Selecção e tradução de Júlio Marques Mota

Quando é que se decide que a Europa deve reestruturar uma grande parte da sua dívida?

 Michael Pettis, When do we decide that Europe must restructure much of its debt?

Blogue mpettis.com, 25 de Fevereiro de 2015 

(CONTINUAÇÃO)

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Como é  que um balanço mal estruturado pode restringir o crescimento?

Há uma enorme diferença no nível de sofisticação entre reestruturação de dívida das empresas  e a reestruturação de dívida soberana. Nas discussões na Europa, muitas das quais  são dominados pelas discussões sobre a Grécia, tem sido apresentadas algumas  sugestões pelo Ministro das Finanças Yanis Varoufakis, bem como por analistas como Martin Wolf e Wolfgang Münchau, ambos do Financial Times, para que se verifique a compatibilização  do pagamento do serviço da dívida com a capacidade de pagamento  pela Grécia, por exemplo sob a forma de títulos indexados ao PIB. Mas à parte estas poucas  sugestões muita da atenção tem estado centrada sobre como determinar qual a combinação do cupão e do principal que leve ao máximo que a Grécia possa pagar nos próximos dois ou três anos.

Esta é uma maneira muito má  para decidir sobre a forma de reestruturar as obrigações soberanas da Grécia, ou de qualquer um dos países europeus periféricos que se seguirão muito provavelmente à Grécia. A reestruturação da dívida deve ser projectada para maximizar o valor das partes envolvidas, de modo a que todos os actores fiquem  melhor  após a reestruturação do que antes. A chave para uma reestruturação bem sucedida é a eliminação, ou pelo menos a redução substancial, da incerteza em torno da resolução da dívida. Eu diria que há pelo menos cinco componentes numa boa reestruturação e estas podem ser melhor compreendidas se percebermos bem quais as vias através das quais  um balanço mal estruturado pode restringir o crescimento:

1. Custos dos empréstimos elevados.

Obviamente, quanto maior for os custos reais dos empréstimos, maior será  a restrição ao crescimento, mas aqui há  um ponto muito importante que se tem  perdido na discussão. É sempre fácil para um mutuário reduzir o seu custo de empréstimo ao assumir o risco. Assim, por exemplo, os empréstimos a curto prazo, a dívida expressa numa das principais divisas mais do que na moeda do mutuário ou a dívida que concede direitos de opção ao credor (por exemplo, permitir ao  o credor o direito de vender ao   emissor numa determinada data, antes de chegar a data de pagamento estipulada) são sempre opções que envolverão uma menor taxa de juros para o tomador.

Isso quase nunca é uma boa estratégia para um mutuário que precisa de reestruturar a sua dívida. O maior risco de emprestar  dinheiro aos mutuários de maior notação  tende a ser o risco de  taxa de juro ou o  risco de divisa. Para os mutuários de mais baixa notação , claro, é o risco de falência, e a determinação do valor das suas obrigações  é muito sensível às mudanças na percepção do risco de falência. Isto significa que qualquer redução nos custos de empréstimos obtidos que resulta da forma como o mutuário assume o risco adicional é geralmente menor do que o custo directo ou indirecto do risco adicional sobre as  restantes  obrigações do mutuário. Um país que é obrigado a reestruturar a sua dívida nunca deve concordar em diminuir os custos de empréstimos obtidos se isso significa que ele tem que assumir riscos adicionais de incumprimento.

Mas isso não significa que os países sujeitos à reestruturação não beneficiem  da concessão da opções dos seus credores. Se a opção  resulta numa  redução geral de inversão dos saldos, o mutuário beneficia de duas formas: reduz os custos de empréstimos no instrumento específico da dívida e, reduzindo a probabilidade de declaração de falência  reduz o custo directo ou indirecto do resto das obrigações do mutuário. Como é que isso poderia funcionar no caso de uma reestruturação grega?

1. Pode emitir-se uma obrigação em duas moedas. Os mutuários compreendem que há alguma probabilidade de que a Grécia vá sair do euro, de modo  permanente ou temporário. Permitindo que os compradores deste título  escolham algures, no futuro,  entre o pagamento em euros à taxa contratada ou o pagamento na nova moeda a uma certa taxa, ou especificada  hoje ou ligada  a algum índice. Os investidores só efectivariam as suas opções de pagamento em condições óptimas para a Grécia, quando é esperado  que  a sua moeda se porte bem  e  com a queda das taxas de juros, permitindo a Atenas reduzir o seu custo de empréstimo e estabilizar o seu balanço. Depois da crise do peso de 1994, o México emitiu uma obrigação expressa em duas moedas, cujo pagamento final estava ligado à opção do investidor, em dólares ou em pesos. A colocação dos títulos foi extremamente bem sucedida e claramente mudaram as expectativas sobre a evolução da economia mexicana.

2. Isto poderia permitir que os investidores para indexarem os pagamentos a um activo cujo desempenho esteja  positivamente ligado ao desempenho da economia — petróleo, por exemplo, no caso da Venezuela — para que os investidores recebam  um pagamento mais elevado do que o pagamento então contratado, mas  apenas no caso do desempenho económico da  Grécia seja  melhor do o que esperado. As opções ligadas ao PIB ou aos preços dos imóveis ou ainda ao mercado em acções da bolsa de  Atenas (talvez mesmo até ao azeite ou ao número de turistas estrangeiros?) cumprem este propósito.

3. Porque a Grécia importa um certo número de mercadorias, pode igualmente partilhar os benefícios de uma qualquer descida dos preços das mercadorias aceitando por isso pagar um cupão mais elevado  se o preço de uma mercadoria específica cai abaixo de um dado  preço.

   Uma das grandes vantagens destas estruturas é serem muito pouco apreciadas pelos emitentes, pelos investidores e pelos banqueiros. Mesmo se o pagamento previsto de um instrumento com opção é idêntico ao de um instrumento sem opção, a simples aritmética simples mostra que um instrumento com  opção é  sempre mais valioso para o investidor e no mercado o seu valor é superior.  Isto é porque há uma assimetria na taxa de desconto de modo  que os  pagamentos esperados  mais altos serão  actualizados  a  taxas mais baixas e os  pagamentos esperados mais baixos serão actualizados a taxas mais altas. Se o direito de opção  está ligado a um activo líquido e destacável, o investidor pode  imediatamente capturar este valor directamente.

2. Os custos das dificuldades  financeiras.

Há pouco salientei que todos os custos associados com o pagamento do serviço da dívida e da própria dívida são, por fim, atribuídos a diferentes grupos de partes envolvidas. Estas incluem trabalhadores e famílias comuns, pequenas e médias empresas, grandes empresas e multinacionais, famílias ricas, ou, especialmente no caso de países com grandes sectores públicos, locais e os governos centrais, faz-se  através de liquidação de activos e da venda de terrenos. As partes envolvidas  podem até mesmo incluir estrangeiros. Quando surja a incerteza sobre como é que a dívida pública é susceptível de ser resolvida, todas estas partes interessadas devem alterar o seu comportamento para se protegerem de terem de suportar uma parte desproporcional dos  seus custos. O seu efeito na redução do crescimento é o que é referido na teoria financeira como os custos das dificuldades financeiras.

O processo é automático e simples. As formas em que um país incorre em custos de dificuldades financeiras incluem:

1. os trabalhadores admitem que o desemprego é susceptível de aumentar e de se manter  elevado  e nesta situação tendem  a cortar  nas suas despesas.  Eles também tendem a sindicalizarem-se  e os seus sindicatos tornam-se mais militantes nas suas relações institucionais, inclusive para com  o patronato.

2. Normalmente as famílias que não são de rendimentos muito elevados tendem a preocupar-se com os seus  rendimentos futuros ou com o aumento dos  imposto sobre o consumo o que também os leva a reduzir a despesa, e porque eles também se preocupam com a hipótese de que as suas poupanças sejam confiscadas para pagar a dívida, na maioria dos casos sob a forma de inflação, de repressão financeira, de depreciação cambial ou de depósitos congelados, eles muitas vezes acabam por retiram as suas poupanças do sistema financeiro nacional.

3. As pessoas de mais elevado  nível de formação,  os jovens, e as pessoas com as mais elevadas capacidades técnicas, os seus skills,  emigram e  tanto mais quanto mais o peso da dívida reduz as expectativas de crescimento  futuro.

4. As pequenas e médias empresas, plenamente conscientes de que durante as crises os empresários abastados são muitas vezes o alvo do descontentamento público, temem que venham a ser expropriados ou forçados a pagar impostos mais elevados, e assim desinvestem e tornam-se relutantes em contratar trabalhadores adicionais, mesmo em casos excepcionais, quando eles precisam.

5. As grandes empresas e as multinacionais também se preocupam com as expropriações e a tributação e assim desinvestem  ou  deslocam as suas  operações para o exterior.

6. Os bancos preocupam-se com a deterioração dos valores colaterais e tendem a reduz os empréstimos com risco.

7. Os exportadores preocupam-se com a depreciação da sua moeda ou com as regras de confiscação das divisas externas  e assim tendem a reduzir as suas existências, os seus stocks,  e reduzem igualmente a sua declaração de lucros repatriados.

8. Os agregados familiares mais ricos movimentam o dinheiro para o exterior para evitar impostos sobre rendimentos mais altos ou impostos sobre activos.

9. Os credores estrangeiros e locais reduzem os prazos de pagamento, as maturidades, dos empréstimos e aumentam as  taxas de juro.

10. Os responsáveis políticos respondem ao aumento na instabilidade social e política encurtando os seus próprios horizontes temporais.

Estas mudanças nos comportamentos em resposta ao aumento da  incerteza  sobre como é que a dívida irá ser  resolvida são provavelmente o impacto mais prejudicial de uma crise da dívida, porque corroem não apenas as instituições económicas mas igualmente as instituições sociais  e políticas. Podem ser também intensivamente auto-sustentadas, pela forma  como as partes envolvidas  respondem ao aumentar da incerteza, e  as suas respostas podem colectivamente aumentar  o valor da dívida,  reduzir o crescimento  e agravar a fragilidade da situação financeira (encurtando os prazos de pagamento, por exemplo), tudo o que, por seu lado, aumenta a incerteza. Um dos aspectos e dos mais tristes deste processo, historicamente, tem sido o  de que tipicamente os mais sofisticados e mais ricos investidores  são frequentemente os primeiros a protegerem-se eles-mesmos, e os menos  sofisticados são geralmente os últimos a fazê-lo, quando o fazem, com o resultado que a distribuição das perdas é assimétrica e de uma forma  que maximiza o prejuízo social. 

(continua)

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Ver o original em:

http://blog.mpettis.com/2015/02/when-do-we-decide-that-europe-must-restructure-much-of-its-debt/

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Para ler a parte IV deste trabalho de Michael Pettis, publicada ontem em A Viagem dos Argonautas, vá a:

QUANDO É QUE SE DECIDE QUE A EUROPA DEVE REESTRUTURAR UMA GRANDE PARTE DA SUA DÍVIDA? por MICHAEL PETTIS – IV