Selecção e tradução por Júlio Marques Mota

Quando é que se decide que a Europa deve reestruturar uma grande parte da sua dívida?

 Michael Pettis, When do we decide that Europe must restructure much of its debt?

Blogue mpettis.com, 25 de Fevereiro de 2015 

(continuação)

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O que poucas pessoas sabem, no entanto, é que estes países efectivamente já o fizeram uma vez. Isto aconteceu há dois anos e meio trás, na Conferência Global de Investimento em Londres quando, em 26 de Julho de 2012, Mario Draghi, Presidente do Banco Central Europeu, fez a seguinte declaração:

“Quando as pessoas falam sobre a fragilidade do euro e a crescente fragilidade do euro, e talvez sobre a crise do euro, os chefes de Estado dos países não membros da zona euro ou os seus líderes muito frequentemente subestimam a quantidade de capital político que está a ser investido no euro. E então podemos ver que, e não acho que sejamos observadores imparciais, nós pensamos que o euro é irreversível. E isto não é uma palavra agora vazia de sentido, porque acabo de dizer exactamente que têm sido e estão a ser tomadas acções  para o tornar irreversível.

Mas há outra mensagem que eu vos quero dizer. No quadro do nosso mandato, o BCE está pronto para fazer tudo o que for preciso para preservar o euro. E acreditem em mim, será o suficiente.”

Imediatamente a seguir à declaração de Draghi de que iria o que “fosse necessário”, os mercados reconheceram que o BCE estava de facto a garantir as obrigações dos Estados-Membros cuja credibilidade estava a ser posta em questão, e os rendimentos caíram imediatamente. É importante compreender porque é que isso foi efectivamente um tipo de reestruturação da dívida. Com a declaração de Draghi, houve uma imediata transferência de riqueza do BCE — ou, mais apropriadamente, do grupo de países que são o suporte da credibilidade do BCE e a partir dos quais esta é mantida, e isso significa a Alemanha acima de tudo — para os governos cuja credibilidade estava em dúvida.

Não só as suas dívidas foram efectivamente reestruturadas, por outras palavras, mas também lhes foi concedido o perdão parcial da dívida. Irei depois explicar esta afirmação mas quero começar por referir dois pontos. Primeiro, a promessa de Draghi estava longe de ser uma resolução optimal da crise da dívida Europeia, em parte porque ele não se enfrentava a questão-chave da incerteza, de que voltaremos a falar. Em segundo lugar, há uma enorme confusão sobre a reestruturação da dívida, especialmente a nível de dívida soberana.

Muitas pessoas acreditam que qualquer que seja a reestruturação de dívida soberana e o seu consequente perdão de dívida implícito ou explícito, já é uma confissão de fracasso, com implicações morais e sonoridades nacionalistas. Mas como a reestruturação implícita que ocorreu com a promessa de Draghi em fazer “o que fosse preciso” sugere, a reestruturação da dívida é na verdade um processo que envolve o aumentar de valor das obrigações e operações da entidade em reestruturação. Pode ser bem feito, pode ser mal feito e pode mesmo ser feito de uma forma desastrosa, mas é uma operação financeira com um objectivo claramente definido que é o de  melhorar a riqueza global das partes envolvidas e, enquanto tal, é racional que as partes envolvidas  negociem as formas em que essa riqueza adicional pode ser redistribuída e que  a negociação não deva impedir a reestruturação de ser feita.

Para entender as diferenças entre optimal e sub-optimal da dívida soberana em reestruturação é necessário que nós compreendamos a relação entre os lados do activo e do passivo de um balanço patrimonial e como é que a interacção entre os dois pode criar ou destruir o valor. Neste texto, espero abordar as questões relevantes. Esta abordagem  será dividida em três partes em que irei progressivamente descrever o que é que uma reestruturação optimal da dívida deve alcançar.

1.  Porque é que a Europa deve reestruturar uma grande parte da sua dívida? O objectivo de uma reestruturação da dívida é fazer com que todas as partes melhorem a sua situação aumentando o valor dos instrumentos associados e a melhoria das perspectivas de crescimento futuro para todas as partes interessadas. Uma vez que a estrutura da dívida existente afecta as perspectivas de crescimento futuro e reduz a riqueza actual das partes interessadas, faz sentido considerar as diversas formas em que a dívida pode ser reestruturada,  a fim de melhorar o valor actual e as perspectivas de crescimento futuro.

2. Para a maioria dos economistas, a dívida significa a maneira como as operações são financiadas, e a dívida melhor é a que  é a mais barata. Não estou a sugerir que os economistas não estejam conscientes de que certas estruturas de dívida são mais arriscadas do que outras, mas na maior parte eles ignoram a estrutura do balanço e centram-se principalmente sobre a forma como são geridos os activos. De momento, o nível de endividamento torna-se alto  ou cria distorções institucionais e  começa a afectar e normalmente a restringir, a criação de valor. A dívida tem quatro funções muito distintas e muito importantes, e é importante entender o que elas são, antes de se decidir o pode parecer ser uma posição optimal.

3. Uma vez que entendemos o papel e o impacto da estrutura de balanços, torna-se possível descrever o que uma reestruturação da dívida optimal deve permitir alcançar.

A dívida pode ser pensada como uma obrigação moral quando um empréstimo é prolongado de um indivíduo a outro, especialmente se não há nenhum interesse no empréstimo. Mas os empréstimos à actividade económica ou às entidades soberanas são transacções de actividade económica, e devem ser geridas como tal. A única obrigação moral em reestruturar a soberano, parece-me, é que os responsáveis políticos cumpram as suas responsabilidades políticas e façam o que corresponde aos melhores interesses dos seus cidadãos e participem  de uma maneira responsável na comunidade global. O processo de reestruturação da dívida é, por outras palavras, moralmente neutral.

A decisão para reestruturar a dívida

Normalmente as características relevantes de uma obrigação emitida pelo governo são muito claras. Supérfluo seria dizer que a maioria de acordos de empréstimo estabelece  uma série de pagamentos a serem feitos numa moeda especificada e numa data especificada, mas isto não é o que eu quero dizer quando afirmo que as características relevantes de uma obrigação emitida por um governo são muito claras. A clarificação que importa aqui ter em conta está na definição da dívida.

Deixem-me voltar atrás, por momentos. A dívida é sempre “resolvida”, no sentido que ou o devedor faz os pagamentos contratados como esperado e sem dificuldade ou, no caso onde é incapaz de fazer os pagamentos contratados, haverá ou um pagamento equivalente absorvido pelo credor, sob a forma das perdas e de uma depreciação da dívida, ou alguma outra entidade intervirá e fará directa ou indirectamente o pagamento. Posto diferentemente, a dívida é sempre “paga”, se não pelo devedor, então por alguma outra pessoa. A resolução da dívida pode ser explícita, transparente e certa, ou pode ser não transparente e incerta mas, contudo,  se ocorre, a dívida é sempre resolvida numa maneira  que exige implícita ou explicitamente transferência de riqueza de uma ou mais identidades.

Isto é verdadeiro quer sobre a dívida privada quer sobre a dívida soberana, e é verdadeiro se a dívida sobe directamente ou sob a forma das responsabilidades contingentes. Contudo no caso da dívida soberana todos os custos associados com a carga da dívida e com o pagamento da dívida são atribuídos finalmente aos grupos diferentes de partes envolvidas. Estes incluem trabalhadores e agregados familiares normais, pequenas e médias empresas, grandes empresas e multinacionais, agregados familiares de pessoas de alto rendimento ou, especialmente, no caso dos países com sectores públicos muito importantes, com governos locais e centrais, com as receitas de liquidação de activos e de terras. As partes interessadas podem mesmo incluir estrangeiros, como no caso em que a dívida externa de um país é reestruturada com redução parcial da dívida, e neste caso a dívida é “resolvida” em parte por transferências da riqueza dos credores estrangeiros.

Quando eu digo que “normalmente” as características relevantes de um título emitido por um governo são muito claras, com isto quero dizer que “normalmente” não há nenhuma incerteza associada quanto a estes pagamentos serem  resolvidos. O governo executa um orçamento, em que as despesas são financiadas de forma bastante explícita pela cobrança de impostos e por empréstimos ou às vezes por vendas de activos, e há uma suposição de que os custos associados com a carga da dívida das obrigações do governo pendentes serão suportados através de operações orçamentais normais. Os governos, por vezes, também resolvem dívida por meios ocultos, por monetarização da dívida ou através de repressão financeira, caso em que é geralmente a classe média dos aforradores, cujas poupanças estão sob a forma de activos monetários, que acabam por pagar a dívida.

Enquanto os níveis de dívida não são “excessivos” e o governo está a ser considerado como sendo solvente — o que no contexto da dívida soberana refere-se sempre à capacidade do governo em satisfazer as suas obrigações contratuais, a um custo que é politicamente aceitável— há muito pouca incerteza associada com a resolução dos custos do serviço da dívida. Os pagamentos serão feitos por operações ordinárias do orçamento e nenhum dos intervenientes se preocupa que o alto custo do serviço da dívida forçará à existência de mudanças inesperadas na maneira em que os custos são alocados e a dívida resolvida.

Uma vez que os níveis de dívida se tornam excessivos, então, começam a surgir dúvidas sobre a solvência do país e sobre as medidas que o governo vai tomar para resolver a dívida. Esta é a diferença entre um mutuário inteiramente digno de crédito e um qualquer outro que o não seja – no primeiro caso não há nenhuma incerteza sobre  quanto do custo de resolução da  dívida será alocado enquanto que no segundo a incerteza existe. Como explicarei mais tarde, esta incerteza obriga as partes envolvidas  a alterarem o seu comportamento, e elas fazem-no de maneira sempre automática ou a aumentar ainda mais a fragilidade da situação financeira do Estado ou a reduzir o crescimento, ou ambas as coisas.

O que faz piorar a situação é que quando os níveis de dívida são excessivos não é apenas a forma como os custos serão alocados que se torna incerta. Na maioria dos casos, o montante da obrigação torna-se ele também incerto. Isso ocorre porque, dependendo de como evoluem as circunstâncias económicas, os passivos contingentes adicionais podem ser forçados explicitamente ou implicitamente, a transformarem-se em créditos soberanos. Quando o governo perde credibilidade, é quase sempre o caso em que a dívida total acaba por ser ainda maior do que a dívida  originalmente contratada, e há muitas razões para que isso aconteça. Uma desaceleração da economia, por exemplo, pode aumentar o número de falências que o sistema bancário tem de absorver e porque em muitos casos o sistema bancário já está efectivamente insolvente e deve ser explicitamente ou implicitamente resgatado pelo governo, e assim os já elevados níveis de dívida pública subirão ainda mais. Se o país é forçado a desvalorizar a moeda, para dar outro exemplo, o valor da dívida externa vai subir, ou se houver um mais lento crescimento isso fará com que as receitas fiscais sejam menores do que esperado e as despesas públicas sejam maiores e, então, a dívida subirá ainda mais.

Isto cria e por esta via um problema que não é suficientemente reconhecido no debate sobre a crise da dívida Europeia. Uma crise de dívida deve ser resolvida rapidamente, porque há um componente de auto-sustentação  dentro do processo que pode ser extremamente prejudicial. Altos níveis de dívida soberana criam enorme incerteza sobre como os custos da resolver a dívida serão finalmente alocados. Esta incerteza leva a que o crescimento se torne mais lento, pela alteração, de sentido negativo, do comportamento de uma grande variedade das partes envolvidas na economia (como o descreverei mais tarde). Como a economia reduz o seu crescimento, aumentam os passivos dentro do sistema bancário, dá-se uma descida das receitas fiscais, dá-se um aumento das despesas públicas, o que empurra ainda mais os níveis de dívida soberana e aumentam o custo da sua resolução assim como a incerteza sobre como é que os custos serão atribuídos. A consequência desta mecânica da degradação da dívida pública é, em primeiro lugar, uma lenta corrosão da economia até o mercado atingir  um certo ponto a partir do qual, a seguir, se acelera o processo de degradação e a dívida pode entrar numa espiral fora de qualquer controle.

Mas muito antes das coisas entrarem em espiral e portanto fora de controle, quando os níveis de dívida são excessivos — e os níveis de dívida são excessivos, logo que haja uma incerteza generalizada sobre o montante dos custos e dos sectores a quem eles caberá terem de assumir estes custos— a economia está a ser prejudicada e, com isso, as instituições políticas, económicas e sociais passam a ficar degradadas. Com níveis muito elevados de dívida a decisão que os dirigentes europeus enfrentam é então moverem-se rapidamente para reduzir a incerteza e atribuir as perdas aos sectores melhor capazes de as poderem absorver e de forma a maximizar a criação de valor futuro, ou então, alternativamente,  permitirem que essas perdas venham a ser atribuídas implicitamente, ao longo de muitos anos e sob formas que são muito difíceis de controlar.

Este é o cerne da questão. O problema central de uma reestruturação da dívida é eliminar ou reduzir a incerteza associada com a resolução da dívida para que o valor total da dívida aumente e o crescimento futuro não seja condicionado. Em resumo:

1. Sob circunstâncias “normais”, as obrigações associadas com a dívida são explícitas e há uma incerteza muito pequena sobre como a dívida será resolvida. As fontes de rendimentos necessárias para o serviço da dívida são identificadas claramente.

2. Quando os níveis de dívida se tornam “excessivos”, ou seja  quando já não é suficientemente fácil  para as fontes de rendimentos existentes suportarem  a carga da dívida, a incerteza dispara sobre como é que a dívida será então resolvida e até mesmo sobre a quantidade da dívida que está pendente. Isto é agravado pelo relação altamente reflexiva entre o aumento da incerteza e o aumento da dívida, de modo que o aumento da incerteza associada com a resolução da dívida força o comportamento adverso das partes interessadas, o que provoca que a incerteza associada com a resolução da dívida ainda aumente mais.

3. Como é que nós sabemos quando é que os níveis de dívida se tornaram “excessivos”? Os níveis de dívida são excessivos quando a incerteza associada com a resolução da dívida é suficientemente alta para mudar o comportamento das partes envolvidas. Para pôr isto em termos que garantidamente irão  enfurecer os responsáveis políticos, um país tem demasiada dívida sempre que o mercado acredita que o país tem demasiada dívida. Quem não compreenda porque é que isto é tão simples, como se acaba de dizer, então  não compreende o impacto económico da dívida.

4. A finalidade de uma reestruturação de dívida é, então, a de reduzir ou eliminar a incerteza associada com a resolução da dívida porque esta incerteza reduz automaticamente o valor e o crescimento futuro. Se feita correctamente, uma reestruturação de dívida aumenta a riqueza das partes envolvidas e melhora as perspectivas do crescimento futuro.

(continua)

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Ver o original em:

http://blog.mpettis.com/2015/02/when-do-we-decide-that-europe-must-restructure-much-of-its-debt/

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Para ler a parte I deste trabalho de Michael Pettis, publicada ontem em A Viagem dos Argonautas, vá a:

QUANDO É QUE SE DECIDE QUE A EUROPA DEVE REESTRUTURAR UMA GRANDE PARTE DA SUA DÍVIDA? por MICHAEL PETTIS – I