Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança – 3. Investir não é andar a apostar (12ª parte). Por Finance Watch

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.

3. Investir não é andar a apostar (12ª parte)

Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros

 

 

Por Finance Watch, 24 de abril 2012

Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey

 

(12ª parte)

III. A negociação em Alta Frequência (continuação)

(…)

B. Qual é o problema?

É preciso que nos questionemos sobre qual é o valor acrescentado para os mercados financeiros quando uma ação ou um título do mercado de futuros muda de mãos centenas de vezes num segundo. A questão torna-se ainda mais intrigante quando se procura saber qual é o valor que traz para a economia real, especialmente tendo em conta os custos e os riscos envolvidos e as suspeitas de abuso de mercado. Falaremos abaixo sobre a questão do valor acrescentado pela indústria financeira para entender melhor o papel da HFT nos mercados atuais.

Pretensas vantagens e os factos

Pretensa vantagem nº 1. A HFT traz liquidez aos mercados. Os representantes do ramo da negociação em alta frequência afirmam que uma das principais estratégias da HFT é fornecer liquidez. Esta afirmação tornou-se uma crença generalizada. A fim de avaliar adequadamente esta reivindicação, lembremos primeiro o que é um provedor de liquidez, dito também de criador de mercado (market maker em inglês).

Criador de mercado. [54] Ser um criador de mercado (também chamado especialista na criação de mercado), é uma função que requer registo como tal na plataforma ou na organização de negociação relevante. Os criadores de mercado desempenham uma função de contraparte essencial, especialmente, mas não exclusivamente, em mercados menos líquidos. As bolsas de valores começaram a assinar contratos de fornecedores de liquidez/criadores de mercado com empresas especializadas muito tempo antes de haver HFT. Os criadores de mercado servem um propósito útil, pois fornecem liquidez “artificial”, onde os interesses dos vendedores e compradores não se igualam “naturalmente”, levando a que o fornecedor de liquidez se posicione como a contraparte do vendedor ou do comprador que sem isso não encontraria contraparte.

Eles devem publicar continuamente os dois lados das cotações para os utilizadores dos mercados (incluindo uma profundidade mínima), com a obrigação de comprar quando há um excesso de ordens de venda e com a obrigação de vender quando há um excesso de ordens de compra – permitindo que a sua carteira de títulos atue como um amortecedor contra desequilíbrios temporários. Eles também estão condicionados quanto ao momento em que podem tirar absorver liquidez do mercado, como por exemplo para reequilibrar a sua carteira de títulos, em momentos em que isso não irá acelerar a tendência de preços. Por outras palavras, eles devem fazer o seu trabalho de casa quando o mercado está calmo. Consequentemente, os criadores de mercado contribuem para preservar a estabilidade, ou seja, diminuir a volatilidade e ajudando a estabelecer um mecanismo correto de formação de preços.

Os criadores de mercado cobrem os seus riscos ganhando o spread (diferença entre os preços de compra/venda e oferta/compra). A criação de mercado é, por essência, “passiva”, pois consiste em anunciar cotações firmes (de compra e venda) no mercado para que outros utilizadores do mercado possam atingir o preço de compra ou aumentar as ofertas.

As obrigações de criador de mercado são sempre definidas com pelo menos os quatro seguintes critérios: 1) spread máximo de procura/oferta; 2) um volume mínimo de transação, ou seja, a profundidade do mercado; 3) a obrigação de anunciar cotações firmes, ou seja, a proibição de retirar cotações quando os clientes desejam negociar; e 4) um tempo mínimo de presença no mercado, geralmente expresso como uma percentagem do tempo do dia de negociação (geralmente acima de 90%).

Poucas empresas HFT estão registadas como “criadores de mercado” em organizações de negociação oficiais, uma vez que o seu modelo de negócios (ver características acima enumeradas) não coincide com as obrigações impostas aos criadores de mercado. Em particular, uma parte essencial da sua atividade consiste em estratégias de negociação altamente agressivas que são contraditórias com aspetos do papel do criador de mercado.

Como explica um documento académico sobre o Flash Crash: [55]

“46% do volume da negociação em alta frequência é executado de forma agressiva. Para cada categoria de operadores, definimos o desequilíbrio de agressividade de cada categoria de operador como a diferença entre o número de contratos comprados agressivamente e o número de contratos vendidos agressivamente. Constatamos que os preços são mais sensíveis aos desequilíbrios de agressividade dos operadores de Alta Frequência e operadores Oportunistas do que aos desequilíbrios de agressividade dos Compradores e dos Vendedores em termos dos aspetos fundamentais que absorvem liquidez do mercado. Isso pode ser devido à capacidade dos operadores de alta frequência de antecipar e reagir às mudanças de preços. Os operadores fundamentais não têm um grande impacto nos preços percebidos devido ao seu desequilíbrio de agressividade, possivelmente devido ao seu desejo de minimizar o seu impacto no preço e de reduzir os custos de transação.”

Assim, com apenas algumas exceções, os operadores de alta frequência dificilmente podem ser definidos como criadores de mercado. No entanto, eles afirmam que são fornecedores de liquidez num entendimento mais “moderno” do que é a liquidez, ligado às mudanças no modelo de atividade das organizações de negociação competitivas e à finalidade lucrativa e ao funcionamento dos mercados atuais.

Criação de liquidez. Em grande parte, encorajado pelo modelo de criador/tomador, a maioria dos operadores em alta frequência combinam nas suas estratégias tanto a “cotação passiva” (criar liquidez) como a cotação agressiva, ordens executáveis (absorvendo liquidez). O comportamento passivo permite que eles permaneçam no mercado onde estão em concorrência para tentarem beneficiar do fluxo de ordens recebido, na maior parte “mal informadas”. [56]

Graças à sua capacidade de criar e cancelar ordens em milissegundos, os operadores em alta frequência conseguem adaptar as suas chamadas “ordens passivas” de modo a satisfazê-las apenas quando lhes convém: com a vantagem de que gozam por serem mais rápidos que outros participantes do mercado, eles podem retirar as suas cotações passivas antes de serem satisfeitas pelo lado da compra ou pela aumento da oferta  e introduzir ordens de compra ou de venda e assim “conseguem ficar na frente” face às cotações reais (ou seja, cotações que correm o risco de fornecer liquidez) se eles encontrarem uma ordem de que gostem.

Na grande maioria dos casos, as suas cotações têm uma profundidade muito limitada. Normalmente, quando descobrem um fluxo de “dinheiro desinformado” (muitas vezes chamado de “dinheiro burro”) a chegar ao mercado como uma ordem de compra, eles venderão um volume muito pequeno como fluxo de entrada, cancelarão as suas ordens de venda restantes que haviam colocado no mercado a um preço determinado, substituem-nas instantaneamente a um preço mais alto e “servem” o resto do fluxo de ordens recebido a esse preço mais elevado. Como o fluxo de ordens recebido é muito mais lento a reagir, não tem tempo para cancelar as suas ordens antes de se fazerem subir as cotações de alta frequência ‘revistas’.

Esta estratégia, que consiste em introduzir cotações passivas durante alguns milissegundos, a fim de capturar o fluxo de ordens que lhes convém, é combinada pelos operadores em alta frequência com comportamentos negocialmente agressivos. Isto normalmente funciona da seguinte forma: os algoritmos HFT conectados aos fluxos de informação sobre os cadernos de ordens por conta própria são capazes de detetar padrões de comportamento nesses fluxos de ordens. Eles podem detetar uma ordem de compra de largo limite sobre uma ação, seja ela designada por A, e até ao valor máximo de $5, sendo fragmentada por um algoritmo em nome do investidor institucional X. O algoritmo de HFT, em seguida, comprará dentro de milissegundos todas as ações disponíveis a preços abaixo de $5 e, em seguida, venderá para X a $5. Na prática, X vê o seu preço de execução deteriorado pelos ganhos obtidos pelo operador em alta frequência, o vendedor na transação. Tendo deslocado artificialmente o preço para cima, o algoritmo de HFT será capaz de vender a parte restante das ações A detidas no seu inventário e com um lucro adicional. Alguns definem este tipo de comportamento negocial como um “front-running”, tecnológico, ou seja, trata-se de uma utilização antecipada e indevida de informações privilegiadas.

 

Nota do tradutor   Como a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) vê as ordens instantâneas (flash orders) Síntese: A Comissão de Valores Mobiliários (SEC) votou uma proposta de alteração normativa que proibiria as ordens instantâneas. Uma ordem instantânea permite que uma pessoa que não divulgou publicamente uma cotação possa ver ordens menos de um segundo antes que o público tenha a possibilidade de negociar com essas ordens. Essa vantagem momentânea no mercado da negociação pode produzir injustiças nos mercados e desincentivar a divulgação de cotações. Como é que tudo funciona? Colocando uma ordem… Quando um investidor quer comprar ações de uma empresa pode entrar em contato com um corretor para colocar uma ordem de compra. Se o investidor pretende comprar, digamos 100 ações da empresa XYZ ao atual melhor preço até US $10 por ação, o corretor pode encaminhar essa ordem de compra para uma bolsa de valores. A bolsa de valores, por sua vez, verifica se tem algum participante de mercado que tenha mostrado publicamente interesse em vender pelo preço mínimo de US $10. Uma tal publicitação apareceria nas informações públicas de preços, informações estas amplamente disponíveis para o título em questão, no que é conhecido como o fluxo de dados das cotações consolidadas. Se há um vendedor interessado, a ordem é executada, e realizou-se uma transação. Se, no entanto, a bolsa não tem um participante do mercado no seu registo de ordem de oferta a este melhor preço de $10, então simplesmente não é possível executar a ordem a um preço inferior e a transação não se realiza. Para executar a ordem para o comprador, a bolsa é então obrigada a procurar outras bolsas ou mercados. Isso é aquilo que é exigido pela norma conhecida como Regulamento NMS. Ordem instantânea… Uma ordem para comprar é “sinalizada” (flashed) pela bolsa que recebeu a ordem quando a bolsa verificou ou concluiu que não tem nenhum vendedor disposto a vender a este melhor preço. Ao invés de procurar um vendedor numa bolsa ou mercado, a bolsa em questão “sinaliza” (flashes) a ordem a alguns dos seus participantes. Ao proceder desta forma, a bolsa consegue procurar vendedores no seu mercado dispostos a aceitarem este melhor preço de compra e que podem ter decidido não exibir publicamente o seu preço de venda. Usando a tecnologia de alta velocidade, potenciais vendedores que recebem a sinalização, a ordem instantânea (flash), podem ver a ordem de compra e, dentro de uma fração de segundo, responder com a sua própria ordem para executar contra a ordem instantânea. Os tempos de visualização e execução variam, mas geralmente são um segundo ou menos. (…) Tipicamente, uma ordem instantânea é uma ordem transacionável que é: Uma ordem de compra que é imediatamente executável ao preço da melhor oferta nacional (a melhor cotação de venda), ou Uma ordem de venda que é imediatamente executável ao preço da melhor oferta de compra nacional (a melhor cotação de compra). Como é que as ordens instantâneas são autorizadas? Presentemente, as ordens instantâneas são permitidas em virtude da exceção da Norma 602 do Regulamento NMS que isenta estas ordens dos requisitos que são aplicáveis em geral às restantes ordens. Em consequência, as ordens instantâneas não têm que ser incluídas no fluxo consolidado de dados de cotações e não estão sujeitas às restrições que de outro modo estariam a violar, nomeadamente a restrição relativa ao fecho e cruzamento de cotações. (…) Quais as preocupações que as ordens instantâneas colocam? A Comissão teme que a isenção da Norma 602 deixou de ser necessária ou adequada no ambiente de negociação atual altamente automatizado. Entre outras coisas, a sinalização de informações de ordens fora do fluxo consolidado de dados de cotações poderia levar a um mercado com dois níveis em que o público não teria um acesso equitativo à informação sobre os melhores preços de um título que estão disponíveis para alguns dos participantes no mercado. As ordens instantâneas podem diminuir o incentivo para os participantes no mercado divulgarem publicamente os seus interesses de negociação. Qual é a norma proposta pela SEC? A Comissão propõe a eliminação da isenção prevista na Norma 602 para as ordens instantâneas. Se aprovada, a emenda proibiria em todos os mercados, incluindo bolsas de ações, opções, e sistemas de negociação alternativos, a divulgação de ordens instantâneas transacionáveis. (…) Banning Marketable Flash Orders, Open Meeting of the Securities and Exchange Commission, 17 set. 2009, disponível em https://www.sec.gov/news/press/2009/2009-201-factsheet.htm

 

A verdadeira atividade de criador de mercado diz respeito ao fornecimento de cotações de compra e venda para outros participantes do mercado e não à tomada das cotações existentes. Podemos ver que o modelo de honorários do criador/tomador de liquidez cria uma situação em que a chamada atividade de fornecer liquidez fornece efetivamente muito pouca, se é que fornece alguma liquidez, e subsidia afinal uma atividade de absorção agressiva de liquidez que, por definição, retira liquidez do mercado.

Em resumo, HFT não pode fornecer liquidez por um motivo simples: a latência média de ordens HFT é de 3 milissegundos e esta duração não é compatível com a obrigação dos fornecedores de liquidez de apresentarem cotações firmes. Um modelo de negócio construído para ser suficientemente rápido para negociar apenas determinadas transações selecionadas é, por definição, contraditório com a situação de fornecedor de liquidez. Mesmo na sua negociação “passiva”, os operadores de alta frequência só vão comprar ou vender os volumes que se adequem à sua estratégia de negociação. Como vimos, isso é possível pela sua capacidade de entrarem com ordens e de retirarem ordens por eles colocadas mais rapidamente do que os participantes ‘normais’ do mercado e esta estratégia de negociação é, por essência, exatamente o oposto do que se entende por função de fornecer liquidez. O efeito líquido do modelo de honorários do criador/tomador da liquidez é simples de compreender: a atividade que faz a cada operador fornecer liquidez, apesar do facto de que não fornece verdadeiramente liquidez, subsidia a atividade que absorve a liquidez. Juntando tudo, não há dúvida de que o efeito líquido da HFT é o de retirar liquidez do mercado.

Depois de falar com investidores institucionais, Finance Watch ficou a saber que a HFT é consistentemente vista como sendo uma prática que retira liquidez do mercado assim como entra igualmente em concorrência com investidores genuínos cada vez que os investidores querem executar uma transação num contexto onde as chamadas cotações passivas de alta frequência habitualmente se evaporaram antes mesmo do momento em que um investidor genuíno tenta alcançá-las.

(continua)

“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/

Notas

[54] Para uma discussão útil sobre a degradação da função de criador de mercado (e o impacto da HFT nessa evolução), veja-se R.T. Leuchtkafer, Themis Trading LLC, August 2011, Public Comment on IOSCO Consultation Report: Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency.

[55]  Kirilenko et al (2011).

[56] Para uma discussão sobre ‘pagamentos por fluxo de ordens’, ver FSA, Proposed guidance on the practice of ‘Payment forOrder Flow’, October 2011.