Seleção de Júlio Marques Mota e tradução de Francisco Tavares
3. O emocionante e terrível colapso do dólar … outra vez (2ª parte-conclusão)
Por Michael Pettis
Publicado originalmente em Blog.mpettis.com e republicado por 
em 9 de maio de 2016
(2ª parte-conclusão)
Os efeitos do estatuto de moeda de reserva
Pelos vistos, melhorar a visibilidade dos SDRs não os tornará mais utilizados como moeda de reserva. Os bancos centrais apenas podem comprar SDRs se o FMI ou um crédito soberano aceite quiserem emitir obrigações expressas em SDRs, e somente quererão fazer isso acima de montantes simbólicos se puderem dar cobertura comprando as respetivas moedas componentes. Isto não estarão em condições de o fazer.
Apesar das empolgadas queixas acerca do “exorbitante privilégio” de que o governo dos EUA goza resultante do estatuto de hegemonia do dólar EUA, na verdade os EUA obtêm um muito pequeno benefício económico e um enorme custo económico quando os bancos centrais estrangeiros acumulam reservas em dólares EUA, e nenhum país está disposto a absorver este custo. É por isso que, independentemente do que aconteça com os SDRs, o dólar EUA continuará a ser a moeda de reserva dominante durante as próximas décadas, salvo se o próprio governo dos EUA decidir impedir ou limitar a capacidade dos bancos centrais estrangeiros de acumularem reservas em dólares EUA (e cedo ou tarde – e quanto mais cedo melhor será do ponto de vista económico para os EUA – Washington fá-lo-á porque o custo económico para os EUA excede em muito os benefícios políticos).
O que quer que aconteça com os SDRs, o renminbi não se tornará uma moeda de reserva importante em nenhum momento durante as próximas décadas. Embora muitos em Pequim possam não compreender os custos para o país emissor associados a significativas compras da sua moeda para reservas dos bancos centrais, eles existem mesmo assim e são significativos. Apesar das políticas explícitas para aumentar a detenção de renminbi por bancos centrais estrangeiros – muito alardeadas mas de montante limitado – o conjunto das políticas económicas de Pequim implicitamente torna isso impossível. Se os bancos centrais estrangeiros adquirirem quantidades significativas de títulos expressos em renminbi, o reajustamento económico da China tornar-se-á muito mais difícil porque quer o peso da dívida de Pequim crescerá ainda mais rapidamente do que actualmente, quer o desemprego será mais elevado.
Isto aconteceria de qualquer modo se os EUA decidissem limitar as compras de obrigações dos EUA pelos bancos centrais estrangeiros, talvez através da imposição de impostos de fronteira. Se o fizessem a economia dos EUA cresceria mais rapidamente nos anos seguintes, enquanto a economia mundial, e particularmente os países que historicamente dependem de excedentes comerciais para crescerem, cresceria menos rapidamente. Na verdade, países como a China puseram em vigor políticas que requerem um papel hegemónico do dólar EUA como moeda de reserva por muitos anos para que esses países possam ser bem-sucedidos.
Para se ver porque estas afirmações aparentemente contra-intuitivas são, de facto, logicamente adequadas, somente temos de passar por um exercício de análise da balança de pagamentos. Os SDR são uma construção monetária, e nenhuma entidade emissora estará disposta a emitir quantidades ilimitadas de títulos expressos em SDRs salvo se puder cobri-los através da compra das moedas que os compõem. Mas se um banco central compra um título expresso em SDRs emitido pelo FMI, e o FMI o cobre adquirindo a necessária quantidade de títulos em dólares, euros, yen, libras esterlinas, e brevemente, renminbi, isto é o mesmo que o banco central original simplesmente comprasse essa quantidade de títulos em dólares, euros, yen, libras esterlinas e renminbi. Posto de outro modo, tal como escrevi em resposta ao texto do Governador Zhou de 2009, se o PBoC quer obter SDRs, pode facilmente obter o equivalente comprando as moedas suas componentes segundo a fórmula definida pelo FMI.
Mas isto não é o final da história. Historicamente, nem a Europa nem o Japão, e certamente nem a China, estiveram dispostas a permitir que estrangeiros comprassem significativas quantidades de títulos governamentais com a finalidade de constituição de reservas. Quando o PBoC tentou acumular yens há três anos, por exemplo, em vez de saudar o gesto amigável da China que concedia ao banco central do Japão parte do exorbitante privilégio desfrutado pela Reserva Federal [dos EUA], o governo japonês solicitou ao PBoC que parasse de comprar yens. O motivo para este pedido era que comprando yens o PBoC forçaria a valorização do yen o suficiente para reduzir o excedente da balança de transações correntes do Japão num montante exatamente igual às quantidades compradas pelo PBoC. Este é, afinal de contas, o modo como funciona a balança de pagamentos: tem de estar equilibrada.
Mais ainda, porque o excedente da balança de transações correntes é, por definição, igual ao excedente de poupanças japonesas sobre o investimento japonês, a diferença teria de reduzir-se por um montante exatamente igual às aquisições do PBoC. É aqui onde o exorbitante privilégio colapsa. Se o Japão necessita de capital estrangeiro porque tem muitos investimentos produtivos internamente que não pode financiar por falta de acesso às poupanças, poderia saudar as aquisições chinesas. As aquisições do PBoC de títulos em yens provocaria, indiretamente, um aumento do investimento produtivo japonês exatamente no mesmo montante das aquisições do PBoC, e porque o excedente da balança de transações correntes é igual ao excesso de poupanças sobre o investimento, a redução do excedente da balança de transações correntes do Japão ocorreria sob a forma de maiores investimentos produtivos internamente. Ambos, a China e o Japão, ficariam melhor neste caso.
Mas, tal como outras economias avançadas, o Japão não necessita de capital estrangeiro para financiar os seus projetos de investimento domésticos. De qualquer modo, estes projetos de investimento podem facilmente ser financiados. Nesse caso, as aquisições do PBoC de títulos em yens deveria provocar uma diminuição das poupanças japonesas, de modo que o seu excedente da balança de transações correntes cairia (se a diferença entre poupanças e investimento diminui, e o investimento não aumenta, então as poupanças têm de diminuir obrigatoriamente). Existem apenas duas maneiras para as poupanças japonesas diminuírem: em primeiro lugar, o peso da dívida japonesa aumentar, o que Tóquio claramente não deseja; em segundo lugar, o desemprego japonês subir, o que Tóquio ainda mais claramente não deseja.
Em resumo, não há como o Japão possa beneficiar das aquisições de títulos em yens pelo PBoC, o que constitui o motivo pelo qual o Japão sempre se opôs a substanciais aquisições por bancos centrais estrangeiros. Era também o motivo porque os países europeus também se opunham fortemente a aquisições desse tipo, antes da criação do euro, e é por esse motivo que a China limita entradas de capitais do estrangeiro, excepto no último ano quando foi assoberbada por saídas de capitais. Os EUA e, em menor grau, o Reino Unido, são os únicos países que permitem compras ilimitadas dos seus títulos por bancos centrais estrangeiros, mas o raciocínio não é diferente.
Acontece que o investimento estrangeiro só é bom para uma economia se trouxer inovações tecnológicas ou de gestão necessárias, ou se o país receptor tiver necessidades de investimento produtivo que não possam ser financiadas de outro modo. Se nenhuma destas duas condições se verificar, o investimento estrangeiro conduz inevitavelmente quer a um aumento do peso da dívida quer a um aumento do desemprego. Posto de outro modo, o investimento estrangeiro resulta de alguma combinação de apenas três coisas: investimento produtivo mais elevado, um maior peso da dívida, ou desemprego mais alto, e se não provoca um aumento do investimento produtivo, necessariamente provoca uma das duas outras.
As duas condições sob as quais o investimento estrangeiro é positivo para a economia – i.e. leva a um maior investimento produtivo – são condições que são características de economias em desenvolvimento, e não de países avançados como o Japão e os EUA. Estas condições também não são características de países em desenvolvimento que forçaram a subida das suas taxas internas de poupança para níveis que excederam o investimento interno, como é o caso da China.
O caso da Austrália
A confusão que resulta da incapacidade de compreender isto afeta toda uma série de políticas por todo o mundo. Recentemente, por exemplo, Camberra bloqueou a aquisição por um comprador chinês da imobiliária S. Kidman & Co, “a maior detentora de terras privada da Austrália”. Esta detenção de terras representava “aproximadamente 1,3 por cento da área total da Austrália, e 2,5 por cento dos terrenos agrícolas da Austrália”, e foi bloqueada com o fundamento de que não era do interesse nacional, segundo as declarações de 29 de abril aos meios de comunicação de Scott Morrison, secretário do Tesouro australiano.
Morrison não forneceu muito mais detalhe sobre as razões para o bloqueamento da aquisição, mas assegurou à imprensa que Camberra acolhe com satisfação o investimento estrangeiro. “O investimento estrangeiro sustentou o desenvolvimento da nossa nação,” escreveu ele, “e temos de continuar a atrair as fortes entradas de capital estrangeiro de que necessita a nossa economia. Sem capital e investimento estrangeiros, a produção, o emprego e o nível de vida da Austrália seriam mais baixos.”
Creio que costumava ser verdade que o capital estrangeiro era necessário para aumentar o produto australiano, mas isso é muito menos verdadeiro actualmente. De facto, eu consideraria que o investimento estrangeiro apenas é susceptível de ser positivo para o crescimento australiano sob determinadas condições, e estas não são aplicáveis à operação Kidman.
Os australianos estão claramente preocupados com as implicações políticas de uma grande aquisição de ativos australianos por estrangeiros, e embora isto não tenha sido um aspeto formal dos motivos para o bloqueio da operação, não há dúvida de que a nacionalidade desta entidade estrangeira em particular importava. Algumas pessoas defendem que ao avaliar grandes aquisições estrangeiras Camberra não deveria discriminar entre um comprador chinês e, digamos, um comprador inglês, e que na medida em que o faz isso apenas pode refletir premissas escondidas acerca de superioridade racial ou étnica.
Isto é um disparate, claro. Com razão ou sem ela, os australianos opõem-se mais ao envolvimento de governos estrangeiros na política interna do que ao envolvimento por parte de indivíduos privados estrangeiros (e, claro, qualquer grande operador económico é inevitavelmente também um operador político). As diferenças nas suas histórias mais recentes, culturas políticas, a primazia do estado de direito, etc., convenceram os australianos, provavelmente com razão, que o comportamento de um comprador privado de Inglaterra tem menos probabilidade de ser dirigido pelos objetivos de política externa do seu governo do que o comportamento de um comprador chinês.
Dito isto, contudo, vale também a pena assinalar que uma grande aquisição de terrenos australianos por um estrangeiro não significa necessariamente um maior poder estrangeiro sobre a política interna. Poderia significar maior pressão australiana sobre o estrangeiro. O comprador, afinal de contas, é em parte refém da sua propriedade, e vale a pena recordar que as empresas americanas, britânicas e francesas que tinham importantes interesses comerciais na Alemanha nos anos de 1930 tenderam muito provavelmente mais a apoiar a adaptação às políticas nazis do que as empresas que não estavam comercialmente expostas à Alemanha. O efeito, todavia, não é simétrico, e imagino que isto é provavelmente mais verdadeiro em países em que o governo está acima da lei – as empresas alemãs com importantes interesses comerciais nos EUA, na Grã-Bretanha e em França, por exemplo, provavelmente apoiariam muito menos uma acomodação às políticas americanas, britânicas e franceses do que vice versa.
Embora possam compreender a política seguida, os aspetos económicos da operação provavelmente não são aquilo que a maioria dos australianos pensa que são. A aquisição chinesa da imobiliária tem impacto na economia australiana antes de mais através do seu efeito na balança de pagamentos australiana. O montante líquido de capital circulando da China para a Austrália provocará uma redução do excedente da balança de transações correntes australiana (ou um aumento do seu défice) em relação à China no período em tal ocorre. Este montante líquido é igual ao preço de aquisição, deduzido do montante financiado dentro da Austrália, mais ou menos outros fluxos de capital entre os dois países desencadeados pela aquisição – por exemplo aumentaria se a imobiliária Kidman de propriedade chinesa levasse outras entidades chinesas a aumentar os seus investimentos na China.
Se se der um consistente aumento líquido no investimento produtivo australiano, haverá um impulso no PIB australiano provocado quer por uma redução do desemprego quer por um aumento dos salários australianos. Se isso não acontecer, ou o crescimento do PIB se manterá inalterado e o peso da sua dívida aumentará, impulsionando o consumo e assim fortalecendo o setor de bens não-transacionáveis em linha com um enfraquecimento do setor de bens transacionáveis, ou o crescimento do PIB declinará devido ao aumento do desemprego. O primeiro caso dar-se-ia porque a aquisição chinesa aumentaria o montante de capital dentro da Austrália que teria de ser investido, e este capital provocaria um aumento de preços dos bens imobiliários e das ações, desencadeando por conseguinte um efeito de enriquecimento.
A chave está em se a aquisição chinesa da imobiliária provoca ou não um equivalente impulso no investimento produtivo australiano. Não é de todo óbvio que isso aconteça. Se os investidores chineses trouxerem com eles novas técnicas de gestão e novas tecnologias que não sejam conhecidas dos australianos e tornarem a imobiliária Kidman bem mais produtiva do que aconteceria se fosse de outro modo, e se estas novas técnicas de gestão e tecnologia se espalharem pela Austrália, aumentando a produtividade em todo o lado, então os benefícios que o investimento estrangeiro traria à Austrália compensariam os custos.
Contudo, é difícil imaginar que seja este o caso. Quem quer que possua a imobiliária Kidman é provável que queira maximizar o valor produtivo dos terrenos, não mais do que qualquer proprietário australiano faria, tendo em conta as atuais tecnologias. Nesse caso, para países avançados como a Austrália, o investimento estrangeiro apenas será útil na medida em que forneça o estímulo competitivo para manter as empresas australianas no primeiro plano da inovação. Numa economia mundial com fraca procura, todavia, os países exportam capitais para economias avançadas não para tornar o país receptor mais competitivo mas antes para gerar procura estrangeira para as suas exportações.
Então como pode a Austrália beneficiar da aquisição chinesa da imobiliária Kidman? Se o comprador chinês paga um valor excessivo pelo ativo (que poderá ser o caso se a saída de capitais chineses estiver a ser impulsionada por motivos de insegurança política ou financeira na China), o vendedor australiano claro que beneficiará por obter mais do que aquilo que o ativo vale.
Se o comprador chinês traz consigo inovações de gestão ou tecnológicas que aumentem a utilização produtiva da imobiliária Kidman, a Austrália beneficiará por um montante equivalente à produtividade adicional gerada para anos futuros. E finalmente, se o investimento chinês financiar um investimento produtivo dentro da Austrália que tenha estado suspenso devido a incapacidade do país em obter o necessário capital, o que parece muito improvável, a Austrália beneficiaria de um aumento do investimento produtivo que, de outro modo, não teria ocorrido, e este aumento provocaria uma queda do desemprego (ou um aumento dos salários) à medida que os australianos possam consumir o resultante aumento do produto nacional.
Caso contrário, a Austrália teria um custo que resultaria do impacto na balança de pagamentos. Uma entrada líquida de capital provoca necessariamente na Austrália um aumento de investimento ou uma diminuição da poupança. Se não provoca o aumento do investimento, causa necessariamente uma descida da poupança, e isso significa, claro, que ou o peso da dívida australiana sobe ou então será o desemprego que subirá.
A geopolítica dos défices comerciais
Não acontece o mesmo com os EUA? Sim, acontece. Como todos os países ricos, os EUA não têm dificuldade em financiar os investimentos internos produtivos que deseje efetuar, e por isso as entradas de capital estrangeiro não podem provocar uma subida do investimento produtivo interno. Por conseguinte, como é o caso com outros países com moeda credível, têm de provocar a queda da poupança interna, e a única maneira como isto pode suceder é com um aumento do peso da dívida ou um aumento do desemprego. Isto é precisamente o que aconteceu nos períodos antes da crise de 2008 (aumento da dívida) e depois de 2008 (subida do desemprego).
Aditaria ainda que embora os EUA não beneficiem economicamente, poderão beneficiar politicamente. Durante a Guerra Fria, os EUA terão retirado enormes vantagens de política externa permitindo que a procura dos EUA estabilizasse mercados estrangeiros e reduzisse o desemprego estrangeiro.
Contudo, não é muito claro para mim que mesmo este benefício político continue a ser muito significativo. Mas é a única explicação racional para os EUA não terem ainda, como outros países com moedas credíveis, desencorajado os bancos centrais estrangeiros de adquirirem reservas em dólares EUA. Depois de Bretton Woods, foi considerado vitalmente importante que o comércio mundial e a regulamentação de capitais estabilizassem e os países devastados pela Guerra pudessem beneficiar da recuperação económica, e como os EUA era o único país que podia estabilizar o comércio mundial e a regulamentação de capitais, e porque lhe parecia que tinha de agir desse modo para proteger os seus aliados da instabilidade económica que os poderia afastar dos EUA, e até para os braços da URSS, os EUA assumiram esse papel.
Deverão os EUA continuar a assumir este papel? Na minha opinião se os custos económicos não excedem já significativamente os benefícios políticos, é apenas uma questão de tempo que isso suceda. Isto é a grande ironia da crise financeira mundial. Enquanto a China, a Rússia e a França lideram o ataque para retirar aos EUA o seu exorbitante privilégio, e os EUA e os seus aliados resistem, na verdade cada lado da contenda deveria ter a posição oposta, principalmente se querem tirar mais partido de políticas de enfraquecimento económico do vizinho. Se os EUA tomassem iniciativas para impedir que estrangeiros acumulassem ativos dos EUA, o resultado seria uma drástica contração do comércio internacional. O actual défice da balança de transações correntes dos EUA cairia em função direta da redução das entradas líquidas de capitais, e no decurso disso, o desemprego nos EUA cairia e o crescimento do PIB aumentaria.
Simultaneamente, os excedentes das balanças de transações correntes europeia e chinesa diminuiriam precisamente em linha com a sua capacidade para exportarem capitais, e seriam forçados a escolher entre ou emprestar capitais a países pobres em desenvolvimento, forçando-os a importantes défices das suas balanças de transações correntes cujo pagamento seria altamente improvável, ou sofrer as consequências do colapso dos seus excedentes, que quase certamente causaria um avolumar da dívida e um aumento acentuado do desemprego. Se a Europa e a China fossem impedidas de entregarem aos EUA o exorbitante privilégio, as suas economias sofreriam terrivelmente.
Isto é a grande ironia da crise financeira mundial. A China, a Rússia e a França querem liderar o ataque para retirar aos EUA o seu exorbitante privilégio, e os EUA resistem. E, todavia, se os EUA tomassem medidas para impedir os estrangeiros de acumularem ativos dos EUA, o resultado seria uma drástica contração do comércio internacional. Os países com excedentes, como a Europa e a China, seriam devastados, mas o défice da balança de pagamentos dos EUA reduzir-se-ia com a redução das entradas líquidas de capitais. Tal como, por definição, os excedentes de investimentos dos EUA sobre as suas poupanças teriam de contrair-se. Porque os investimentos dos EUA não cairiam, e na verdade muito provavelmente cresceriam, as poupanças dos EUA automaticamente subiriam à medida do menor desemprego provocado por um crescimento mais rápido do PIB do que o crescimento do consumo.
Mas que acontece então com as extremamente baixas taxas de poupança nos EUA? Não é isso a comprovação, como assinalou frequentemente Stephen Roach da Universidade de Yale, de que os EUA são deficitários em poupanças e dependem das poupanças chinesa e europeia para financiarem os investimentos nos EUA, ou, pelo menos, o défice orçamental dos EUA, confirmando que os EUA consumem acima das suas possibilidades?
O que os candidatos não dirão aos Americanos é que o défice comercial e as pressões que isso coloca sobre os já sobrecarregados trabalhadores da classe média derivam de problemas a nível interno. De facto, a verdadeira razão de os EUA terem um défice de tão grande dimensão no seu comércio multilateral é que os americanos não poupam.
Este é um dos principais erros que resultam da incapacidade em compreender os mecanismos da balança de pagamentos. Como expus há quatro anos, num artigo para a Foreign Policy, “poderá ser correto dizer-se que o papel do dólar permite aos Americanos consumir para além das suas possibilidades, mas isso é tão correto, e provavelmente mais, como dizer que a acumulação de dólares pelo estrangeiro força os americanos a consumirem para além das suas possibilidades.” Apesar de tão contra intuitivo que isso possa parecer à primeira vista, os EUA não necessitam de capitais estrangeiros porque a taxa de poupança seja baixa. A taxa de poupança dos EUA é baixa porque tem de contrabalançar as entradas de capitais estrangeiros, e isto é verdadeiro por simples necessidade aritmética, como demonstrei em maio de 2014 num texto no meu blog.
Tem necessariamente de acontecer porque, e repetindo o que afirmei anteriormente, se as exportações de capitais do estrangeiro para os EUA aumentam, por definição também isso acontece com o excedente de investimento dos EUA sobre as suas poupanças. Porque não existem investimentos produtivos nos EUA que os investidores queiram fazer e não o possam por não existirem capitais disponíveis, as crescentes exportações de capitais para os EUA não provocam um aumento do investimento. Nesse caso provocam necessariamente uma queda das poupanças, e isso devido ou ao wealth effect (efeito riqueza) [5] ou ao aumento do défice da balança de transações correntes provocado pelo aumento do excedente na balança de capitais (frequentemente à medida do aumento do valor da moeda que as entradas de capital provocam).
No decurso dos períodos de prosperidade o mecanismo óbvio através do qual esses períodos provocam uma queda das poupanças tem sido observado por diversas vezes ao longo da história moderna, designadamente os mais conhecidos: nos EUA e na Europa da periferia antes da crise de 2008-09, nos EUA e na Alemanha antes da crise de 1929 e antes da crise de 1873. À medida que as poupanças estrangeiras afluem à economia, elas fluem para os mercados de ativos, fazendo subir os preços, principalmente no imobiliário e no mercado de ações. À medida que as famílias proprietárias destes ativos viam crescer a sua riqueza, sentiram o efeito riqueza [wealth effect] que provoca um subsequente aumento do consumo – normalmente financiado por aumento das dívidas enquanto o rendimento não aumenta, ou aumenta mais lentamente que a riqueza. O aumento do consumo cria novos postos de trabalho que substituem aqueles que se perderam à medida que os setores de bens transacionáveis foram deslocalizados pelo aumento do défice da balança de transações correntes.
No decurso dos períodos de depressão, que habitualmente se seguem aos períodos de prosperidade acima descritos, à medida que aumentam os níveis de dívida e a redução dos preços dos ativos elimina o impacto do efeito-riqueza no consumo, a redução do consumo provoca despedimentos e o desemprego sobe. O crescente desemprego, claro, reduz as poupanças à medida que os rendimentos do trabalho caem para zero, embora o consumo dos trabalhadores diminua menos.
Por outras palavras, a ideia proposta por Roach e muitos outros de que os EUA necessitam capitais estrangeiros para equilibrar a sua baixa taxa de poupança, ou que a sua baixa taxa de poupança é, ela mesma, a consequência dos hábitos perdulários das famílias americanas, vai ao ar perante a lógica dos mecanismos da balança de pagamentos. Não é, simplesmente, verdade.
E quanto aos benefícios?
Mas que é feito de todas as vantagens dos EUA associadas ao exorbitante privilégio tão amplamente conhecido e citado? Acontece que não é fácil fazer a lista destas vantagens porque apesar dos muitos que estão convencidos de que são importantes, poucos analistas as podem identificar a não ser de modo vago. Os principais benefícios parecem incluir:
- Baixa os custos dos financiamentos obtidos pelo governo dos EUA. Uma, de resto excelente, sondagem de 2009 realizada pela McKinsey afirma que “os Estados Unidos podem obter capital mais barato devido às enormes aquisições de títulos do tesouro dos EUA por parte de governos e agências governamentais estrangeiras.” Como disse em 2013 Stuart Okley, diretor da Holding Nomura, “Quem não quer o acesso barato aos mercados mundiais de capitais que o estatuto de moeda de reserva proporciona? Para não falar já dos custos de transação mais baratos no comércio internacional.” À primeira vista isto parece ser razoável: uma maior procura de títulos do governo deveria, afinal, fazer subir os preços. Mas isso porque as aquisições estrangeiras também fazem aumentar, automaticamente, o abastecimento da dívida, em dólares, dos EUA, seja direta ou indiretamente, sempre que o crescente desemprego provoca um maior défice orçamental dos EUA. Se assim não fosse teríamos de concluir, absurdamente, que aumentar o défice da balança de transações correntes de um país, o oposto do excedente da sua balança de capitais, faria baixar automaticamente os seus custos de financiamento.
- Permite que os americanos consumam para além das suas possibilidades. Esta extraordinária e atabalhoada explicação implicaria que os défices da balança de pagamentos americana forçariam os outros países a terem, contra sua vontade, excedentes nas suas balanças de transações correntes, e não o oposto. Qualquer país com uma moeda credível “consumirá para além das suas possibilidades” sempre que os bancos centrais estrangeiros queiram fazer reservas com a sua moeda. E, não obstante, a maioria dos países recusa o privilégio, frequentemente indignados, porque injustamente força a subida da sua moeda, obrigando-o assim a “consumir para além das suas possibilidades”.
- A moeda em circulação proporciona lucros da sua cunhagem. As notas em circulação são, de facto, para o governo emissor empréstimos livres de juros. O valor do seu ganho, contudo, é pequeno, quase negligenciável, e, de qualquer modo, nada tem a ver com o estatuto de moeda de reserva. Qualquer moeda credível pode ter ganhos pela cunhagem de moeda, e com a criação da nota de 500 euros em 2002 pôde-se observar uma importante mudança nos ganhos de emissão da nota de 100 dólares, sugerindo que estes ganhos provêm principalmente daqueles que tentam ocultar a sua riqueza. É por isto que mais do que celebrá-lo, Bruxelas acabou de anunciar que eliminará este “benefício” cessando a emissão de notas de 500 euros.
- Os EUA vendem um seguro económico. Como os EUA transformam entradas de capital de baixo risco e elevada qualidade em saídas com maior risco durante os períodos de estabilidade, ganham aí, de facto, um prémio de risco, pelo qual paga aquando de períodos de instabilidade. Isto cria valor real quer para os EUA quer para os países que escolhem comprar este “seguro”. Tal como Barry Eichengreen, autor do Exorbitante Privilégio explica, “os EUA têm incorporada uma política de seguro. Sempre que algo corre mal no mundo – seja nos EUA seja no estrangeiro – e os rendimentos descem, o dólar sobe. Isso imuniza os EUA em relação aos piores impactos.” Eichengreen tem razão, mas apenas na medida em que a pode ter, e que não depende do estatuto de moeda de reserva do dólar EUA. Qualquer país cuja economia seja vista como um paraíso seguro em tempos de turbulência, por exemplo o Japão, a Alemanha e a Suíça, recebem esse tipo de fluxos de capital durante os períodos de perturbação dos mercados. Mas nos anos mais recentes isto não tem sido visto como um benefício. Ainda há pouco mais de dois anos o primeiro-ministro do Japão Shinzo Abe estava determinado a proteger o Japão deste “benefício”, defendendo que “Se as coisas continuarem assim, o yen valorizará inevitavelmente. É vital resistir”, segundo um artigo do Wall Street Journal [23 de dezembro de 2012].
A determinação do Japão em não permitir que outros países o obriguem a aceitar o exorbitante privilégio não foi devidamente apreciado por outros países, incluindo a China. Dois meses após a publicação do artigo do Wall Street Journal, Bloomberg noticiou o seguinte [6 de março de 2013]:
A China não aprova políticas monetárias excessivamente laxistas praticadas por outras nações, de acordo com um conselheiro senior do governo, que escreveu um livro em conjunto com Li Keqjang, o novo primeiro ministro da China.
“Já anteriormente tínhamos tomado uma posição sobre este assunto e a China não concorda com a política monetária demasiado acomodatícia de alguns países,” afirmou Li Yining, de 86 anos, professor [de economia] na Universidade de Pequim e delegado do mais alto órgão consultivo do governo chinês, numa conferência de hoje em Pequim, quando perguntado sobre a flexibilização quantitativa [quantitative easing] praticada pelo Japão. “Trata-se de um acto de transferência da crise para os outros.”
Estas observações poderão refletir o desagrado oficial quanto à depreciação do yen no meio da campanha do primeiro-ministro japonês Shinzo Abe de maior flexibilização monetária para combater a deflação. A China está “totalmente preparada” para uma guerra de moedas que porventura aconteça, afirmou o vice-governador do banco central Yi Gang em 1 de março, segundo a Agência Oficial Xinhua News.
Os EUA deveriam liderar uma nova reunião dos decisores mundiais de política económica numa conferência mundial para reestruturar a regulamentação mundial dos capitais e do comércio, de tal modo que os países que procuram relançar a sua economia ou puxar pelo crescimento interno não o possam fazer à custa do desemprego nos EUA ou do aumento do nível da sua dívida. Consagrar os SDR é um começo. Se os bancos centrais fossem autorizados a acumular somente SDRs, os EUA ver-se-iam forçados a absorver pouco menos de 42 por cento destas distorções, ao invés dos actuais cerca de dois terços que têm de absorver. A Europa seria forçada a absorver quase 31 por cento e a China, o Japão e o Reino Unido algo como entre 6 e 11 por cento.
Mas mesmo isto seria demasiado. Seria bem melhor, tal como Keynes propôs, sem êxito, no decorrer da conferência de Bretton Woods, que os países que tentam impôr as suas insuficiências de procura interna, causadas por distorções de política internas, aos seus parceiros comerciais, em vez de as resolverem internamente, fossem impedidos de se comportarem de forma irresponsável. É surpreendente que Washington não tenha ainda assumido a liderança para tentar reestruturar o comércio internacional e a regulamentação dos capitais de modo a limitar a acumulação de reservas em dólares dos EUA. A lógica, todavia, é inexorável. É tão somente uma questão de tempo até que o faça. A única questão é quanto sofrimento económico e desemprego interno estão dispostos a aceitar antes de se decidir a avançar.
Nota
[5] N.T. Wealth effect (cf. Business dictionary): o aumento do valor de mercado de ativos como ações, títulos, ouro, imobiliário induz nos seus detentores uma sensação de “enriquecimento” (mesmo que não tenha correspondência num equivalente aumento de dinheiro) e, frequentemente, tende a encorajar mais consumo e a diminuir as poupanças.
Texto disponível em https://www.financialsense.com/contributors/michael-pettis/titillating-terrifying-collapse-dollar-again