Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado: uma exposição e uma análise crítica. Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise – 1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (6ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise

 Parte IV texto 1 1

1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (6ª parte)

Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014

Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford

(6ª parte)

 

1. Contexto, opções e narrativa (continuação)

(…)

 

6. Acerca da necessidade de reativar a titularização

Quatro razões chave parecem explicar a atual pressão para reanimar a titularização. Embora sejam pouco citadas, acreditamos que elas desempenham um papel importante.

Reativar a titularização impulsionará a rentabilidade bancária

Primeiramente, um reativar da titularização melhorará a rentabilidade dos bancos: sendo a titularização o processo através do qual os bancos refazem pacotes de empréstimos que depois vendem aos investidores, liberta os balanços dos bancos e permite-lhes utilizarem o seu capital para o emprestarem por diversas vezes e consequentemente receberem margens sobre os novos empréstimos diversas vezes. Os bancos que estão na origem e estruturação de titularizações também cobram diversas taxas ou comissões por estas operações. Por fim, a titularização permite aos bancos terem acesso às fontes mais baratas de financiamento, em especial o mercado REPO: através da titularização dos empréstimos, os bancos transformam-nos em ativos mais líquidos e mais facilmente negociáveis que podem ser usados como garantia; os bancos podem então emprestar estes ativos temporariamente contra dinheiro fresco. Porque esta fonte de financiamento é garantida inteiramente pelos títulos dados como colateral, como garantia, a taxa do financiamento é geralmente muito baixa. Num mundo de alegada “escassez de colateral”, a titularização é um instrumento facilitador de criação de operações de financiamento com base em títulos, criando assim mais ativos que podem ser usados como garantia.

Isto não é novo e o crescimento da titularização no período pré-crise era visto como parte da adaptação dos modelos de negócio dos bancos às mudanças na intermediação financeira. Ao moverem-se em linhas de negócios alternativas, dependendo menos dos rendimentos obtidos via juros recebidos (empréstimos) e mais sobre as receitas obtidas via comissões e taxas pelas operações realizadas (atividades de banco de investimento, incluindo a titularização) os bancos preservaram a sua rentabilidade global [63]. Como o volume de empréstimos cresce em valor global, um dos elementos-chave da expansão ROE é atualmente lento e a alavancagem não deve voltar a sua ROE ao valor máximo de pico, os bancos estão à procura de mais oportunidades de receitas que não sejam os juros e securitização é uma destas oportunidades. [64]

Também foram apresentados argumentos de que a nova regulamentação prudencial irá reduzir a rentabilidade dos bancos [65] assim como a rentabilidade sobre os seus capitais próprios e com a consequência de que isso travará novas emissões de ações. O aumento do capital dos bancos vai realmente reduzir mecanicamente o retorno sobre os títulos até porque os mesmos lucros serão divididos por um maior número de ações. Um menor retorno sobre os capitais próprios que daí decorre poderia levantar a questão de se saber se o retorno sobre os capitais próprios é a métrica certa ou se devemos, em vez disso olhar para o retorno sobre os ativos.

De modo mais geral, os bancos melhor capitalizados serão menos arriscados, e isso deve ser refletido ao longo do tempo por uma menor rentabilidade esperada dos acionistas. Se isso não for o caso, seria então necessário questionar outros fatores que atrapalhem a confiança dos investidores, tais como a falta de transparência dos balanços dos bancos (que é tratada pela Revisão da Qualidade dos Ativos feita pelo BCE) e o fracasso da regulação prudencial sobre os bancos da diretiva CRDIV / CRR para fazer do capital nível um [Tier One capital [66]] uma medida credível de solvência: ao permitir que os bancos utilizem os seus modelos internos para calcular os seus riscos ponderados, a diretiva CRDIV / CRR permite grandes disparidades entre os bancos para ativos semelhantes. A metodologia excessivamente complexa de CRDIV / CRR é outra restrição, e também já foi demonstrado que o capital nível um tem um poder preditivo muito fraco quanto à falência dos bancos [67]. Tratar destas questões deveria contribuir para reduzir o esperado retorno para os acionistas sobre o capital próprio.

O impulso para reativar a titularização e aumentar a rentabilidade está ligado em grande parte, a preocupações de competitividade sobre a indústria financeira da Europa em comparação com a dos EUA.

Este impulso também pode estar ligado à reforma da estrutura bancária: deveria haver uma separação significativa das atividades bancárias, que levaria a uma perda de subsídio de financiamento para os bancos de investimento, e uma reativação da titularização pode, assim, compensar a relacionada perda em rentabilidade.

Visa também criar novos ativos de garantia (colaterais) de alta qualidade

A segunda razão principal para promover uma reativação da titularização é a criação de garantias para melhorar a transmissão da política monetária em toda a área do euro e combater a deflação de forma mais efetiva  [68] . Os pacotes de ferramentas dos bancos centrais para assegurar preços relativamente estáveis inclui o levantar ou baixar as taxas de juros alvo de curto prazo, a compra ou venda de títulos do governo para ajudar a gerir a oferta de dinheiro e alterando as exigências quanto às reservas dos bancos. Quando estas ferramentas tradicionais se tornam menos eficazes, como quando as taxas de juros já são muito baixas, os bancos centrais podem recorrer a ferramentas adicionais, tais como as políticas de flexibilização quantitativa (Quantitative easing): através da compra de ativos financeiros, o banco central aumenta a procura desses ativos, o que leva a um aumento de preço desses mesmos ativos, o que leva mecanicamente a um declínio na taxa de retorno dada pelos rendimentos destes ativos [69]. A menor taxa de retorno destes ativos influencia as taxas de juro de longo prazo em geral, tornando o crédito mais barato a longo prazo e incentivando os investimentos.

Embora este processo para transmitir a política monetária via mercado de capitais funcione bem, é mais difícil influenciar as taxas de empréstimos de longo prazo dos bancos: medidas como a LTRO [70], possibilitando a concessão de financiamento barato aos bancos, não influenciam necessariamente o nível em que eles estão dispostos a emprestar a longo prazo.

Neste contexto, a titularização de empréstimos bancários criaria mais ativos transacionáveis que podem ser usados como garantia, que o banco central poderia, então, pedir emprestado ou comprar para forçar as taxas de longo prazo a descer e que as instituições financeiras poderiam utilizar para os emprestar entre si. Porque os activos comprados seriam créditos bancários titularizados, ou seja os empréstimos bancários já transformados, em vez de serem a mais comum dívida pública, espera-se que isso iria incentivar os bancos a mais diretamente emprestarem às PME do que o programa da Operação de Refinanciamento de Longo Prazo atual. O BCE atenuou recentemente os seus critérios de elegibilidade sobre títulos garantidos por ativos que são empréstimos às PME com essa mesma finalidade.

Contudo, não está claro que a concessão de crédito fácil irá gerar suficiente crescimento com suficiente rapidez, considerando que se as taxas permanecerem baixas por demasiado tempo será provável que criem outra bolha de crédito, e a questão de “quando remover a taça [em disputa]” [71] [to take away the punch bowl] é uma tarefa difícil. Como Larry Summers [72] disse recentemente sobre a economia dos EUA: “uma estratégia que se baseia em taxas de juros significativamente abaixo das taxas de crescimento por longos períodos de tempo praticamente garante o surgimento de bolhas substanciais e de aumentos perigosos de efeitos de alavancagem. A ideia de que a regulamentação pode permitir que os benefícios do crescimento do crédito fácil se possam verificar sem custos é uma quimera. Se fossemos desfrutar de anos de crescimento saudável sob qualquer coisa como são as condições de crédito atual, haveria todas as razões para esperar que voltaríamos a ter o mesmo tipo de problemas que vimos acontecer em 2005-07, muito antes da produção e do emprego voltarem a situar-se sobre a tendência [de crescimento de então] ou de a inflação começar de novo a subir. ” [73].

Embora a criação de bolhas seja considerada por alguns como parte do kit de ferramentas dos bancos centrais e um preço aceitável a pagar para impulsionar o crescimento, outros argumentariam que uma alternativa politicamente mais difícil, embora mais sustentável à do crédito fácil e dos inerentes períodos de expansão/contração, seria aumentar efetivamente o poder de compra da classe média [74].

Na sua última obra [75] o prémio Nobel de Economia, Joseph Stiglitz, argumentou que “em vez de estimular os investimentos reais que levam a um maior crescimento a longo prazo, a maior disponibilidade de crédito pode levar à criação de bolhas. (..) Uma das responsabilidades das autoridades monetárias, no sentido de garantir a estabilidade económica, é a de desencorajar a formação de tais bolhas. (..) Alguns até já fizeram a herética (para os banqueiros centrais) sugestão de que até que a taxa de desemprego da economia seja substancialmente menor, o desemprego, não a inflação, deveria ser o “alvo”da política monetária”.

Curiosamente o ex-governador do Banco de Inglaterra Mervin King recentemente destacou a importância decrescente dos bancos centrais em termos de estimular o crescimento económico: “Os bancos centrais eram vitais no período de 2008 e 2010… [mas] temos de aceitar que os bancos centrais deixaram já de ser a resposta. [76] O segredo para a retoma vai agora depender de outras políticas: em parte sobre as políticas destinadas a aumentar a produtividade e aumentar os rendimentos futuros; e, em parte, uma maior flexibilidade nas taxas de câmbio, e essas coisas serão necessárias para reequilibrar a economia mundial.

A reativação da titularização visa também prosseguir a integração financeira europeia, na esperança de que os ativos baseados em garantias se mostrarão sempre mais estáveis que a dívida soberana

Tem sido também argumentado [77] que o objetivo dos recentes esforços para relançar os mercados europeus de titularização é o de acelerar a integração financeira europeia através do desenvolvimento de atividades baseadas nos mercados. Ao unificar o quadro jurídico para a utilização transfronteiriça de ativos de garantia, o colateral, em 2002, o BCE concebeu um quadro institucional em que trata todas as dívidas soberanas da Zona Euro como sendo entre si iguais em termos de colateral aceite. O objetivo era “criar uma união fiscal de facto, onde as instituições financeiras proporcionariam a liquidez do mercado a todos os soberanos, eliminando assim, as diferenças nos custos de financiamento” e “permitir aos campeões bancários nacionais tornarem-se atores globais, competindo com sucesso com instituições financeiras norte-americanas“. Isso funcionou em tempos normais tanto quanto as “diferenças de rendimento entre os soberanos da zona euro se estreitaram substancialmente“. No entanto, quando a crise rebentou, os investidores começaram a ficar preocupados com alguns Estados-Membros e os rendimentos começaram a divergir forte e rapidamente, gerando a fragmentação e quebrando a ideia de dívida soberana como o ativo seguro por excelência.

A este respeito, revitalizando os mercados europeus de titularização, os responsáveis políticos procuram prosseguir o que tinham começado ao promoverem a integração do mercado dito Repo. No entanto, como a dívida dos governos não conseguiu fazer jus ao seu estatuto como de o ativo seguro por excelência, o “mercado de repo tornou-se um inconveniente para a narrativa da integração financeira, uma vez que destaca a dependência dos bancos europeus da dívida pública para o financiamento, bem como a importância da dívida do governo para a estabilidade financeira ” [78]. Consequentemente espera-se agora que a titularização de alta qualidade será o novo ativo seguro da UE, substituindo a dívida pública como colateral de confiança e reduzindo as reações negativas do mercado bancário face à divida soberana.

Pode-se, é claro, perguntar se esta nova promessa vai ser mais realista do que a anterior: enquanto a dívida pública emitida por diferentes Estados-Membros foi tratada como igual garantia em tempos normais, em tempos de instabilidade os investidores rapidamente diferenciaram entre a dívida pública emitida pelos Estados-Membros percebidos como seguros, como é o caso com a Alemanha, e a que é emitida pelos Estados-Membros percebidos como mais arriscados, como a Grécia, o que levou à desintegração rápida do mercado de títulos da dívida pública e às diferenças crescentes nas preferências dos investidores e nos rendimento dos títulos entre os diferentes Estados-Membros. Falta saber se a titularização de empréstimos de alta qualidade às PME irá provar ser o novo ativo seguro por excelência da UE e se não irá seguir o destino da dívida pública, com os investidores a diferenciarem rapidamente em momentos de tensão entre, digamos, títulos garantidos por empréstimos a empresas alemãs e títulos garantidos por empréstimos às PME de países em dificuldades quando alguns Estados-Membros estiverem perante difíceis condições económicas.

 

A titularização criará ativos que se enquadram com as preferências dos investidores institucionais….

A quarta razão, do nosso ponto de vista, para a revitalização da titularização é que ela é uma maneira de preencher a diferença entre o capital financeiro com limitado apetite pelo risco e as necessidades reais de investimento, a fim de atrair mais investidores institucionais e de lhes fornecer uma nova fonte de ativos supostamente seguros e remuneradores. Como o então diretor executivo do Banco de Inglaterra para a estabilidade financeira Andrew Haldane afirma “uma das razões pelas quais temos a titularização como a nossa primeira prioridade é que esta é uma forma de encontrar a situação de correspondência entre as necessidades das empresas e as necessidades dos investidores.”

Os investidores institucionais, como as seguradoras e os fundos de pensões, investem tradicionalmente nos chamados ativos seguros, como os títulos do governo notados pelo menos com a notação de investimento. Investindo diretamente em infra-estruturas ou em empréstimos às PME, tal prática pode revelar-se demasiado arriscada para um elevado número destes investidores, pode não estar de acordo com os seus mandatos de investimentos e pode requerer um conhecimento específico que muitos atualmente não possuem.

Consequentemente uma forma de colmatar o fosso entre o conhecimento técnico dos investidores, os mandatos de investimentos e o apetite de risco face às necessidades de investimento identificadas é a utilização da titularização para criar novos ativos “seguros”: através do processo da divisão em tranches (parcelas) emitem-se diferentes tipos de títulos garantidos por um conjunto de activos subjacentes. Um tipo de títulos, uma parcela, irá absorver os primeiros prejuízos em todo o conjunto de ativos e será compensado por um maior retorno. Um segundo tipo de títulos irá absorver as perdas que tenham excedido o valor dos primeiros títulos, e o mesmo processo continua para as tranches seniores. Devido à proteção que as parcelas mais bem remunerados asseguram, as mais juniores, e aos mecanismos do aumento de crédito [79] , a tranche sénior é geralmente considerada como muito segura, sendo improvável que venha a sofrer perdas e, consequentemente, muitas vezes recebe a mais alta notação, o seu rating.

… contudo pode gerar novos riscos

O risco reduzido e uma boa notação das parcelas seniores de instrumentos de dívida titularizados (asset backed securities), torna-os investimentos elegíveis que podem satisfazer o apetite de risco dos investidores institucionais. Isto também lhes fornece novas oportunidades de investimento, na medida em que “as dívidas soberanas altamente cotadas já não fornecem retornos suficientes para cobrir a inflação” [80].

No entanto, como discutiremos na próxima parte, não somente estes bens não estão isentos de riscos como são muito equivalentes aos títulos que nos levaram à catástrofe, e o tipo de titularização que emite esses ativos cria uma série de riscos sistémicos.

Com base em tudo o que precede, pensamos que:

  • Existem causas estruturais que reduzem o ritmo de crescimento e a criação de emprego, e a atual falta de crescimento do crédito é em grande parte devida à falta de procura agregada. Embora seja importante evitar as restrições de fornecimento de crédito, as políticas destinadas a aumentar a disponibilidade de financiamento não irão combater as desigualdades crescentes, uma das principais causas da depressão na procura agregada. Também foi mostrado que as políticas destinadas a promover um canal de financiamento em detrimento de outro não aumentam ipso facto o crescimento.
  • Os empréstimos concedidos pela banca não têm de declinar. Também não é claro que a União Europeia seja excessivamente dependente de serviços bancários e que exista uma necessidade de alterar o modelo. A lição a tirar da crise não é que todos os bancos são demasiado arriscados e que precisamos de mais mercados de capitais, mas sim que alguns bancos de investimento e bancos universais eram bem mais arriscados que os bancos tradicionais que se mostraram muito mais resilientes e mais centrados nos empréstimos à economia real. [81]
  • A falta de acesso das PME’s ao financiamento é mais um problema de fragmentação geográfica do que o resultado de uma escassez global de oferta de crédito. E também está longe de ser óbvio que a titularização dos empréstimos feitos às PME se mostrará uma alternativa sustentável face aos empréstimos bancários.
  • As parcerias público-privadas têm um historial muito pouco animador em termos de custo benefício e de responsabilidade democrática e devemos aprender com as lições das experiências passadas e das atuais.
  • Uma revitalização da titularização teria como objetivo aumentar a rendibilidade dos bancos, enfrentando os receios de menor competitividade da UE face aos EUA, promovendo a integração financeira da UE e a criação de colateral, isto é, de garantias. Embora esses objetivos sejam menos frequentemente mencionados, acreditamos que eles sejam tão importantes quanto a principal razão anunciada, a de financiamento crescente para a economia real.

Concluímos que a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da Comissão Europeia não trata simplesmente do aumento de financiamento de longo prazo para a economia real, mas resulta também de uma série de opções, tais como ainda uma acrescida privatização das infra-estruturas europeias e a promoção do financiamento pelo mercado de capitais e pelo modelo de banca de investimento mais do que pelo modelo da banca tradicional.

Estas escolhas terão muito provavelmente implicações profundas sobre a arquitetura do nosso sistema financeiro e sobre a vida dos cidadãos da UE para as próximas décadas. Entre outras coisas, temos de assegurar que estas escolhas não criam novos riscos que poderão ultrapassar os seus benefícios e que se asseguram as condições geradoras de um crescimento inclusivo e sustentável.

(continua)

Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative,  good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing

 

Notas

[63]  Federal Reserve Bank of New York, Cetorelli, N., Mandel, B.H. and Mollineaux, L., The Evolution of Banks and Financial Intermediation: Framing the Analysis, Economic Policy Review, Volume 18 Number 2, July 2012a, pp. 1-12

[64] Epoch Investment Partners Inc., Too Big To Ignore, 2013

[65]  de Larosière 2014

[66] Capital de base, constituído por ações comuns, reservas libertas e ações preferenciais não reembolsáveis e não cumulativas.

[67]  OECD, Blundell-Wignall, A. and Roulet, C., Business models of banks, leverage and the distance-to-default, OECD Journal Financial market Trends, No 103, January 2013

[68]  Mersch 2014; ”The rebound in securitised issuances is primarily driven by the desire to create securities that are eligible as collateral for the Eurosystem.” Noyer C., The conditions to revive a safe and eficiente securitization market in Europe, The Eurofi High Level Seminar 2014, Newsletter 31 March-1 April 2014 ; Financial Times, Jones C., Barker A., Thompson C., EU to ease rules on ‘toxic sludge’ to boost credit, 26 March 2014

[69]  Quanto mais elevado o preço, menor a taxa implícita de retorno do ativo.

[70]  Operação de Refinanciamento de Longo Prazo

[71] William McChesney Martin, antigo presidente da Federal Reserve dos Estados Unidos, afirmou em 1955 que a tarefa da Federal Reserve era ”remover a taça quando o jogo estava a começar a aquecer”. No caso em apreciação trata-se do problema de levantar as taxas de juro quando a economia alcança o pico de atividade depois de uma recessão.

[72]  Economista americano, antigo economista chefe do Banco Mundial, antigo subsecretário de estado para os assuntos internacionais do departamento do Tesouro dos EUA e presidente emérito da universidade de Harvard.

[73]  Financial Times, Summers, L., Washington must not settle for secular stagnation, 5 January 2014

[74]  New York Times, The Opinion Pages, Stiglitz, J., Inequality is holding back the recovery, 19 January 2013; Furman, J. and Stiglitz, J., Economic Consequences of Income Inequality, Proceedings – Economic Policy Symposium – Jackson Hole, pages 221-263, 1998

[75]  Stiglitz 2013

[76]  CNBC News, Holliday, K., Mervyn King: This is European banks’ ‘last chance’, 4 August 2012.

[77]  Gabor, D., Banking union: a response to Europe’s fragile financial integration dreams?, UWE Bristol, Economic Policy Brief No. 3, April 2014a

[78] Ibid.

[79]  Como por exemplo, comprar um seguro a uma terceira parte.

[80] ESBG 2013

[81]  Bancos como o Northern Rock e algumas Cajas espanholas que sofreram dificuldades durante a crise não eram bancos tradicionais puros uma vez que dependiam de financiamento no mercado secundário e alguns estavam envolvidos na titularização.

 

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