Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.
3. Investir não é andar a apostar (9ª parte)
Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros
Por Finance Watch, 24 de abril 2012
Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey
(9ª parte)
II. Os mercados de hoje e o impacto de MiFID 1 (continuação)
(…)
C. Terá a MiFID 1 contribuído para a existência de mercados mais eficazes? (continuação)
(…)
A negociação de ativos existentes e a formação de preços
O custo das transações aumentou desde a MiFID 1
Isto leva-nos ao resultado mais “imediato” visado pela MiFID 1: reduzir o custo das transações para os investidores.
Mais uma vez, as conclusões não são extremamente positivas, de acordo com um estudo detalhado realizado pela empresa de consultoria OXERA para a Comissão Europeia, [34] em estreita colaboração com representantes da indústria, com as autoridades financeiras nacionais e a CESR (agora ESMA) [35].
No seu estudo, OXERA constatou que o custo de transação de títulos realmente desceu 60% por transação entre 2006 e 2009. No entanto, devido ao tamanho das ordens ser cada vez menor ao longo do tempo, o custo por unidade de valor negociado realmente aumentou 14%:
Dimensões de ordens mais pequenas significam mais comissões de transação
Isto pode refletir uma tendência no setor de corretagem em direção a transações menores, o que, por sua vez, é o resultado de que os corretores dividem ordens em mais transações, com o objetivo de reduzir o impacto do mercado (ou seja, reduzir o efeito que a transação poderia ter, uma vez que uma transação poderia mover o preço de mercado para cima ao comprar, ou para baixo ao vender). Essa tendência também se reflete no aumento da utilização de métodos de transações, tais como programas e algoritmos de negociação (nos principais centros financeiros, por exemplo, aumentou de 30% de todas as transações em 2006 para 51% em 2009). Como resultado, uma ordem à bolsa (como se vê na perspetiva do gestor de um fundo) hoje exige mais negociação e transações pós-negociação do que em 2006, aumentando potencialmente os custos dos investidores por unidade de valor transacionado, uma vez que os serviços de negociação, compensação e liquidação geralmente são cobrados por transação. […] O volume médio de trnasações numa plataforma de negociação caiu de aproximadamente € 25.000 em 2006 para cerca de € 10.000 em 2009. [36]
Uma primeira razão para a multiplicação de transações para executar a mesma dimensão de ordens é a fragmentação da liquidez em vários locais de negociação. Como os “pools” de liquidez são menores, a medida em que o mercado será afetado também caiu.
A preocupação em reduzir o impacto no mercado estimula o uso de algoritmos de negociação especializados em estratégias de “cortar e movimentar”. Esses algoritmos ajudam alguma coisa a esse respeito? O banco canadiano RBC Capital Markets oferece esta resposta:
HFT e os custos de transação
“Por causa da existência de negociação estruturada por algoritmos, feita numa forma previsível, algumas empresas de trading de alta frequência criaram estratégias predatórias que procuram essas pegadas. […] Agora, ao invés de minimizar o impacto do mercado, espalhando a negociação ao longo do dia feito com a utilização de um algoritmo estruturado, informações sobre a ordem poderiam ser “descobertas” por operadores em alta frequência ou outros participantes que monitoram o mercado, levando a uma seleção adversa [37] tanto quanto eles procuraram obter vantagens sobre o fluxo detetado. [38]“
Assim, os operadores em negociação em alta frequência [39] (um dos principais beneficiários da diminuição das taxas de negociação) também são um motor para a crescente preocupação de evitar o impacto do mercado. Voltaremos ao fenómeno da negociação de alta frequência no próximo capítulo, mas deixem-nos referir por agora que, embora indiretamente, estes terão contribuído pelo menos por duas maneiras para aumentar os custos de transação: primeiro, a chamada “liquidez” fornecida pelas operações em alta frequência é de fraca profundidade, forçando os utilizadores a fazer muitas transações para executar a mesma ordem; em segundo lugar, o efeito de seleção adversa descrito acima pelo banco canadiano RBC, torna cada vez mais difícil para os investidores executar uma grande ordem sem que os preços sejam “queimados” ou desnatados.
Este último efeito leva-nos a outra grande mudança pós-MiFID nos mercados secundários: o aumento da negociação nos mercados de balcão e nas plataformas paralelas, o que iremos abordar abaixo (capítulo V ‘The Dark Side of Trading’) e a degradação geral da transparência dos mercados. [40]
Fragmentação da liquidez – a solução dos EUA
Mencionámos que a MiFID 1 antecipava a fragmentação da liquidez e dos dados das transações na bolsa, impondo aumento dos requisitos de transparência. Uma questão semelhante surgiu nos EUA, onde o Reg NMS (equivalente norte-americano da MiFID) também procura promover a concorrência, com a consequência da fragmentação dos conjuntos (pools) de liquidez, mas a sua abordagem aos efeitos colaterais negativos de tal fragmentação traduziu-se em disposições mais fortes:
Em essência, o quadro regulamentar europeu baseia-se nos mesmos princípios de transparência que nos Estados Unidos; no entanto, esse quadro opera de forma descentralizada, permitindo que as forças do mercado determinem certos aspetos da microestrutura. Intuitivamente, a natureza descentralizada do mercado europeu pode acentuar as questões relacionadas com a fragmentação… o NMS exige a existência de transparência na pré-negociação e na pós-negociação para ações cotadas. A Consolidated Tape Association15 (CTA) gere o Sistema de Cotação Consolidado (CQS), que fornece transparência pré-negociação, e o Sistema de Cintas Consolidado (CTS), que fornece transparência pós-negociação (o CQS e o CTS são aqui referidos coletivamente como sendo a “cinta de gravação consolidada”. Todas as bolsas registadas na SEC e os centros de mercado enviam os dados das transações e as cotações para uma central de consolidação de dados, a partir da qual a CQS calcula e divulga a Melhor Oferta de Compra e Venda (National Best Bid and Offer -NBBO) para cada título, com base no preço, no volume de títulos e nos tempos de transação. Da mesma forma, o CTS consolida os dados pós-negociação (tais como preço, volume, tempo de transação) para cada título, o que é depois divulgada ao mercado através da referida cinta. [41]
Na Europa são os utilizadores que têm de consolidar os seus próprios dados, o que favorece os grandes jogadores…
Assim, nos EUA, a fragmentação dos dados do mercado foi devidamente compensada por mecanismos de consolidação. Na Europa, a MiFID 1 introduziu a transparência pré e pós-transação para os locais de negociação, mas não previu nenhum mecanismo de consolidação. Este último é deixado aos participantes do mercado e aos provedores de dados. Como resultado, o custo de consolidar a informação e aceder à liquidez que foi dividida em múltiplos conjuntos (pools), desencorajou muitos pequenos investidores e beneficiou grandes empresas de investimento. Estas últimas podem extrair uma renda pelo acesso a informações superiormente “consolidadas”, graças aos seus investimentos significativos em tecnologias de informação:
“A dificuldade enfrentada pelos investidores, em particular de retalho, para acederem a soluções de dados consolidadas de pré-negociação e de uma melhor oferta e de uma melhor procura pan-europeia (EBBO) pode representar um obstáculo potencial para a criação de um mercado pan-europeu competitivo. A provisão de soluções de cotações consolidadas melhoraria a escolha dos investidores e aumentaria a concorrência entre os locais de negociação expressa pelas suas margens (spreads), com a possibilidade de os provedores de liquidez competirem num ambiente verdadeiramente transparente. Com efeito, se os investidores puderem ver o melhor preço entre os diferentes locais de negociação, eles poderão levar os intermediários a estabelecerem ligações com essas infraestruturas oferecendo melhores negócios. [42]”
… e prejudica o mercado único
Ao ler-se o que precede, parece bastante óbvio que uma solução construída espontaneamente por locais e intermediários é uma ilusão.
Os requisitos de transparência estão relacionados com um segundo “medicamento” para contrariar os efeitos colaterais da concorrência a nível da negociação: melhores regras de execução, que obrigam um corretor a executar a ordem do cliente com o melhor preço disponível [43]. Um primeiro problema com a melhor execução é mencionado na citação do relatório CEPS-ECMI acima: não há um sistema de ligação exaustivo de ligação dos diversos espaços europeus que permita um EBBO e um bom e adequado encaminhamento de ordens para execução, portanto, os clientes têm de confiar na cobertura do corretor. Um segundo problema é a falta de um relatório consolidado pós-negociação (de preços e volumes) (ou “banda de fita gravada”) na Europa, que permitiria aos investidores garantir, pós-facto, que lhes foi oferecida a melhor execução.
A concorrência de locais de mercado não produziu os benefícios esperados
Em resumo, é claro que a opção de um “mercado para os mercados” – a concorrência ao nível das estruturas de mercado – implementada nos EUA e na Europa com o Reg NMS e a MiFID ainda não produziu os benefícios esperados.
A Comissão deseja, e com razão, regulamentar essas plataformas “inovadoras”; exceto para transações de grande porte, a negociação multilateral deveria ocorrer em locais que permitam o acesso aberto e não discriminatório e a execução de ordens não discricionárias, para preservar um mecanismo de formação de preços sólido.
De forma mais geral, quando se trata de equidade, o custo da consolidação da informação e do acesso à liquidez que foi espalhada em vários pools desencorajou muitos pequenos investidores e beneficiou grandes empresas de investimento. Agora são estas últimas que podem extrair uma renda para lhes permitir o acesso a informações superiores “re-consolidadas”, graças aos seus investimentos significativos em tecnologia. Um sistema de cotação consolidado, baseado no modelo dos EUA, ajudaria nesta questão.
(continua)
“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/
Notas
[34] OXERA, Monitoring prices, costs and volumes of trading and post-trading services (MARKT/2007/02/G). Report prepared for European Commission DG Internal Market and Services May 2011.
[35] ESMA (European Securities and Markets Authority) substituiu o CESR (Committee of European Securities Regulators) in 2011.
[36] Ibid.
[37] ‘Seleção adversa’ refere-se às consequências de uma situação de mercado na qual os compradores e os vendedores têm informação assimétrica: o participante menos informado não conseguirá obter o preço ótimo.
[38] RBC Capital Markets, 2010, Adverse Selection in an HFT Environment, Milos Agatonovic, Vimal Patel, Chris Sparrow.
[39] Alguns dos quais criaram a sua própria plataforma na sequência da MiFID 1.
[40] A transparência de pré-negociação é a divulgação pública das ofertas de compra e venda, enquanto a transparência pós-negociação é a divulgação dos volumes e preços das transações executadas.
[41] CFA, The Impact of Fragmentation under the Markets in Financial Instruments Directive, 2009.
[42] CEPS-ECMI, MiFID 2.0, Casting new light on Europe’s capital markets, 2011.
[43] Nos EUA, os locais de negociação têm a obrigação de encaminhar uma ordem para um local que divulgue um preço melhor. Na Europa, essa obrigação pertence às empresas de investimento.