orçamental da Administração Roosevelt.
Meltzer (2003) descreve Eccles como um presidente fraco e inconsistente que não conseguiu preservar a integridade da Reserva Federal sob Roosevelt, e só mais tarde (após a Segunda Guerra Mundial) reconheceu a necessidade de mais independência. No entanto, este ponto de vista passa ao lado da coerência das opiniões económicas de Eccles, especialmente sobre a questão das finanças compensatórias. Por muito que a Reserva Federal deva lutar ao lado da Administração na guerra contra o desemprego, deve estar igualmente vigilante na luta contra a inflação. Se a Administração prevaleceu na sua “visão do dinheiro fácil”, então a Reserva Federal teve de assumir a luta sozinha.
Quando o FOMC estava a discutir como enfrentar o desafio do Tesouro, em fevereiro de 1951, Eccles olhou para o período do pós-guerra e sublinhou que a luta já devia ter sido travada desde há muito tempo:
Olhando para 1946 e 1947, quando o Tesouro tinha pela frente um excedente orçamental e a guerra tinha terminado, particularmente quando estávamos a ter os nossos problemas com o Secretário do Tesouro Vinson, deveríamos ter tomado uma posição mais forte. Se tivéssemos tido uma discussão, eu poderia ter-me demitido. Ao olhar para trás, lamento não ter tomado uma posição mais forte para obter do Congresso uma autoridade substituta. Mas até obtermos essa autoridade, cabe-nos a nós usar a que temos. (BGFRS 1951a, p. 19)
Marriner Eccles passou de um apoio prudente à independência política [da Reserva Federal] nos primeiros anos da guerra para um apoio mais apaixonado à independência do banco central após a guerra. Uma vez afastado da presidência do Conselho da Reserva Federal, Eccles opôs-se tornou-se ainda mais abertamente às políticas económicas da Administração Truman. O início da Guerra da Coreia exacerbou a controvérsia entre Eccles e a Administração. Embora continuasse a acreditar que as políticas orçamentais eram mais potentes contra a inflação do que a política monetária, acabou por apoiar taxas mais flexíveis face a fortes pressões inflacionistas.
As suas repetidas propostas de excedentes orçamentais e restrição de crédito irritaram a Administração e alienaram os banqueiros. Mas Eccles persistiria na promoção das suas causas apesar do fraco apoio político. Gradualmente o Congresso apareceria como apoiante da posição da Reserva Federal, mas o apoio dos republicanos de topo Robert Taft e Arthur Vandenberg pode ter irritado tanto o Presidente que a substituição de Eccles (em 1948) foi inevitável (Weldin 2000, p. 177). Apesar disso, Eccles continuou a sua luta e finalmente ganhou. Como apoiante ativo de Sproul e McCabe, ele foi fundamental para a concretização do Acordo.
Marriner Eccles tem sido acusado de mudar ao sabor do vento, e de ser um presidente fraco e inconsistente e, depois, de ser um membro corriqueiro do Conselho dos Governadores do Sistema da Reserva Federal. Eu vejo-o antes como um decisor político pragmático que compreendeu que a adequação dos instrumentos políticos e da estrutura de governação do banco central depende da situação em causa. Por conseguinte, a independência do banco central e a luta contra a inflação não devem ser vistas como um santo graal a ser defendido a todo o custo e a todo o momento.
LIÇÕES PARA A INDEPENDÊNCIA DO BANCO CENTRAL
Gavyn Davis (2012) afirma que a batalha das taxas fixas “foi provavelmente a maior batalha política da história da banca central”. Esta “luta épica entre um presidente dos EUA que estava à beira de uma guerra nuclear, e um banco central que procurava estabelecer o seu direito de aplicar uma política monetária independente resultou numa vitória improvável para o banco central” (Ibid.) Davis pensa que o Acordo fornece lições importantes para os bancos centrais que estão hoje sob pressão crescente para apoiarem os seus governos e os rendimentos dos títulos de dívida. Ele acredita que “este é um território perigoso, que está precisamente no centro da relação de um governo com o seu banco central”.
No entanto, como vimos, a história do Acordo também pode ser lida de forma diferente, com uma série de lições a serem aprendidas. Visto num contexto histórico mais amplo e à luz das ações do Marriner Eccles, é minha opinião que o Acordo deve ser interpretado como parte de uma visão mais ampla para um banco central compensatório. De acordo com Eccles, o banco central deveria estar tão preocupado com a depressão como com a inflação. Assim, a lição para hoje é que os bancos centrais deveriam preocupar-se mais com o problema do desemprego e apoiar as políticas orçamentais contracíclicas. Como Eccles observou perante o Congresso em 1933:
A menos que adotemos as medidas corretivas necessárias, só podemos esperar afundar-nos mais profundamente em situação de perigo, com uma possível revolução, com a desintegração social, com o mundo em ruínas, com a rede das suas obrigações financeiras em pedaços, com a própria base da lei e da ordem estilhaçada. Sob tal condição, nada mais é possível senão uma sociedade primitiva. Porquê arriscar uma tal catástrofe quando ela pode ser evitada por medidas agressivas na direção certa por parte do Governo? (Eccles 1933, p. 705)
A lição que extraio do Acordo é de que para um banco central é menos importante ser totalmente independente do que ser eficaz, atuando em paralelo de forma verdadeiramente anti-cíclica e em conjunto com políticas orçamentais agressivas. Para atingir o seu objetivo de estabilidade empresarial, o banco central terá também de ganhar mais controlo sobre a criação de crédito privado [63]. Só desta forma o banco central poderá ser uma verdadeira força compensatória na economia.
Diferentes lições do Acordo
Lição 1: É notável como podem ser extraídas lições muito diferentes da história do Acordo. Como referido, o Acordo está sujeito a uma série de interpretações possíveis. Muitos economistas invocam o Acordo em apoio de uma política monetária mais independente, livre de qualquer domínio da política orçamental. Davis (2012) vê o Acordo como a “vitória final sobre o domínio orçamental ” e “como o momento em que o FED moderno e independente começou a existir”. A equipa de economia global do Citibank analisa a história do Acordo e observa que (felizmente) existem agora “entendimentos gerais sobre a natureza e importância da independência do banco central – e o papel que a política monetária pode desempenhar para assegurar resultados económicos favoráveis” (Sheets e D’Antonio 2012, p. 1). Este quadro intelectual mais forte deverá impedir uma repetição dos acontecimentos que se seguiram à Segunda Guerra Mundial. Com a pressão substancial agora acumulada sobre os bancos centrais para manterem as taxas baixas (num ambiente com elevadas dívidas governamentais), “os bancos centrais terão de permanecer intensivamente concentrados nos seus mandatos principais e não se distrair com outros objetivos ou pressões políticas”[64] (Ibid., p. 14).
McCulley e Pozsar (2012) fornecem outra interpretação da história do Acordo e das lições da década de 1930. Apoiam a atual política ultra-flexível da Reserva Federal e notam que “é, na realidade, algo semelhante ao quadro de fixação de preços de títulos que ocorreu durante os anos anteriores ao acordo Reserva Federal-Tesouro de 1951 ” (McCulley e Pozsar 2012, p. 5n3). Ao manter as taxas baixas durante um período prolongado, o banco central apoiou o programa de empréstimos a longo prazo do governo. Infelizmente, as autoridades orçamentais estão atualmente obcecadas com orçamentos equilibrados. “O problema dos bancos centrais atualmente não é, portanto, proteger a sua independência, mas ajudar os governos a libertarem-se dos seus receios de falsas ortodoxias que os impedem de contrair empréstimos e investir” (Ibid., p. 5).
No entanto, a nova política da Reserva Federal de fixar as expectativas de taxas de longo prazo em patamares baixos marca o fim de um longo período de “contendas” entre o Tesouro norte-americano e o Sistema da Reserva Federal, onde a autoridade orçamental teria que adivinhar como reagiria a autoridade monetária às suas decisões de política orçamental. “A era de décadas da ‘Aritmética Monetarista Desagradável’(1981) de Sargent e Wallace acabou” (McCulley e Pozsar 2012, p. 6).
De facto, a história do Acordo está sujeita a uma série de interpretações, com diferentes lições a serem aprendidas. Um grupo vê o Acordo como o resultado final de uma luta épica para obter a independência do banco central e a estabilidade dos preços. Outra interpretação colocaria o Acordo num contexto histórico mais amplo e encará-lo-ia como um passo necessário na altura para contrariar as pressões inflacionistas, mas abster-se-ia de retirar lições universalmente aplicáveis sobre a independência do banco central a partir desta experiência histórica específica. Em vez disso, a lição é tirar é que as políticas do banco central e do Tesouro normalmente precisam de ser coordenadas, e que um banco central independente focado (apenas) na estabilidade de preços é apenas uma das muitas configurações possíveis para uma tal coordenação.
Os ministérios das finanças e os bancos centrais precisam de coordenar as políticas
Lição 2: Existe uma necessidade permanente de coordenação entre a política orçamental e monetária. Durante as audições do Comité Patman, o Senador Douglas observou o “conflito inevitável” entre o Tesouro e a Reserva Federal, e o potencial das duas agências para funcionarem com objetivos contraditórios (Congresso dos EUA 1952a, p. 489). Durante as discussões sobre o Acordo, o Subsecretário Adjunto Martin apelaria à Reserva Federal para uma concordância sobre o Acordo, uma vez que “estamos na situação do Exército e da Marinha e temos de trabalhar em conjunto numa guerra” (BGFRS 1951d, p. 21).
Este problema de coordenação política tem sido amplamente discutido na literatura académica. Woodford (2001, p. 70) nota: “Os nossos resultados implicam que um banco central encarregado de manter a estabilidade dos preços não pode ser indiferente quanto à forma como a política orçamental é determinada”. Sargent e Wallace (1981) discutiram este problema de coordenação no seu artigo clássico “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic” (Alguma Aritmética Monetarista Desagradável). Observaram que as políticas monetária e orçamental deveriam interagir de forma coerente, a fim de proporcionar um equilíbrio único (Park 2012, p. 4). Notaram também que a exigência do público de uma dívida pública remunerada poderia vincular a autoridade monetária e assim possivelmente limitar a sua capacidade de controlar a inflação permanentemente (Sargent e Wallace 1981, p. 1). O resultado dependeria muito da forma como as políticas orçamental e monetária são coordenadas: “Como dois samurais que se enfrentam num duelo [65]“.
Svensson (2012, p. 295) observa que este “duelo” pode ser resolvido da melhor forma se cada agência prosseguir o seu objetivo específico, com um olho no que a outra está a fazer: “O equilíbrio será mais um equilíbrio não cooperativo de Nash do que um equilíbrio coordenado”. No entanto, Dixit e Lambertini (2003, p. 23) consideram que se a política orçamental não for restringida “pode não valer a pena incorrer nos custos políticos de pôr em prática qualquer mecanismo de compromisso monetário”.
O problema de coordenação foi “resolvido” através da aplicação da Regra de Ouro dos orçamentos equilibrados. Como Woodford observou, “os compromissos com o equilíbrio orçamental ou com os limites do défice alcançaram uma nova proeminência na política macroeconómica no mesmo período em que se verificou uma maior ênfase na independência do banco central e uma política monetária ativamente anti-inflacionista, tanto nos EUA como na União Europeia” (Woodford 2001, p. 71). O compromisso do Tesouro com orçamentos equilibrados permitiria a um banco central independente estabilizar o nível de preços. “Estabelecer e manter fronteiras claras entre as políticas monetária e orçamental protege a independência do banco central e a sua capacidade de cumprir o seu mandato principal – manter a estabilidade dos preços” (Plosser 2012b, p. 4).
A crise financeira mundial levou a uma discussão renovada sobre a melhor forma de coordenar a política orçamental e monetária. Goodfriend (2001, p. 24) preferia que “o FED desempenhasse apenas as funções que devem ser desempenhadas por um banco central independente”, e Lacker (2009, p. 7) acrescenta que, “o FED deve concentrar-se principalmente na gestão das suas responsabilidades monetárias” (e nada mais). Eles têm-se preocupado com as recentes operações de liquidez quasi orçamental durante a crise e pensam que tais políticas de crédito poderiam comprometer a independência dos bancos centrais e até mesmo sua credibilidade de metas de inflação. Peter Praet (2012, p. 5) discute este desafio político no contexto da atual crise financeira na zona euro:
Quando são feitos apelos para que um banco central desempenhe o papel de “emprestador de último recurso” nos mercados de obrigações do governo, tais apelos equivalem efetivamente a que o banco central seja solicitado a financiar diretamente soberanos ilíquidos, quer através de intervenções diretas no mercado primário, quer através da extensão de linhas de crédito diretas. Tais atividades não se encontram legalmente ao alcance do BCE, uma vez que o Tratado impõe claramente a proibição de financiamento monetário (artigo 123.º do TFUE). Esta proibição não deve ser contornada. Mais uma vez, esta disposição do Tratado não foi escolhida arbitrariamente. Baseia-se nas experiências de muitos países ao longo de várias décadas, o que nos ensinou que um banco central que se curva para as necessidades das finanças públicas não pode, em última análise, ser bem-sucedido no cumprimento do seu objetivo de estabilidade de preços orientado para o médio prazo. Em particular, o risco moral poderia enfraquecer os incentivos aos governos para prosseguirem a consolidação orçamental para salvaguardar ou restaurar a sustentabilidade fiscal. Isto acabará por pôr em perigo a estabilidade de preços e a estabilidade macroeconómica em termos mais gerais.
Embora a situação na zona euro seja idiossincrática, há uma perceção comum entre os banqueiros centrais de que precisam de estar “especialmente vigilantes para proteger a política monetária das tentativas de a absorver em tarefas inadequadas de estabilidade financeira”, pois tais tentativas podem revelar-se “aspirações disfarçadas para arrastar os paradigmas bem estabelecidos do domínio monetário para o domínio orçamental” (Ibid.).
Contudo, tal como discutido acima, esta visão da banca central eleva a experiência do Acordo a uma verdade universal válida em todas as fases cíclicas. Uma tal interpretação é, a meu ver, incorreta. E como Kocherlakota (2011, p. 3) observou recentemente: “Pode revelar-se ótimo que os bancos centrais garantam as dívidas das autoridades orçamentais em algumas situações. Se assim for, temos de pensar novamente na determinação do nível de preços como algo que é feito conjuntamente pela autoridade orçamental e pelo banco central – tal como Sargent e Wallace nos ensinaram há 30 anos atrás”[66].
O banco central é “independente dentro do governo”
Lição 3: Os bancos centrais não devem ser omnipotentes.
De acordo com o Presidente Sproul do Fed de Nova Iorque: “A independência do Sistema da Reserva Federal não significa independência em relação ao Governo mas sim independência dentro do Governo” (Congresso dos EUA 1952a, p. 983).
A subcomissão apoiou este ponto de vista, uma vez que a Reserva Federal tinha uma independência substancial, mas era, no entanto, responsável perante o Congresso e o Presidente, que nomearam os seus membros do Conselho de Administração. Apesar desta relação, observaram que a Reserva Federal era formalmente independente e podia tomar as suas próprias decisões políticas sem interferência da Administração.
Mas, a subcomissão acrescentou, “esta independência formal do Conselho de Governadores em relação ao Presidente é inevitavelmente limitada pelo duro facto de que a política orçamental e a política monetária devem ser coordenadas entre si e com as outras políticas e objetivos do Governo” (Congresso dos EUA 1952b, p. 52). De acordo com a subcomissão, deveria haver mais discussão sobre políticas económicas entre as agências executivas, uma vez que “o que é necessário não é a melhor política monetária ou a melhor política orçamental, mas sim a melhor política económica global (Ibid.). A questão era como é que esta coordenação de políticas deveria ter lugar da melhor forma.
O Senador Douglas (que era membro do Comité Patman) caracterizou os potenciais conflitos entre o Tesouro (querendo emitir dívida a taxas baixas) e a Reserva Federal (querendo travar a inflação com taxas mais altas) como sendo: “Aqui estão vocês, gémeos, gémeos siameses, mas sem uma estrutura nervosa de coordenação central para ditar uma política uniforme” (Congresso dos EUA 1949, p. 489). A sua solução foi um mandato mais claro para a Reserva Federal – “ser um contrapeso às flutuações económicas cíclicas” (Congresso dos EUA 1952b, p. 76). Uma demarcação mais clara da responsabilidade principal de cada agência seria melhor do que a vaga teoria da “responsabilidade comum” do Comité das relações entre o Tesouro e o Sistema de Reserva Federal. E observou na sua nota escrita e apensa ao relatório que o princípio adequado era de que as “boas vedações fazem bons vizinhos“:
Em suma, faço questão de diferenciar a responsabilidade, e faço-o com insistência, porque me parece claro que teremos um melhor resultado final, e que o Tesouro e o Sistema do federal Reserve serão melhores vizinhos a longo prazo, quanto menos se convidarem a jogar no quintal um do outro. (Congresso dos EUA 1952b, p. 76)
Apesar dos seus esforços (e dos esforços de Marriner Eccles), o objetivo da Reserva Federal permaneceu inalterado, apesar de o Comité ter apoiado amplamente a independência recentemente conquistada pela Reserva Federal. Observaram, no entanto, que …
A independência do Sistema da Reserva Federal é um conceito relativo, não um conceito absoluto. É boa na medida em que contribui para a formulação de uma política sólida, e má na medida em que a desvaloriza. Medido por esta norma, o Subcomité está inclinado a acreditar que é desejável um grau de independência do Conselho de Governadores mais ou menos igual ao que agora goza. (Ibid., p. 52)
No entanto, acrescentaram, “o Conselho de Governadores, como todas as outras partes do Governo, deve jogar como parte de uma equipa, não como árbitro externo, e deve, em última análise, respeitar as decisões que são tomadas pelo Congresso” (Ibid., p. 53) [67]. Neste sentido, esperavam que a nova Reserva Federal independente fosse um jogador de equipa, e não um jogador por conta própria.
O banco central deve apoiar a estabilidade empresarial
Lição 4: Os bancos centrais devem combater a inflação e prevenir a deflação.
O Acordo foi uma solução para um problema específico de coordenação. Na altura, a economia dos EUA estava próxima da capacidade e havia fortes pressões inflacionistas. Hoje em dia, muitos países enfrentam o desemprego em massa e uma inflação baixa. Esta é certamente uma situação em que Eccles teria defendido a expansão orçamental apoiada pela monetização do banco central. Mas os bancos centrais opõem-se atualmente ferozmente a tal ação, uma vez que continuam a apoiar os seus estreitos mandatos de objetivos da inflação (IT).
Existe, contudo, um debate crescente sobre o paradigma dos objetivos da inflação. Jeffrey Frankel observou que o atual regime político não conseguiu responder adequadamente às bolhas do mercado de ativos e também deu respostas políticas inadequadas aos choques de oferta e aos choques dos termos de troca [68]. Outros economistas também levantaram questões sobre o atual paradigma dos objetivos da inflação. Blanchard (economista principal do FMI) levantou a questão há algum tempo: “Para ser concreto, serão os custos líquidos da inflação muito mais elevados a, digamos, 4% do que a 2%, o intervalo da gama atual de objetivos? Será mais difícil ancorar as expectativas em 4% do que em 2% ?” (Blanchard et al. 2010, p. 11).
O Prémio Nobel Robert Engle observou também que “um pouco de inflação faria muito bem à economia dos EUA, faria certamente muito bem ao mercado da habitação. Se tivéssemos apenas um pouco de inflação e os preços das casas subissem, de repente estariam acima das hipotecas”[69]. Mas tais sugestões têm até agora sido recebidas com um silêncio de chumbo ou descritas como irresponsáveis e “imprudentes”[70].
Eccles defendeu um objetivo mais amplo do banco central que “promoveria a estabilidade empresarial e moderaria as flutuações na produção, emprego e preços” (Congresso dos EUA 1935, p. 290). O Senador Douglas queria que o Fed fosse “um contrapeso às flutuações económicas cíclicas” (Congresso dos EUA 1952b, p. 76). Ambos teriam provavelmente apoiado o principal candidato para ocupar o posto de âncora nominal preferida – o objetivo do PIB nominal.
Como nota Frankel (2012), persiste uma resistência feroz entre os banqueiros centrais para desistir da âncora dura de 2 por cento de inflação. Mas à medida que a pressão aumenta para uma mudança no paradigma político,
a atração da meta de PIB nominal é que se pode definir uma meta para o PIB nominal que constitua um aumento de 4 ou 5 por cento no próximo ano – o que para um país oscilando entre a recuperação e a recessão é, na verdade, uma meta de inflação de 4 por cento – e ainda assim, ninguém renunciaria (formalmente) à insistência na inflação de 2% como a âncora de longo prazo.
Assim, o objetivo nominal do PIB poderia ajudar a resolver problemas económicos atuais e fornecer, ao mesmo tempo, um regime monetário mais simétrico e, portanto, mais duradouro para o futuro.
O controlo das finanças privadas é um pré-requisito para a estabilidade financeira
Lição 5: Os bancos centrais precisam de recuperar o controlo da massa monetária.
A criação excessiva de crédito privado foi o principal desafio político enfrentado pela Reserva Federal após a Segunda Guerra Mundial. A Administração Truman geriu excedentes orçamentais durante vários anos, mas o elevado volume de empréstimos bancários neutralizou os seus efeitos. “Os bancos, por outras palavras, criaram uma quantidade de dinheiro tão rapidamente quanto o Governo Federal, com a sua política orçamental, contraía o fornecimento de dinheiro” (Eccles 1948b, p. 8).
Eccles e os seus contemporâneos estavam profundamente preocupados com a capacidade dos bancos de “criar dinheiro”. Esta citação de um documento da Reserva Federal enviada ao Senador Douglas, em 1951, ilustra o seu pensamento:
A maioria de todos nós … provavelmente supõe que o banqueiro empresta a outras pessoas o dinheiro que depositamos no seu banco. Não é esse o caso se olharmos para o sistema bancário como um todo. O facto notável, que é tão pouco compreendido, mesmo entre os banqueiros que supostamente sabem de tais coisas, é que o sistema bancário cria dinheiro. (BGFRS 1951b, p. 3)
Ao longo do tempo, a preocupação com o crescimento excessivo de dinheiro deslocou-se mais para o controlo com o défice orçamental e a forma de restringir a capacidade do Tesouro de criar dinheiro de reserva. Por exemplo, Woodford (2001, pp. 70-71) observa que “um banco central encarregado de manter a estabilidade dos preços não pode ser indiferente quanto à forma como a política orçamental é determinada. Uma solução desejável será limitar as expectativas orçamentais para que os preços estáveis não exijam uma dinâmica explosiva da dívida”.
Mas a recente crise mostrou que um sistema bancário em rápido crescimento pode empurrar o sistema financeiro para além das fronteiras através do crescimento descontrolado da moeda e da expansão adicional de “quase moeda”. Este foi um problema de política que foi muito discutido por Eccles e os seus colegas, ao tentarem descobrir como é que o governo poderia recuperar o controlo da (crescimento da) oferta de moeda à sociedade [71]. Este problema do crédito descontrolado era também enorme em muitos países antes da recente crise; o grande problema era o crédito privado, não os grandes défices orçamentais. Mesmo assim, para muitos economistas, esta característica da crise tem sido difícil de compreender. Como Gorton e Metric (2012, p. 1) observaram recentemente: “Muitos economistas profissionais encontram-se agora a responder a perguntas dos seus estudantes, amigos e familiares sobre temas que não pareciam de todo centrais até há alguns anos atrás, e estamos coletivamente a lutar para recuperar o atraso”.
Mas a dinâmica chave da recente crise – massiva alavancagem e expansão do crédito, alimentada por um sistema bancário sombra que contribuiu para uma bolha imobiliária e depois um colapso – desde há muito que é uma parte central da tradição teórica tanto de Keynes como de Minsky [72]. Agora estas perceções têm de ser integradas no pensamento económico dominante, bem como num novo paradigma para a banca central que se concentra tanto no controlo do crédito privado como no que diz respeito aos défices públicos.
O financiamento do défice e os desafios para a independência do banco central
Lição 6: Os bancos centrais devem apoiar uma política orçamental compensatória numa depressão.
Eccles argumentou veementemente que só o governo tinha os poderes criadores de dinheiro que poderiam pôr fim a uma depressão. Argumentou corretamente que uma nação que contrai empréstimos na sua própria moeda nunca pode ir à falência, uma vez que “deve a dívida a si própria”. O banco central deveria, portanto, apoiar tais esforços orçamentais através da monetização, uma vez que não haverá risco imediato de inflação.
A posição política heterodoxa de Eccles está em desacordo com a atual doutrina do banco central, tal como foi articulada pelo Presidente Plosser do Banco da Reserva Federal:
Quando o Fed se envolve em programas de crédito direcionados que procuram alterar a atribuição de crédito através dos mercados, então está a envolver-se na política orçamental. Embora seja popular ver tal esbatimento das fronteiras tais como “cooperação” ou “coordenação” entre as autoridades monetárias e orçamentais durante uma crise, ignorar as fronteiras coloca em risco [73] o desempenho de uma economia a longo prazo.
Segundo Plosser, esta consciência das consequências negativas do crescimento excessivo da moeda é a razão pela qual os países, uns após outros, decidiram estabelecer e manter bancos centrais independentes. Sem bancos centrais independentes, a tentação de utilizar a impressora de papel-moeda na ausência de disciplina orçamental seria demasiado grande (Plosser 2012a, p. 3).
De acordo com o paradigma dominante “a maior parte da responsabilidade pela resolução desta crise cabe aos governos nacionais [74]” e “pressionar o BCE no papel de comprador final da dívida pública de cada Estado membro criaria o maior risco moral concebível de sempre; … a proibição do financiamento monetário é um elemento indispensável para uma moeda estável” (Issing 2011). Davis (2012) acrescenta que “a ideia de que o banco central deve colocar um limite ao nível dos rendimentos das obrigações [na Zona Euro] … é um território perigoso – que está precisamente no cerne da relação existente entre um governo e o seu banco central” [75]. E Peter Praet, do BCE, acrescenta: “É essencial que as linhas de demarcação claras previstas no Tratado não sejam violadas ou deslocadas. Isto constituiria um prejuízo duradouro e um retrocesso institucional para com o nosso atual quadro de política, o que seria intrincado ou mesmo impossível de inverter” (Praet 2012, p. 5).
Mas o que acontecerá se a atual política de austeridade não funcionar e a crise se aprofundar? Como Martin Wolf, do Financial Times, observa,
Se a zona Euro entrasse em colapso, a política do Reino Unido teria de se tornar muito mais agressiva. O governo e o Banco de Inglaterra teriam de considerar o que é agora considerado como esquemas amplamente não convencionais: financiamento direto em larga escala de défices orçamentais muito maiores pelo Banco de Inglaterra; intervenção massiva do Banco de Inglaterra nos mercados cambiais; ou garantias governamentais em larga escala de financiamento e empréstimos bancários [76].
A atual combinação de política monetária ultra-relaxada e de política orçamental rigorosa atrasou a recuperação em muitos países desde a crise financeira [N.T. Ver FMI (2012) para uma avaliação recente da economia do Reino Unido e de alguns argumentos para retardar a pressão restritiva a nível de política orçamental que estava a ser pensada]. O que está a fazer falta (nos EUA) hoje é “uma autoridade orçamental com vontade de gastar e responder à postura sem precedentes da Reserva Federal para encorajar e acomodar voluntariamente a expansão orçamental para facilitar a desalavancagem do setor privado sem depressão.” (McCulley e Pozsar 2012, p. 45).
O que é necessário agora, como na década de 1930, é um estímulo monetário vigoroso, tanto através de meios orçamentais como monetários. A Reserva Federal está à espera que o governo faça a sua parte nos EUA, enquanto até agora o BCE tem feito a sua parte apenas com relutância, em parte com referência às disposições do Tratado de Maastricht sobre a independência do banco central. Por essa razão, infelizmente, dado o atual domínio da doutrina dos “orçamentos equilibrados”, o estímulo orçamental na Europa parece estar longe de ser suficiente.
A política monetária não deve ser petrificada
Lição 7: Precisamos de uma mudança no atual paradigma da banca central.
O Comité Patman concluiu que os bancos centrais não devem ser independentes do governo (Congresso dos EUA 1952b, p. 51). A Reserva Federal era responsável perante o Congresso, que tinha delegado o seu direito de emitir dinheiro, e o FED também precisava de ter em conta as opiniões do Presidente e da sua Administração, mesmo que a uma distância segura. Uma análise dos relatórios Douglas e Patman revela hoje quão estreitamente interligadas estavam e estão a política monetária e a política orçamental, e também quão semelhantes são hoje as questões de política económica.
A crise atual levou a pedidos renovados de mais controlo político sobre a Reserva Federal (e alguns outros bancos centrais também), e houve várias tentativas para controlar a sua independência [77]. Sproul discutiu estas mesmas questões em 1948, quando observou que
Suponho que ninguém ainda argumentaria que o sistema bancário central deveria ser independente do Governo do país. O controlo que tal sistema exerce sobre o volume e o valor do dinheiro é um direito do Governo, e é exercido em nome do Governo, com poderes delegados pelo Governo. Mas existe uma distinção entre independência do Governo e independência da influência política num sentido mais restrito. Os poderes do sistema bancário central não devem ser o peão de qualquer grupo, fação ou partido, ou mesmo de qualquer administração em particular, sujeitos a pressões políticas e às suas próprias necessidades orçamentais passageiras. (Sproul 1948; citado em Meltzer 2003)
Esta interpretação da independência do banco central foi apoiada pelo Comité Patman em 1952, mas não seria coerente com o papel “omnipotente” do BCE. Mas, como já salientámos acima, a independência dos bancos centrais só pode ser viável se proporcionar resultados políticos superiores ao longo do tempo. Hoje em dia, o atual paradigma de um banco central independente que visa um objetivo reduzido de estabilidade de preços está sob pressão renovada porque o modelo é cada vez mais visto como um obstáculo à execução ótima das políticas. E, como a nossa discussão do Acordo demonstrou, a atual visão da independência do banco central baseia-se numa leitura errada da realidade histórica.
Ugolini (2011, pp. 23-24) argumenta que “as estruturas organizacionais para a provisão de funções de banco central variam ao longo do tempo em resposta às mudanças no ambiente político e financeiro circundante, e a forma atual não é certamente a única solução institucional viável”. Por conseguinte, “as atuais estruturas organizacionais não devem ser vistas como gravadas em pedra”. Ele acrescenta que
O mesmo é válido para a implementação da monetização do défice público. Na longa história do endividamento soberano, períodos de recurso predominantemente direto aos mercados financeiros alternaram-se com períodos de monetização da dívida – sendo esta última a norma em tempos de disfuncionalidade do mercado. Como resultado, a monetização não deve ser necessariamente vista como um mal, mas sim como uma opção a ser sujeita a uma avaliação do custo-benefício – à luz, evidentemente, dos constrangimentos impostos pelos acordos institucionais em vigor. (Ibid.)
No conjunto, conclui, “os dados históricos sugerem que a eficácia de qualquer solução (tanto em relação às formas organizacionais como às políticas monetárias) depende crucialmente da sustentabilidade do arranjo institucional que as sustenta”. Eccles teria concordado. A história do Acordo deveria ensinar aos banqueiros centrais que embora a independência possa, por vezes, ser crucial para combater a inflação, o apoio aos esforços governamentais para combater a deflação e o desemprego em massa pode, noutras alturas, ser mais importante.
No espírito de Eccles, é tempo de um paradigma de banco central mais equilibrado que apoie a utilização de políticas compensatórias.
POSTSCRIPT: O QUE ACONTECEU A ECCLES?
Eccles já tinha preparado a sua carta de demissão ao Presidente Truman (a 28 de Janeiro de 1951) quando o conflito com o Tesouro se agravou no início de 1951. Por causa do conflito, adiou o seu envio para 1 de Março, o que marcaria o fim de dezassete anos de serviço governamental, dezasseis dos quais no Conselho da Reserva Federal.
Embora Truman possa ter sido generoso para com os adversários, negou a Eccles qualquer tipo de benevolência. A resposta do Presidente foi “uma expressão pró-forma de boa sorte e adeus, sem uma sílaba de agradecimento pelos serviços prestados à nação” (Hyman 1976, p. 357). Aparentemente, a independência de Eccles e os repetidos ataques às políticas da Administração tinham-se tornado demasiado difíceis de suportar para Truman. O apoio de Marriner Eccles à investigação contínua dos assuntos do grupo bancário Transamerica pode também ter desempenhado um papel (Weldin 2000) [78].
Mas os jornais estavam cheios de aclamações. O New York Times escreveu:
O controlo do Tesouro sobre a política da Reserva Federal foi finalmente quebrado… em grande parte porque Marriner Eccles se recusou a renunciar ao papel que tinha assumido muitos anos antes como guardião da sua consciência. Desafiando a Administração, Marriner Eccles forçou esta longa e latente controvérsia a vir à luz do dia com um golpe de efeito que teria dado crédito a Theodore Roosevelt nos seus dias de apogeu. (Citado em Hyman 1976, p. 358)
E o Washington Post observou que “Marriner Eccles tem sido um funcionário público modelo, com capacidade a que se alia a sua probidade, que ganhou o respeito tanto dos amigos como dos inimigos” (Ibid.).
Liberto da sua posição oficial, Eccles regressou à sua cidade natal de Logan, no Utah, para proferir o discurso de início do ano letivo no Utah State Agricultural College a 4 de Junho. Nesse discurso, marcou uma ruptura definitiva com a Administração ao denunciar a Doutrina Truman e a política da Guerra Fria do Presidente (Eccles 1951f, p. 4):
No Irão, na China, na Coreia, na Indochina e noutros lugares, nós e os outros países do mundo ocidental falhámos singularmente em proporcionar os benefícios tangíveis do capitalismo democrático que teriam evitado a propagação do comunismo. Em vez disso, demos a nossa bênção e apoio a governos reacionários que não têm a confiança e o apoio do povo. Não conseguimos perceber que uma grande parte do mundo se encontra num estado de revolução económica que consideramos de inspiração comunista e tentamos então comprá-la com dólares ou dominá-la através da guerra. Temos de reconhecer que os comunistas só podem explorar as condições que continuarão a existir se nós próprios, na nossa política externa, não passarmos a enfrentar as causas subjacentes à revolução mundial.
Ele continuaria a ser um dos primeiros opositores relativamente às intervenções americanas na Indochina. A sua posição antiguerra era consistente com as suas anteriores opiniões sobre o financiamento das despesas de defesa da Segunda Guerra Mundial e a necessidade de fazer corresponder as políticas imperiais aos recursos económicos. Que os EUA continuassem a financiar muito mais aventuras militares no estrangeiro, despesas financiadas pela venda de títulos ao resto do mundo, era muito pouco provável que tivesse estado na sua caixa de ferramentas políticas.
Pouco depois de deixar o Conselho de Governadores, voltou a casar e regressou ao Utah, onde consolidou ainda mais os vários interesses industriais e bancários da sua família. Também estabeleceu uma série de fundações envolvidas em assuntos locais. A holding bancária por ele fundada, First Security, permaneceu independente até 2000, quando foi adquirida pela Wells Fargo. Era a mais antiga holding bancária multiestadual dos EUA.
Marriner S. Eccles morreu em 1977, com a idade de 87 anos.
Notas
[61] Um membro da Direcção (Szymczak) deixou claro que a responsabilidade do Sistema nos termos da lei era regulamentar a disponibilidade de reservas bancárias e que, portanto, o Sistema não estava interessado em aumentos das taxas de juro enquanto tal, mas sim em políticas que permitissem ao Sistema cumprir as responsabilidades que lhe eram impostas pelo Congresso, embora tais políticas resultassem em taxas mais elevadas (BGFRS 1951c, p. 14).
[62]Walter S. Salant e Gerard Colm estavam entre alguns dos outros economistas (EUA) que foram rápidos a
reconhecer as novas realidades da inflação do pós-guerra (Hyman 1976, p. 288).
.[63] Para mais discussões sobre este tópico, ver Moe (2012b).
[64] Curiosamente, o Tesouro dos EUA considerou recentemente a emissão de notas de taxa variável para atenuar os efeitos negativos de uma estratégia de saída com taxas crescentes. O paralelo com os anos 50 é impressionante, quando o Tesouro converteu o enorme stock de dívida a termo fixo em circulação para taxas mais atrativas para suavizar o efeito de balanço de taxas mais elevadas. Mas hoje em dia, não há absolutamente nenhuma razão para o Tesouro emitir notas de taxa variável, segundo Campbell Harvey, professor de finanças na Fuqua School of Business da Duke University em Durham, Carolina do Norte. “Se as taxas de juro subirem, isso coloca o governo em risco, porque terão de arranjar muitas receitas extra para pagar a fatura dos juros” (Citado em Liz Capo McCormick e Meera Louis, “Father Of Treasury Floaters Says Nowst Time For Sales,” Bloomberg.com, 30 de Abril de 2012, http://www.bloomberg.com/news/2012-04-29/father-of-treasury-floaters-says-now-worst-time-to-beginsales.html).
[65] “A Japanese Duel,” Financial Times, 17 June 2012, (http://www.ft.com/cms/s/0/6ee02358-b6eb-11e1-8c96-00144feabdc0.html#axzz25Pk8F4gq), on the policy standoff between the Bank of Japan and the Diet.
[66] Narayana Kocherlakota é Presidente da Reserva Federal de Minneapolis
[67] Ver anexo 3 para uma síntese destes pontos de vista sobre a independência do Federal Reserve.
[68] Jeffrey Frankel, The death of Inflation Targeting.” VOX.EU, 19 Junho 2012.http://www.voxeu.org/index.php?q=node/8106. O Governador do Banco do Canadá, Mark Carney, também expressou o seu apoio à reconsideração dos objetivos do banco central; veja‑se o seu discurso sobre a orientação do banco central.
[69] Citado em Sandrine Rastello, “Engle Joins Krugman Suggesting Higher Inflation for U.S.,” Bloomberg, 1 maio de 2012, http://www.bloomberg.com/news/2012-05-01/engle-joins-krugman-suggesting-higher-inflation-foru-s-.html.
[70] A sugestão de Paul Krugman de que o Federal Reserve toleraria uma inflação de 3% a 4% para impulsionar a economia foi rejeitada pelo presidente do Federal Reserve, Ben S.Bernanke, que disse que tal política seria “imprudente”.
[71] Veja-se Moe (2012a) para uma discussão sobre os desafios levantados à política económica pelo forte crescimento do crédito e da expansão do sistema bancário paralelo, shadow banking.
[72] Gerald Epstein, “‘Memento,’ the Meltdown and the Mainstream,” TripleCrisis. 17 February 2012. http://triplecrisis.com/memento-the-meltdown-and-the-mainstream/. Epstein acredita que há uma razão para essa negligência: “… o mainstream nunca largou a sua teoria subjacente que se baseia nas ideias erróneas de que os mercados financeiros são, em geral, perfeitamente autogovernados e eficientes e que a economia de mercado tem forças geradoras de equilíbrio que asseguram um forte autocontrole que sempre recolocam a economia na situação de pleno emprego ”.
[73] Charles Plosser, “When a monetary solution is a road to perdition,” Financial Times, 17 maio de 2012. http://www.ft.com/intl/cms/s/0/59e7a6f0-9f40-11e1-a455-00144feabdc0.html#axzz25in0pvrP.
[74] Jorg Asmussen, citado por Peter Spiegel e Gerrit Wiesmann, “Draghi calls on EU leaders for ‘brave leap,’” Financial Times, 24 maio de 2012,
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/281e032c-a5b6-11e1-b77a-00144feabdc0.html#axzz25Vp6kH6H
[75]Note a semelhança com o financiamento de guerra nos Estados Unidos e o estabelecimento de taxas fixas de rendimento de 1942.
.[76] Martin Wolf, “Best not to pin hopes on UK’s plan A-plus,” Financial Times, 15 June 2012.
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/50b8a556-b6d9-11e1-8c96-00144feabdc0.html#axzz25in0pvrP.
[77] Depois da crise recente, o Congresso teve sucesso em fazer com que o Gabinete de Contabilidade do Governo conduzisse uma revisão independente dos livros do Federal Reserve e o FED foi forçado a revelar informações detalhadas dos clientes relacionadas com as suas operações de gestão de crises.
Nota do tradutor. A publicação de dados das operações do FED na crise da dívida soberana mostrou que a Europa, agarrada aos seus dogmas monetaristas, foi resgatada pela política de apoio do FED. Veja-se Adam Tooze, Crash.
[78] Professor Lloyd Mints da Universidade de Chicago observou: “Eccles era um adversário que mesmo o Presidente Truman tinha dificuldade em intimidar ou ultrapassar. “ citado em Timberlake 1999, p. 8).
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Anexo 1: Cronologia do Acordo ReservaFederal-Tesouro de 1951
1951
3 de Janeiro: O Presidente do Fed McCabe e Sproul reúnem-se com o Secretário do Tesouro Snyder
17 de Janeiro: Encontro com o Presidente Truman
18 de Janeiro: Secretário do Tesouro Snyder; discurso em Nova Iorque
19 de Janeiro: O Presidente McCabe encontra-se com Truman
31 de Janeiro: Reunião do FOMC com Truman
1 de Fevereiro: Comunicado de imprensa da Casa Branca sobre a reunião
2 de Fevereiro: A Casa Branca divulga a carta de Truman a McCabe
4 de Fevereiro: Ecles divulga memorando do encontro FOMC com Truman à imprensa
6-8 de Fevereiro: Reunião do FOMC
8 de Fevereiro: McCabe e Sproul reúnem-se com Snyder
10 de Fevereiro: Snyder é hospitalizado
20-23 de Fevereiro: Discussões técnicas Tesouro- Reserva Federal
22 de Fevereiro: Douglas apresenta o seu relatório no plenário do Senado
26 de Fevereiro: McCabe e Sproul reúnem-se com Truman et al.
2 de Março: Snyder aprova o Acordo proposto
4 de Março: O Acordo é publicado a 9 de Março: O Presidente McCabe é despedido
15 de Março: William McChesney Martin, Jr. é nomeado novo Presidente do Fed
10 de Abril: Truman demite o General McArthur
14 de Julho: Ecles demite-se
Anexo 2: Pontos Principais da Proposta do FOMC no Acordo Tesouro-Reserva Federal, 2 de Março [*]
- Objectivo: reduzir ao mínimo a criação de reservas bancárias através da monetização da dívida pública, assegurando ao mesmo tempo o financiamento das necessidades do Governo.
- Concordar com a ideia de uma oferta de conversão que deve ser concebida para fazer o trabalho de retirar do mercado os 2-1/2s de longo prazo restritos.
- Apoiará o saldo 2-1/2s (restrito) a 21/32 acima do par em Junho e 22/32 acima do par em Dezembro (num montante máximo de 200m USD e por um período não superior a 15 de Abril de 1951).
- Taxa de desconto: O Conselho de Governadores não aprovará qualquer alteração durante o resto do ano civil sem consulta prévia do Tesouro e a menos que se verifiquem circunstâncias muito imperiosas.
- Mercado ordenado: com excepção do apoio de 2-1/2s a longo prazo para montante fixo e período fixo durante a oferta de conversão, mercado ordenado significa manter condições ordenadas sem referência ao par em qualquer questão.
- Declaração pública: breve declaração financeira geral de carácter não político.
- O conselho solicita a sua cooperação na procura de legislação complementar antecipada para restringir a expansão do crédito bancário.
[*] Os documentos-chave da história do Acordo podem ser encontrados no website do Conselho de Governadores: FOMC: Transcrições e Outro Material Histórico, 1951, incluindo as extensas actas históricas da reunião de 1-2 de Março de 1951, contendo estes pontos.
Anexo 3: O Relatório Patman: Independência do Sistema da Reserva Federal (excertos)
A primeira questão que deve ser levantada em qualquer discussão sobre a independência do Sistema da Reserva Federal é “independência de quê? … O Subcomité rejeita a ideia de que o Sistema da Reserva Federal deve ser independente do Governo. Concorda com o Sr. Sproul, que afirmou numa carta para as Audiências da Subcomissão:
Penso que se deve ter continuamente em mente que sempre que se coloca a ênfase na necessidade de independência do Sistema da Reserva Federal não significa independência em relação ao Governo, mas sim independência dentro do Governo.
A independência do Sistema da Reserva Federal, que ainda deve ser considerada, é, portanto, para utilizar as palavras do Sr. Sproul “independência dentro do Governo”. Esta independência é de dois tipos – independência em relação ao Presidente e independência em relação ao Congresso.
Mas, a independência formal do Conselho de Governadores em relação ao Presidente é inevitavelmente limitada pelo duro facto de a política orçamental e monetária deverem ser coordenadas entre si e com as outras políticas e objectivos do Governo para que o Governo possa prestar o maior serviço à Nação.
Isto significa que o Conselho de Governadores deve inevitavelmente discutir e esforçar-se por reconciliar as suas diferenças com as agências executivas. O que é necessário não é a melhor política monetária ou a melhor política orçamental, cada uma como fins em si mesmas, mas a melhor política económica global. Isto é naturalmente mais provável de ser alcançado, do ponto de vista da Reserva Federal, quando a sua influência na formação de políticas governamentais está no máximo.
O objectivo final, evidentemente, não é que o Sistema da Reserva Federal seja independente, mas que o país tenha uma política económica sólida. A independência do Sistema da Reserva Federal é um conceito relativo, não um conceito absoluto. É boa na medida em que contribui para a formulação de uma política sã, e má na medida em que a desvaloriza. Medido por esta norma, o Subcomité está inclinado a acreditar que é desejável um grau de independência do Conselho de Governadores mais ou menos igual ao que agora goza.
Muitas das políticas que a Reserva Federal deve defender para manter a solidez do dólar em tempos de pressões inflacionistas são impopulares; no entanto, é necessário que tenham um forte defensor, a fim de evitar um enviesamento inflacionista na economia. Este fim é melhor servido dotando o Conselho de Governadores de um grau considerável de independência – reforçando o seu poder de negociação na determinação da política geral. Mas, o Conselho de Governadores, como todas as outras partes do Governo, deve jogar como parte de uma equipa, e não como árbitro externo, e deve, em última análise, cumprir as decisões que são tomadas pelo Congresso.
(Excertos do Congresso dos EUA 1952b, p. 51-53)
O autor: Thorvald Grung Moe é consultor especial no Norges Bank, o banco central da Noruega, onde trabalha desde 1985. Ocupou aí uma vasta gama de posições, cobrindo tópicos como controlo cambial, estabilidade financeira, política monetária, política de sistemas de pagamento, e planeamento estratégico. Anteriormente, foi director de departamento na ala de Estabilidade Financeira e representou o banco central no conselho da Autoridade de Supervisão Financeira da Noruega. Foi também observador no Comité das Autoridades Europeias de Supervisão Bancária. Antes de se juntar ao Norges Bank, Moe trabalhou no Banco Mundial e no Ministério das Finanças norueguês. Realizou numerosas consultas com o Fundo Monetário Internacional no Médio Oriente, América Latina, e Europa de Leste. Publicou livros e artigos sobre regulação bancária, bancos transfronteiriços e a crise financeira. A sua investigação recente centra-se na independência do banco central, nas políticas de concessão de empréstimos de última instância, nos bancos-sombra e na interface entre a estabilidade financeira e a política monetária.
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