Selecção e tradução de Júlio Marques Mota
Quando é que se decide que a Europa deve reestruturar uma grande parte da sua dívida?
Michael Pettis, When do we decide that Europe must restructure much of its debt?
Blogue mpettis.com, 25 de Fevereiro de 2015
(continuação)
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Quais são as funções do lado do passivo no balanço?
Deve ficar claro sobre as razões que acima discuto quanto aos níveis da dívida na Europa serem excessivos e quanto ao facto de haver muita incerteza sobre a resolução da dívida soberana. A fim de explicar porque é que esta incerteza requer que a Europa avance para a reestruturação da sua dívida, ou, para usar uma frase talvez politicamente menos carregada, para reduzir a incerteza associada com a resolução da dívida, é necessário compreender como é que a dívida — e a situação financeira, mais geralmente, ou seja, através do que entendo não apenas a dívida pública pendente mas todo o sistema financeiro e as operações financeiras da economia — afecta o crescimento económico. A situação e a estrutura do balanço pode exacerbar o crescimento em ambas as direcções, da mesma maneira que as crises financeiras são sempre crises de situação do balanço, e há também quase sempre uma componente importante na situação de balanço em cada milagre de crescimento.
Isto precisa de explicação. Para os economistas mais académicos, o “crescimento” ocorre principalmente como função da forma como é gerido o lado do activo do balanço. Se os activos são bem geridos, aumenta o seu valor, e quanto melhor eles são geridos, tanto maior é o aumento no valor, de tal modo que o crescimento das actividades económicas é em grande parte uma função da forma os activos são produtivamente geridos. Os políticos que querem aumentar o crescimento económico, de acordo com esta visão, poderiam fazê-lo, melhorando a qualidade das infra-estruturas, removendo as restrições legais e regulamentares para as empresas, compatibilizando melhor os incentivos para encorajar o o investimento produtivo e o comportamento e assim sucessivamente, a fim de melhorar a produtividade com a qual são utilizados os recursos e os activos do país.
Especialistas em finanças, no entanto, entendem que a gestão optimizada de activos fornece apenas o limite máximo de crescimento para a actividade económica. Isto é assim porque, sob determinadas condições, a estrutura do passivo de uma actividade económica pode actuar como uma restrição ao crescimento. Se o seu nível de endividamento é suficiente alto para que distorça os incentivos por distorcer a forma como o valor é distribuído e em que, ou faz com que as partes interessadas reajam à incerteza, prejudicando a criação de valor, ou então agrava o impacto dos choques externos adversos, não apenas porque o crescimento no valor da entidade em actividade será muito menor do que poderia ser, mas na verdade pode até muito facilmente tornar-se negativo. Os especialistas financeiros referem-se ao processo — em que a probabilidade crescente de falência obriga as partes envolvidas a alterarem o seu comportamento e isto leva a minar o crescimento — como é facto de se estar a incorrer em custos de “dificuldades financeiras”.
O que os especialistas financeiros muitas vezes não entendem, no entanto, é porque é que a estrutura do passivo de uma entidade empresarial pode também levar a que o crescimento patine acima do seu nível “natural”. Quando este passivo reforça o comportamento ou exacerba os choques, os períodos de crescimento são frequentemente períodos de crescimento muito elevado. Isto torna-se evidente a partir da observação de que muitas vezes é o país com mais elevado crescimento que têm maior probabilidade de colapso ou de passar a ter fortes problemas, logo que um período de boom se inverta. Pelo menos uma boa parte do seu crescimento durante o boom não era sustentável, mas em vez disso foi o resultado de uma situação de balanço distorcida que exacerbou os choques positivos típicos de um “boom”.
O mesmo processo ocorre dentro de qualquer entidade económica, incluindo uma economia nacional. Não é um acidente que em quase todos os casos na história em que os países têm níveis excessivamente elevados de dívida ou foram submetidos a crises de dívida, os legisladores nunca foram capazes de manter as suas promessas de que, com a paciência de credores e a implementação das reformas correctas, o país pode crescer e retomar o seu caminho de retorno a situação de completa solvência. Os precedentes históricos são muito claros sobre este ponto. Os países que sofrem de crises de dívida nunca recuperam o crescimento até que a dívida seja parcialmente perdoada — explicita ou implicitamente — e a incerteza associada com a sua resolução ter sido ou ter-se drasticamente reduzido ou mesmo eliminada.[1]
Questões de dívida. Para os economistas ortodoxos, a dívida é simplesmente a maneira de como as operações são financiadas e o que importa principalmente é o custo da dívida ou, na melhor das hipóteses, os fluxos de caixa associados com o serviço da dívida. Mas na verdade a estrutura do passivo do balanço de qualquer entidade económica tem diversas funções que afectam significativamente o comportamento económico. Isto é tão verdadeiro para as pequenas entidades económicas, como as famílias e as empresas, como para as grandes entidades, como países ou até mesmo a economia global. As principais funções são:
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a estrutura do passivo é a soma das vias utilizadas para financiamento dos activos e das operações necessárias, e a dívida pode ser usada ou para financiar investimentos ou para realocar sobre o consumo ao longo do tempo.
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A estrutura de responsabilidades, a do passivo, afecta as diversas formas em que os ganhos operacionais e os do crescimento económico são distribuídos. Para uma entidade económica, as várias maneiras em que os diversos acordos sobre a dívida são indexados e os seus níveis de prioridade de pagamento (senioridade) determinam como é que os ganhos operacionais após impostos são distribuídos, com o ganho residual a ficar para os seus detentores. É um pouco mais complicado quando estamos a lidar com uma economia nacional, mas o princípio é o mesmo. O que importa para uma economia nacional é que o governo é nela um actor extremamente importante e são importantes as formas pelas quais recolhe os seus impostos, directos e indirectos, as formas pelas quais decide os seus investimento e as políticas que desenvolve e aplica para melhorar ou afectar determinados tipos de actividade económica, explícita ou implícitamente, as formas pelas quais age colectivamente como o principal determinante sobre a forma como os ganhos do crescimento da economia são distribuídos entre as diferentes partes envolvidas. Como consequência de tudo isto, todas as partes envolvidas irão ajustar os seu comportamentos como resposta às suas percepções de como as políticas do governo os irão afectar.
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A estrutura de responsabilidades, a do passivo, também determina como é a volatilidade exógena e como é que os choques externos são absorvidos e é aqui que o conceito de “inversão” da situação do balanço pode ser especialmente útil. Como explico no livro, The Volatility Machine (a máquina da volatilidade) uma inversão da situação de balanço[1] dá-se quando os empréstimos estão estruturados pro-ciclicamente, de tal forma que eles reforçam os choques externos, automaticamente, provocando mudanças de comportamento que levam a que se alterem as formas que estão a agravar o impacto dos choques (ao contrário do balanço de um balanço “hedged”, que dissipa automaticamente os choques), as despesas de financiamento, a dívida de curto-prazo ou de taxa flutuante, empréstimos baseados em activos e margem de empréstimo no mercado accionista, tudo pode ser altamente invertido como formas de empréstimos, porque um mercado crescente permite que os investidores aumentem as suas compras, o que leva a que os preços subam e um mercado em declínio força os investidores a vender, o que leva a que os preços desçam ainda mais.
A estrutura do sistema bancário e financeiro de um país pode também exacerbar ou dissipar a volatilidade externa, no primeiro caso por encaixar os mecanismos pro-cíclicos na economia. Na China, por exemplo, porque o seu rápido crescimento foi impulsionado principalmente pelos investimentos, que tendem a ser fortemente intensivos em bens de capital, um rápido crescimento levaria ao aumento global dos preços das commodities de quase dez vezes durante a primeira década deste século. Claro, as entidades empresariais que geram os maiores valores em stockagem de produtos base lucraram pesadamente em detrimento dos seus concorrentes mais prudentes, e isso causou uma mudança de tipo à “Minsky” na composição da indústria no sentido de um maior risco especulativo recompensando fortemente a especulação sobre as mercadorias de base . Este processo de funcionamento levou a que o sistema financeiro se torne cada a vez mais exposto ao risco do preço das mercadorias de base, de tal forma que a China cresceu mais rapidamente e os bancos chineses foram mais rapidamente capazes de expandir o crédito, o que por sua vez levou a que a economia tenha crescido ainda mais rapidamente e os preços das commodities tenham subido ainda mais. Claro, todo o processo entrou em inversão depois de Pequim ter reconhecido os desequilíbrios profundos que se estavam a acumular no interior da economia chinesa, actuando no sentido de retardar o crescimento do investimento, e só agora é que estamos a ver que o que se vai passar será pois um longo e demorado processo de ajustamento pro-cíclico.
Em economias com as estruturas de balanço altamente invertidas, os choques podem ser de tal forma auto-sustentados que os períodos de crescimento rápido podem-se tornar períodos de crescimento “milagre”, mas, como aconteceu em quase todos os casos de milagre de crescimento na história, os períodos subsequentes são de desaceleração do crescimento e em rapidamente podem degenerar num colapso das economias ou em décadas perdidas de baixo e inesperado crescimento. No caso da Europa, a relação intensamente reflexiva entre risco de crédito soberano e o sistema bancário interno pode ser a forma mais preocupante da inversão. Para os bancos na Europa periférica uma parte considerável dos seus activos líquidos consiste nos seus títulos de dívida pública, de tal forma que qualquer deterioração no risco de crédito soberano causaria enormes prejuízos para os bancos, mas como a fonte principal de passivos contingentes para o governo é o sistema bancário, as perdas no sistema bancário imediatamente levariam a que a solvência soberana se começasse a degradar. A inversão dos saldos de balanço é a razão mais importante para que se verifiquem as crises financeiras soberanas, como explico no meu livro, mas os legisladores não estão tão aterrorizados por esta situação como o deveriam estar.
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Finalmente, a expansão ou contracção no lado do passivo, que ocorre mais facilmente na forma de expansão ou de contracção no crédito, pode acelerar ou reduzir o crescimento esperado nos rendimentos de exploração ou no PIB.
(continua)
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[1] Nota de tradução. Michael Pettis distingue duas situações de balanço: a situação de balanço coberto e a situação de balanço invertido (inverted balance). Diz-se que se está perante um balanço coberto, quando a situação de balanço está totalmente coberta, ou seja, quando a única coisa que muda o seu valor global é o acréscimo de produtividade. Uma situação de balanço coberto (hedged) é simplesmente uma situação em que o balanço está estruturado para minimizar a volatibilidade global de uma entidade económica seja ela empresa ou país.
Neste caso, qualquer choque exógeno que afecte o activo e passivo, ou que afecte o rendimento e a despesa, tem efeitos opostos sobre os activos e sobre os passivos e conjuntamente a sua soma dá zero. É claro que que quanto mais uma entidade económica tiver uma estrutura de balanço coberto, mais baixo é o custo de capital, (…) mais dilatado é o horizonte temporal para os empresários e para os decisores planearem as suas actividades futuras.
Por oposição a esta estrutura de balanço, uma estrutura de balanço invertido e é o oposto de um balanço “coberto”. No balanço invertido, os valores das responsabilidades estão inversamente correlacionados com os valores dos activos. Estas estruturas de balanço incorporam um tipo de mecanismo pró-cíclico, que reforça os efeitos dos choques externos , porque estes automaticamente provocam mudanças nos valores ou nos comportamentos que levam a agravarem-se os impactos dos choques exógenos. Quando os valores dos activos aumentam, no caso da estrutura de balanço invertido, neste caso então, o valor dos passivos cai (ou, posto de maneira diferente, aumenta o custo do passivo) e vice-versa.
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Ver o original em:
http://blog.mpettis.com/2015/02/when-do-we-decide-that-europe-must-restructure-much-of-its-debt/
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