Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança – 3. Investir não é andar a apostar (4ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.

Parte III texto 3 1 investing not betting

3. Investir não é andar a apostar (4ª parte)

Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros

 

Por Finance Watch, 24 de abril 2012

Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey

(4ª parte)

 

Os especuladores podem ser tão inofensivos quanto as bolhas no meio de um fluxo regular de atividade empresarial. Mas a situação torna-se séria quando a empresa se transforma ela mesma numa bolha de ar num turbilhão de especulação. Quando num país o desenvolvimento do capital se torna o subproduto da atividade de um casino, arrisca-se a que o trabalho se realize em condições defeituosas, ou seja, mal feito. (Keynes)[3]

 

I. O valor social dos mercados financeiros

As prioridades corretas

Quando os dirigentes políticos do G20 responderam à crise financeira de 2007-2008, uma lição chave que surgiu foi que o sistema financeiro tinha abandonado as suas funções primárias. Apesar de 30 anos de crescimento no setor de serviços financeiros, foi o seu fracasso nesta sua missão que levou as economias à beira da recessão.

O ponto de partida para estabelecer prioridades de reformas deve, portanto, ser a utilidade. Por exemplo, se houver evidências de que os mercados de bolsistas deixaram de satisfazer um dos seus objetivos principais que é angariar capital para as pequenas e médias empresas europeias, as reformas devem então concentrar-se nesse problema antes de tentar resolver outros. Para usar uma analogia, a prioridade para a agricultura num país com pessoas famintas não deve ser a gastronomia de topo de gama. Da mesma forma, quando a economia europeia está a lutar contra a falta de meios, devemos perguntar se realmente queremos que as prioridades para os mercados financeiros de hoje incluam projetos como a colocação de um cabo transatlântico para ganhar 0,005 segundos do tempo hoje necessário para negociar títulos entre Londres e Nova York.

A. O que são os mercados financeiros?

Função e valores

A finança desempenha um papel central nas nossas vidas

Os mercados financeiros são um veículo através do qual o capital pode ser alocado para projetos económica e socialmente úteis e ambientalmente sustentáveis, em benefício da sociedade. Eles são essenciais para o nosso modo de vida e profundamente inseridos nas nossas vidas como consumidores, permitindo-nos gerir o rendimento ao longo do nosso tempo de vida e salvaguardar o nosso futuro através de poupanças (aforros) e de seguros. Quer gostemos ou não, todos nós dependemos de mercados financeiros saudáveis.

A revisão da Diretiva relativa aos serviços de investimento (mais tarde chamada de MiFID) foi iniciada em 2000 como parte da “Agenda de Lisboa” da União Europeia, com o objetivo de tornar a Europa “a economia baseada no conhecimento mais dinâmica e competitiva do mundo, capaz de garantir um crescimento económico sustentável, com mais e melhores empregos, e com maior coesão social[4] até 2010. O objetivo principal da MiFID I era aumentar na UE de forma sustentada e segura o financiamento baseado no mercado através da “desintermediação” (como complemento do financiamento bancário ou “intermediado”)[5] para apoiar esse crescimento económico [6] sobretudo centrado nos mercados bolsistas.

 

Funções essenciais dos mercados financeiros

Os mercados financeiros cumprem as seguintes funções económicas:

  • Canalização das poupanças e investimentos e alocação do capital: os mercados primários permitem que a oferta e a procura de capital se faça num local central, onde os ativos financeiros (ações, obrigações, derivados) são inicialmente criados e distribuídos. O valor que as empresas ou os governos recebem em troca dos ativos é determinado naquele momento.
  • A negociação de ativos existentes e a formação de preços: os mercados secundários permitem que os proprietários de ativos vendam ativos se precisarem de dinheiro líquido. O preço dos ativos no mercado secundário deve, para que esses mercados cumpram o seu papel, refletir as expectativas dos investidores sobre os retornos futuros dos ativos que estão a trocar, bem como facilitar a supervisão desses ativos pelos seus proprietários. Os mercados secundários devem ser um lugar onde o valor fundamental dos valores mobiliários se reflete no seu preço se quisermos que eles desempenhem um papel economicamente significativo entre investidores que procuram comprar e investidores que procuram vender.
  • A gestão do risco: em geral, uma variedade de perfis de risco entre os investidores permite que os candidatos com vários perfis de risco que procuram capital se confrontem com uma oferta apropriada. Instrumentos mais específicos (principalmente produtos financeiros ditos derivados) permitem aos participantes do mercado transferir os seus diversos riscos (risco de mercado, risco de crédito, risco de taxa de juro…) para outros participantes do mercado conscientemente dispostos a comprá-los.

Valores fundamentais dos mercados financeiros

Os valores fundamentais dos mercados: para desempenharem eficazmente as funções acima mencionadas, os mercados financeiros devem ser:

  • Equitativos: igualmente acessíveis a todos, protegidos de comportamentos abusivos para todos.
  • Ordenados: a oferta e a procura de ativos são aproximadamente iguais, portanto a volatilidade é baixa.
  • Transparentes: as informações sobre ofertas de compra ou venda (“pré-negociação”) e as transações executadas (“pós-negociação”), incluindo volume e preço, são tornadas públicas.
  • Seguros: as estruturas e os processos dos mercados devem assegurar as transações em cada etapa da cadeia: negociação, compensação e pagamento.

O bom ou mau funcionamento do mercado é determinado fortemente pelas suas infraestruturas e pela conduta dos seus participantes.

A infraestrutura do mercado financeiro

Mercados bolsistas versus mercados fora de bolsa

A negociação. Para indicar o que é óbvio, um “mercado” (olhe para o seu mercado local de produtos alimentares ao domingo de manhã) é um lugar onde interesses multilaterais se reúnem de acordo com as regras estabelecidas, incluindo o acesso aberto, livre para todos, com transparência dos preços de oferta e não discriminação na “execução”, ou seja, nas compras. Isto descreve a maior parte das negociações baseadas na troca.

As transações bilaterais “fora do mercado”, por outro lado, ou transações de mercado de “balcão” (OTC) em termos de mercado financeiro, não estão sujeitas a estas regras (embora as transações OTC possam ser compensadas e liquidadas centralmente). Para evitar que as transações OTC minem a eficácia do mercado aberto, por exemplo, prejudicando a descoberta de preços, estes mercados devem ser restringidos a circunstâncias muito específicas e limitadas; essencialmente grandes transações não estandardizadas feitas a um ritmo irregular entre contrapartes grossistas.

Não obstante, a maioria das transações “por grosso” deveriam mesmo assim ter lugar em mercados organizados, pois os valores fundamentais dos mercados – especialmente a transparência – são tão importantes ao nível de grossista como em qualquer outro lado (ver capítulo V ‘O lado escuro da negociação bolsista’).

Uma nova emissão faz parte do que se chama o mercado primário, e um mercado secundário fiável, equitativo e ordenado, ambos estes mercados operam sob supervisão e são facilitados pelas duas outras funções adicionais: compensação e liquidação.

 

Caixa 1: Colocando as questões corretas – “The Kay Review”

Em junho de 2011, o governo do Reino Unido iniciou uma revisão dos mercados bolsistas do Reino Unido e do processo de tomada de decisões de longo prazo, dirigida pelo economista John Kay.[7]

A revisão analisa para o caso do Reino Unido se os mercados bolsistas estão ou não a alcançar os seus objetivos fundamentais, que Kay define muito simplesmente como sendo: “gerar retornos para os aforradores e melhorar o desempenho das empresas”.

No seu relatório intercalar, publicado em fevereiro de 2012, a revisão apresentou a evidência que tinha recebido até à data relativamente a esses objetivos. De acordo com a Kay, se o mercado bolsista está a dinamizar os resultados empresariais de longo prazo e a transferir os retornos para os investidores a baixo custo, está então a cumprir os seus objetivos fundamentais.

A liquidez é um objetivo intermédio e não um fim em si mesmo

Uma característica notável da abordagem de Kay é que ele vê medidas como a liquidez e a transparência como sendo objetivos intermédios úteis para o mercado, mas não como fins em si mesmos. Em comparação, os “objetivos globais” da MiFID, conforme afirmado pela Comissão, provavelmente seriam considerados objetivos intermédios na visão de Kay, a saber, “melhorar a transparência, a concorrência entre os prestadores de serviços financeiros e a proteção dos investidores”. [8] Tomando a concorrência como exemplo, os entrevistados da consulta de Kay questionaram o valor do foco da MiFID em encorajar a concorrência entre as plataformas de negociação, dizendo que isso leva a que as plataformas promovem a negociação pelos seus próprios interesses, o que entra em conflito com a ideia de que as bolsas existem para responder às necessidades dos participantes do mercado e da economia. O relatório cita o gestor do fundo Hermes: “O quadro regulamentar para os mercados e a estrutura desses mercados têm-se movido para favorecer cada vez mais a liquidez e as atividades especulativas em detrimento da propriedade a longo prazo”.

A promoção da negociação de alta frequência (HFT) é apresentada para ilustrar a questão. A maioria dos participantes do mercado que responderam à consulta de Kay eram “veementemente” contrários à HFT e duvidavam que a liquidez que ela é suposta trazer seja real. Kay disse que o seu relatório final analisará a HFT sob o ponto de vista de beneficiar ou não as empresas consideradas e os aforradores.

Os especuladores olham somente para o preço, os investidores olham para os aspetos fundamentais

O relatório intercalar também está preocupado com a diferença entre os negociadores, os traders, definidos como aqueles que seguem principalmente os movimentos de preços e os investidores que tomam decisões com base nos resultados subjacentes da empresa. Os termos de referência da revisão incluem a garantia de que “os acionistas e os seus agentes atribuem suficiente ênfase à força competitiva subjacente das empresas individuais nas quais eles investem”. Kay promete tentar distinguir entre os diferentes significados do investimento de “longo” e “curto” prazo no seu relatório final, juntamente com suas recomendações no verão de 2012. [9]

Redução do risco da contraparte

Compensação. As transações são normalmente processadas ou “compensadas” através das câmaras de compensação que são as contrapartes centrais (CCPs). As CCPs reduzem o risco de contraparte, situando-se entre o comprador e o vendedor, atuando como vendedor para o comprador e como comprador para o vendedor. Depois de confirmar que ambas as ordens de compra e venda são compatíveis em todos os aspetos e, possivelmente, compensando várias transações que se encontravam por concluir entre o comprador e o vendedor, a CCP determinará a quantidade de garantia necessária para que fique garantida a transação (‘margining’). Esta função essencial de gestão de risco das CCPs depende de avaliações precisas e avaliação diária pelo valor de mercado quer do ativo negociado quer igualmente da garantia apresentada, chamada o colateral. Somente as plataformas reguladas multilaterais, abertas e transparentes oferecem de forma contínua a exigida qualidade de preço: é por isso que as “câmaras ” de compensação e o cumprimento das condições contratuais estão intimamente ligadas. [10]

Garantir as transações

Liquidação. Após a compensação, a liquidação é a fase final em que um título é entregue contra pagamento. Os depositários centrais de valores mobiliários também cumprem as funções de notário ligadas à propriedade de títulos (quem é o dono e a partir de quando) e possibilitam grandes conjuntos de garantias que suportam o processo de compensação, com o resultado de desempenhar um papel importante na estabilidade do sistema. [11]

As infraestruturas de negociação, compensação e liquidação descritas acima foram contestadas nos últimos anos pela tendência entre os grandes bancos de investimento de quererem internalizar a cadeia da criação dos produtos, assessoria / vendas, negociação, compensação e liquidação, suscitando questões aos participantes do mercado e reguladores quanto à transparência e supervisão dessas cadeias em comparação com infraestruturas mais independentes.

Conduta dos participantes no mercado

Uma infraestrutura que funciona bem não é condição suficiente para garantir que os mercados financeiros sejam eficazes. A conduta dos participantes no mercado também determina o valor que os mercados financeiros trazem realmente à economia e à sociedade.

Os principais participantes

 

Os investidores e os emitentes são os beneficiários finais dos mercados financeiros e a razão da sua existência; a maioria dos outros participantes podem ser considerados “intermediários”. Embora não abrangidos pela MiFID, as estratégias e o comportamento dos investidores e dos emitentes impactam diretamente sobre o valor desses mercados. Os emitentes normalmente querem investidores estáveis e de longo prazo que valorizarão as suas atividades com base numa avaliação feita aos valores normais de mercado dos aspetos fundamentais da atividade da empresa. Os investidores irão procurar um retorno, idealmente uma remuneração justa pela sua exposição ao risco e pelas oportunidades que a acompanham, com a possibilidade de converter tudo isto em dinheiro num prazo razoável e a um preço justo.

Os bancos de investimento são abrangidos pela MiFID. Eles ajudam os investidores e emitentes com uma série de serviços, desde a emissão de títulos à gestão da carteira de títulos, incluindo compra e venda de títulos. Os bancos de investimento geralmente possuem um departamento de corretagem, que compra e vende valores mobiliários por conta de terceiros e um departamento de negociação que compra e vende por conta própria do banco.

Os criadores de mercado desempenham um papel crucial nos mercados financeiros secundários, mantendo-se no mercado em todos os momentos para fornecer liquidez adicional quando a liquidez “natural” (correspondente à compatibilização entre as ordens de compra e de venda dos participantes) não está presente. Eles devem ser registados como criadores de mercado na bolsa em questão e são abrangidos pelo âmbito de aplicação MiFID.

(continua)

“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/

 

Notas

[3] The General Theory of Employment, Interest and Money, Chapter 12, VI.

[4] Presidency Conclusions, Lisbon European Council 23 and 24 March 2000.

[5]  ‘Intermediação’ diz respeito aqui à recolha de poupanças pelo banco por um lado e ao financiamento da economia por outro.

[6] Communication from the Commission: Upgrading the Investment Services Directive (93/22/EEC).

[7] The Kay Review, Interim Report (2012).

[8] MiFID Impact Assessment (2011).

[9] Outras questões levantadas no relatório intermédio de Kay:

  • Se o mercado dá suficiente incentivo aos gestores das empresas para construirem um desempenho de longo prazo.
  • Como melhorar a gestão sem favorecer alguns investidores em detrimento de outros.
  • Preocupações pelo facto de a gestão das empresas estar a tornar-se impulsionada por hedge funds e arbitragens.
  • Avaliação de até que ponto o relato trimestral afasta os gestores da construção de desempenho de longo prazo.
  • Abordar o favorecimento da tributação sobre a dívida em relação aos capitais próprios.
  • Se faz sentido exigir que os fundos de pensões avaliem as suas responsabilidades ao mercado.
  • Se os custos financeiros gerais de intermediação são demasiado elevados, principalmente nas áreas de comissões financeiras das empresas, custos de criação de mercado e distribuição de custo de retalho.
  • Se determinadas formas de intermediação financeira trazem reais benefícios para as empresas e os aforradores.
  • Como colocar os incentivos e deveres legais dos gestores de fundos em linha com os interesses dos aforradores, incluindo a linha de tempo em relação ao qual a remuneração se baseia e a prática de  avaliações comparativas, e a contribuição do empréstimo de valores mobiliários para os objetivos fundamentais do mercado.

[10] O G20 avaliou a necessidade de compensação obrigatória e, ‘onde possível’, negociação de derivados OTC na sequência da crise financeira. Note que é muito difícil defender que um derivado que pode ser compensado não seja negociável. A nível da UE, EMIR abrange a compensação obrigatória e a MiFID a obrigação de negociar.

[11] Surpreendentemente – dada a posição coerente do EMIR à MiFID – não existe  tal ‘mandato’ para liquidar centralmente, mas um quadro regulador comum é definido na proposta de legislação CSD.

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