A crítica demolidora de Michael Pettis à teoria e à política económica neoliberal – 12. Dinheiro que parece criado a partir do nada pode transformar-se em dinheiro gerado pela produção (3ª parte-conclusão). Por Michael Pettis

egoista

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

12. Dinheiro que parece criado a partir do nada pode transformar-se em dinheiro gerado pela produção (3ª parte-conclusão)

michael pettis Por Michael Pettis

Publicado por Carnegie Michael Pettis em 19 de outubro de 2015

 

Criando procura “a partir do nada”

Mas é possível não porque os bancos possam financiar investimento criando dívida “a partir do nada”. Esta afirmação tanto é altamente confusa como também leva os líderes facilmente à confusão. Existe uma forma relacionada com esta questão que muitas vezes parece saída do quadro da Moderna Teoria Monetária, embora não perceba se isso corresponde a uma deficiente leitura da Moderna Teoria Monetária ou se é um princípio da teoria, mas embora os bancos possam criar dívida eles não criam automaticamente procura adicional. Segundo a Moderna Teoria Monetária, tal como a entendo, não existe limite orçamental para os défices públicos porque os governos que controlam a criação de dinheiro podem reembolsar todos os seus compromissos, independentemente da sua capacidade de tributação, simplesmente monetizando a dívida (que não é mais do que trocar aquilo que designamos de “dívida” por dívida a que chamamos “dinheiro”).

Muita gente parece crer que isto significa que o Estado pode criar procura a partir do nada, e que, por conseguinte, a procura criada pelo Estado pode ser adicionada à procura existente sem mais, incluindo sem aumento das poupanças. Se poupanças e investimento estavam previamente em equilíbrio, e o Estado cria nova procura, segundo este argumento, ou esta nova procura assume a forma de investimento, caso em que o investimento se tornará maior que as poupanças, ou a nova procura assume a forma de consumo, caso em que as poupanças se reduzem (poupanças são o reverso do consumo), e de novo o investimento excederá as poupanças.

Isto parece um raciocínio perfeitamente lógico, excepto o facto de ser perfeitamente impossível. Pelas razões que explicarei no apêndice deste texto, afirmar que o investimento é maior do que as poupanças é idêntico a afirmar que o montante total de bens e serviços que produzimos é maior do que o montante total de bens e serviços que produzimos, e isso não pode ser verdade.

Assim, onde está a falha no raciocínio? Acontece que graças a estas mesmas igualdades contabilísticas é muito fácil resolver essa falha logicamente e, na verdade, estender este processo de tratamento da questão para demonstrar – e isto talvez seja o contrário daquilo que a Moderna Teoria Monetária implica, ou pelo menos aquilo que muitos pensam que a Moderna Teoria Monetária implica – que existem certamente limites para os défices públicos, e que a capacidade do Estado monetizar a sua dívida não significa que possa obter empréstimos indefinidamente sem, eventualmente, destruir a economia e minar a credibilidade que lhe permite precisamente obter empréstimos.

No início deste texto dizia: “Quando os bancos ou os governos criam procura, seja criando empréstimos bancários, seja através do défice público, eles estarão sempre a fazer uma, ou alguma, combinação de duas coisas, como demonstrarei. Em alguns casos perfeitamente especificados estão simplesmente a transferir a procura de algum setor da economia para si mesmos. Noutros casos igualmente perfeitamente especificados, estão a criar procura de bens e serviços criando simultaneamente a produção desses bens e serviços. Eles nunca criam simplesmente procura “a partir do nada”, como muitos analistas julgam, o que violaria a identidade contabilística básica que equipara, num sistema fechado, o total das poupanças com o total do investimento.”

Para avançar na resolução deste problema, de duas diferentes maneiras em que parece que é criada procura, por comodidade designarei como Thin Air [ar rarefeito] a entidade para a qual a procura é criada “a partir do nada”. Por outras palavras, Thin Air tanto pode ser a entidade a favor da qual o banco concedeu um empréstimo como pode ser a agência governamental responsável pelo défice público:

  1. No primeiro caso [transferir a procura de algum setor da economia para si mesmos], assume-se que estamos numa economia em que não existe nenhuma folga. Os trabalhadores estão todos empregados, as existências são suficientemente elevadas para permitir que os negócios funcionem normalmente, as fábricas trabalham em plena capacidade e as infraestruturas estão utilizadas plenamente.

Neste caso as despesas de Thin Air não podem ser satisfeitas sem que sejam desviados bens e serviços que estão a ser utilizados noutros locais. Quer o novo crédito ou a despesa pública sejam aplicados a apoiar investimento ou a financiar consumo, todos os bens e serviços que uma economia pode produzir estão a ser utilizados por outras entidades económicas.

Isto significa que se Thin Air pretende gastar dinheiro para adquirir bens e serviços, terá de substituir alguma outra entidade que está a utilizar bens e serviços criados pela economia, e somente o pode fazer oferecendo preços mais altos pelos salários ou recursos a adquirir. Como resultado, os preços subirão, e estes preços mais elevados reduzirão o real valor da moeda.

Consequentemente, e devido a que os preços mais elevados reduzirão o montante total de bens e serviços que podem ser adquiridos com uma quantidade fixa de dinheiro, todas as entidades económicas que tenham grande quantidade de ativos monetários – tais como dinheiro, depósitos em bancos, títulos de tesouro, ou os pagamentos mais previsíveis, como salários, pensões, etc. – perderão alguma quantidade da sua riqueza e que será equivalente à redução do valor real destes ativos monetários. Todos aqueles que tenham poucos ativos monetários – quem tenha obrigações fixas, por exemplo um devedor, ou um empregador que deve salários, etc. – ganham alguma quantia de riqueza. As perdas dos primeiros excedem os ganhos destes últimos, representando o saldo uma transferência líquida de riqueza para o governo ou para o banco que criou o empréstimo para Thin Air.

Essa transferência não tem de ocorrer apenas através da inflação. Num sistema financeiro altamente reprimido, as atuações de Thin Air até podem ser desinflacionárias. O caso da China mostra como. Até 2012 sempre que o sistema criava crédito, isso era feito a taxas de juro tão extraordinariamente baixas – as taxas nominais dos empréstimos eram frequentemente negativas em termos reais, e eram sempre uma fração das taxas de crescimento nominal do PIB, e as taxas de juro dos depósitos eram verdadeiramente negativas em termos reais – e estas baixas taxas de juro representavam uma transferência de poder de compra dos aforradores líquidos, que eram na sua maioria agregados familiares. Neste caso o consequente crescimento da produção excedia o consequente crescimento do consumo (uma vez que reprimia o crescimento do rendimento dos agregados familiares) e neste sentido era desinflacionário, mas, uma vez mais, as despesas de Thin Air representavam uma transferência uma vez que simultaneamente suprimiam consumo.

A procura apenas pode ser criada “a partir do nada”, em ambos os casos, suprimindo consumo ou investimento algures (no último caso é denominado frequentemente como “crowding out”). No momento em que a nova procura é criada, o valor real do PIB não se altera, embora o valor nominal do PIB possa aumentar ou diminuir, dependendo de se a transferência é inflacionária ou desinflacionária.

Seja como for, se a procura substituída for investimento, o investimento no resto da economia diminuirá, enquanto que se for consumo, as poupanças no resto da economia aumentarão. Esta redução do investimento, ou o aumento das poupanças, são o exacto reverso do aumento do investimento ou do consumo desencadeados pela nova procura criada “a partir do nada”, de maneira que em momento algum a igualdade entre poupanças e investimento é violada.

  1. No segundo caso [criar procura de bens e serviços criando simultaneamente a produção desses bens e serviços], assume-se o outro extremo, no qual a economia tem uma enorme folga – existe uma enorme quantidade de trabalhadores desempregados que têm todas as qualificações que possamos necessitar e que podem começar a trabalhar sem qualquer custo, as fábricas estão a operar bem abaixo da sua capacidade e podem ser mobilizadas com um simples toque no interruptor, e existem suficientes infraestruturas não utilizadas que podem satisfazer qualquer aumento da atividade económica.

Neste caso, quando a criação de empréstimos ou o défice público criam procura “a partir do nada”, também criam o seu próprio abastecimento. Quando Thin Air dispende dinheiro para comprar determinados bens ou serviços, estes bens e serviços são automaticamente criados pondo em funcionamento o equipamento fabril e pondo os trabalhadores desempregados a trabalhar.

Aqui também temos um multiplicador em ação. Assuma-se que a despesa de Thin Air é para investimento, e que projeta adquirir $100 de bens e serviços para fins de investimento. Em virtude de não ser necessário construir capacidade produtiva ou adquirir existências, o total das despesas irão para salários. Além disso, assumamos que os novos trabalhadores contratados poupam 1/4 do seu rendimento.

À medida que Thin Air efetua pagamentos de salários, os trabalhadores gastarão 75% desses salários em consumo, e pouparão 25%. O seu próprio consumo exigirá a produção adicional de bens e serviços, o que exigirá o recrutamento de mais trabalhadores. Para que Thin Air possa adquirir $100 de bens e serviços, pode ser facilmente demonstrado que o total de despesas de Thin Air e do consumo dos trabalhadores serão os originais $100 divididos pela taxa de poupança de 25%, de modo que no final o PIB aumentará em $400, consistindo $300 de consumo adicional e $100 de investimento adicional. Em virtude de o aumento do PIB exceder em $100 o aumento em investimento, o total de poupanças atingirá $100.

Por outras palavras, numa economia com suficiente folga para absorver totalmente o investimento de Thin Air, o investimento cria estímulo suficiente na produção total de bens e serviços para se tornar auto financiável – aumenta as poupanças no mesmo montante em que aumenta o investimento. Repare-se, então, mais uma vez, que em momento algum a igualdade entre poupanças e investimento é violada.

  1. Na realidade nenhuma economia terá alguma vez folga zero, como no primeiro caso, nem plena folga, como no segundo caso. Em vez disso existirá algum tipo de combinação dos dois casos. Nesse caso a procura criada por Thin Air “a partir do nada” será parcialmente satisfeita pela supressão de procura ou investimento algures na economia, e parcialmente pela criação de uma maior quantidade de bens e serviços para satisfazer o aumento de procura.

Uma questão importante, que é frequentemente obscurecida pela intensa discussão política sobre poupanças, é que no segundo caso, no qual a procura criada por Thin Air cria a sua própria oferta, quanto mais baixa for a taxa de poupança, maior será o aumento do PIB resultante de qualquer despesa adicional efetuada por Thin Air. As poupanças aumentam automaticamente para financiar o investimento, provocando a subida do total de bens e serviços produzidos em maior quantidade do que o total adicional de bens e serviços consumidos, com a diferença entre os dois, as poupanças, aumentando precisamente o suficiente para financiar o investimento de Thin Air (e o mesmo pode ser facilmente demonstrado ser verdadeiro se as despesas de Thin Air assumissem a forma de consumo).

O que este exercício mostra, entre outras coisas, é que numa economia que esteja a funcionar na sua plena capacidade, uma mais elevada taxa de poupança aumentará provavelmente o PIB mais do que no caso de se verificar uma taxa de poupança mais baixa, enquanto que numa economia que esteja a funcionar com uma considerável folga, i.e. com elevado desemprego e baixa utilização da sua capacidade produtiva, é provável que uma taxa de poupança mais baixa aumente o PIB mais do que no caso de se verificar uma taxa de poupança mais elevada. O que isto também mostra é que numa economia que tenha atravessado uma crise recentemente, com a produção a cair abaixo da capacidade produtiva, regista-se uma tendência dos agregados familiares aumentarem a sua taxa de poupança, e em virtude do multiplicador, à medida que aumentam a sua taxa de poupança reforçam a tendência descendente da economia.

Diga-se, a propósito, que este exercício também ajuda a reconciliar a tradição monetarista com a tradição estruturalista (dentro da qual, penso, se enquadra a Moderna Teoria Monetária). O debate entre as duas tradições é um debate que se tem alastrado por centenas de anos, muito conhecido na discussão das causas da inflação durante a Guerra Napoleónica, com os monetaristas, ou bulionistas [6] extremistas, comandados pelo bem conhecido David Ricardo, e os estruturalistas, ou bulionistas moderados, comandados pelo bem conhecido Malthus. Nenhum dos dois lados tem razão ou está errado, salvo sob determinadas condições. Os monetaristas trabalham com um mundo em que do lado da oferta existe plena utilização da capacidade de produção e sem desemprego, enquanto que os estruturalistas trabalham num mundo keynesiano, de fraca procura, desemprego elevado e baixa utilização da capacidade de produção.

  1. No primeiro caso [transferir a procura de algum setor da economia para si mesmos], o mundo dos monetaristas será sustentável, se a procura de Thin Air for investida num projeto que aumente a produtividade em mais do que a redução de produtividade provocada pela transferência de riqueza. De outra forma não o será. Se Thin Air suprimir consumo para financiar investimento produtivo, isso conduzirá sempre a um crescimento mais elevado. Se Thin Air suprimir investimento produtivo para financiar consumo, isso conduzirá sempre a menor crescimento.

Se Thin Air suprimir investimento no setor privado para financiar investimento, torna-se um pouco mais complicado, e depende de qual dos dois “investimentos” seja mais produtivo. Como os monetaristas normalmente não acreditam que o governo possa alguma vez escolher projetos de investimento que sejam mais produtivos do que aqueles que o mercado escolha, defenderiam que se Thin Air fosse uma agência governamental comprometida com o aumento do défice público, o crescimento do PIB reduzir-se-ia, em virtude de investimento produtivo adicional do setor privado ser suprimido em favor de investimento menos produtivo realizado por Thin Air.

Contudo, existem muitos casos de investimento altamente produtivo dirigido pelo governo no passado que era improvável que tivesse sido realizado pelo setor privado. Hoje, com o setor privado indisponível para financiar muito investimento produtivo devido à fraca procura, muito do investimento do setor privado consiste em adquirir ativos, o que não é produtivo. Em países com infraestruturas fracas, se Thin Air, seja entidade governamental ou entidade apoiada pelo governo, fosse construir infraestruturas, isso conduziria quase seguramente a um crescimento mais elevado.

  1. No segundo caso [criar procura de bens e serviços criando simultaneamente a produção desses bens e serviços], o mundo estruturalista será sustentável, desde que exista suficiente folga na economia para que a nova procura provoque um aumento da produção que seja igual à soma da nova procura e do custo marginal da nova produção. De outro modo acabamos por retornar ao primeiro caso.
  1. Os monetaristas insistem sempre em que se se trata do governo gastar dinheiro, não o deveria fazer sob a forma de défice público. A despesa deveria ser totalmente financiada por aumento dos impostos. Todavia, note-se que no primeiro caso, o mundo dos monetaristas, a despesa é totalmente financiada por aumento de impostos, só que estes impostos consistem em inflação. Os monetaristas defendem que o défice público, além de reduzir a produtividade global, é por inerência inflacionário e aumenta a incerteza económica porque mina a estabilidade monetária. Isto é provavelmente verdadeiro quanto mais próximos estivermos de uma economia que se pareça com o primeiro caso.
  1. Finalmente, um dos mais estranhos e incoerentes argumentos utilizados pelos fanáticos da China para proporem que o grande e crescente peso da dívida não é importante, é que a China “deve o dinheiro a si mesma”. Nesse caso porque não monetizar ou socializar simplesmente a dívida, como parece sugerir a Moderna Teoria Monetária? Uma das razões é que num mundo sem uma quantidade infinita de folga, monetizar a dívida não é diferente de pagar impostos, salvo que o imposto é suportado por aqueles que são grandes detentores de ativos monetários, i.e. as famílias chinesas.

Se a China monetizasse a dívida, que é na realidade o que fez durante a passada década para resolver a enorme quantidade de dívida incobrável que tinha acumulado nos anos de 1990, isso simplesmente reduziria a quota parte dos agregados familiares no PIB, tal como então o fez, e com isso a quota parte do consumo dos agregados familiares. Posto de outro modo, implicaria a subida da taxa de poupança, que é o oposto daquilo que a China necessita se quiser limitar o crescimento do peso da sua dívida. E note-se que à medida que a taxa de poupança cresce, o crescimento cai com o decrescente multiplicador na medida em que o impacto das ações de Thin Air provoca o aumento da taxa de poupança.

O que este exercício mostra é que o défice público ou a criação de crédito são favoráveis para a economia quando existir suficiente folga na economia de tal modo que as despesas de Thin Air não suprimam investimento ou consumo noutros lugares da economia, e são favoráveis se e quando a despesa de Thin Air seja mais produtiva do que a despesa do setor privado. De outro modo serão más para a economia e não são sustentáveis.

Mas isso já sabíamos. Os adeptos da teoria da oferta já o tinham explicado no caso de uma economia que funciona bem, e os keynesianos já o tinham explicado no caso de uma economia a operar bem abaixo da sua capacidade de produção.

 

Apêndice – as poupanças são iguais ao investimento

Embora a definição de investimento e poupança enquanto diferentes nomes para a mesma coisa possa parecer, à primeira vista, um exercício sem utilidade, na verdade, como defendi mais recentemente na minha longa análise do livro The Leaderless Economy (de Peter Temin e David Vines) [7], ela é um valioso modo para se compreenderem as ligações entre economias nacionais dentro da economia mundial como um sistema único. “Poupanças” podem ser definidas de diversos modos, mas o modo mais útil, e que é regra em economia, é definir que a oferta de todos os bens e serviços que uma entidade económica produz num determinado período consiste em duas coisas. A primeira consiste em tudo aquilo que é consumido, incluindo coisas que se percam, desperdicem ou deteriorem.

A oferta é igual à procura (outra igualdade contabilística), de modo que podemos refazer a igualdade contabilística afirmando que a procura de tudo o que se produz tanto são as coisas que desejamos consumir agora como também as que queremos usar em consumo futuro. A este último chamamos “investimento”. Será útil, a seguir, distinguir entre dois tipos de investimento. Um, que poderemos designar de aumento nas “existências [de inventário]”, consiste em tirar alguns dos bens consumíveis e armazená-los para consumir mais tarde. O outro tipo de investimento consiste em bens e serviços que não se podem consumir diretamente, mas que mesmo assim se produzem porque poderão ajudar a produzir mais bens e serviços para consumirmos no futuro. Por exemplo, se produzimos um martelo, ou um tractor, provavelmente não desejaremos “consumi-los”, mas poderão ajudar-nos a produzir mais bens e serviços no futuro.

A aquisição de um ativo existente é muitas vezes designado como “investimento”, mas podemos seguramente ignorar o seu impacto, seja porque definimos investimento como pôr de lado bens e serviços adicionais, seja porque, se decidirmos definir também como investimento a aquisição de ativos existentes, nesse caso o ativo existente é simultaneamente um aumento do investimento e um aumento equivalente das poupanças. Seja como for isso não altera o resultado da nossa igualdade contabilística no momento em que ocorre, embora, claro, quando uma suficiente quantidade de dinheiro é investida em ativos existentes de tal modo que os seus preços sobem, poderemos sentirmo-nos mais ricos e, por isso, reduzir a poupança, ou, o que é a mesma coisa, aumentar o nosso consumo.

Em virtude de a oferta de todos os bens e serviços produzidos pela economia ser igual à procura de todos os bens e serviços que a economia produz então, desde que sejamos consistentes com a nossa definição de consumo, por definição é verdadeiro que o investimento é igual às poupanças. Claro, este é o único caso, num sistema fechado como a economia mundial. Num sistema aberto, como no caso de um país, investimento e poupanças raramente são iguais, mas a soma do excedente das poupanças sobre o investimento em alguns países e o excedente do investimento sobre as poupanças em outros países terá de ser sempre igual a zero – outra igualdade contabilística.

Esta é tão somente uma maneira de dizer que os excedentes da conta corrente ou comercial das balanças de pagamentos em todo o mundo terão de somar o mesmo número que todas as contas correntes ou comerciais das balanças de pagamentos que apresentarem défice. Explico porquê na minha análise do The Leaderless Economy. Este é também um modo de dizer porquê a afirmação do St. Louis Federal Reserve Bank, feita para educar o público no seu programa “Ask an Economist” (que irónico), é errada ao ponto de ser quase um despropósito:

Talvez a mais séria questão quanto ao investimento estrangeiro é que efetivamente disfarça a falta de poupança doméstica. Mas as poupanças domésticas são o resultado das decisões dos Americanos, indivíduos e governo, e são pouco influenciadas pela procura estrangeira de ativos nos EUA. Temos o nosso destino económico nas nossas próprias mãos.

Uma vez que poupanças e investimento têm de estar sempre necessariamente em equilíbrio, a ideia de que a taxa de poupança de qualquer país é determinada internamente é um absurdo. Em países que intervenham fortemente no comércio e nos fluxos de capital, isto será quase verdade, mas em países que não apreciam os EUA, a verdade é quase o oposto. Os EUA não determinam a sua própria taxa de poupança, e praticamente não podem enquanto permitirem acesso ilimitado dos estrangeiros aos seus mercados de ativos. Conhecendo as igualdades contabilísticas este ponto terá ficado bem claro.

 

Texto disponível em http://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/61679

Este texto (3ª parte-conclusão) foi publicado em A Viagem dos Argonautas em 11 e 12 de outubro de 2016, vd https://aviagemdosargonautas.net/2016/10/11/homenagem-a-joao-cravinho-pelos-seus-oitenta-anos-de-uma-crise-a-outra-da-crise-dos-anos-de-1930-na-alemanha-a-crise-dos-anos-da-troika-a-equivalencia-nos-discursos-politicos-a-e-15/ e https://aviagemdosargonautas.net/2016/10/12/homenagem-a-joao-cravinho-pelos-seus-oitenta-anos-de-uma-crise-a-outra-da-crise-dos-anos-de-1930-na-alemanha-a-crise-dos-anos-da-troika-a-equivalencia-nos-discursos-politicos-a-e-16/

 

Notas

[6]A Controvérsia Bulionista constitui um dos primeiros debates sobre a determinação do nível dos preços e da taxa de câmbio  num regime de padrão papel-moeda. Os Bulionistas defendiam, no que seriam agora considerados fundamentos da teoria quantitativa, que o aumento do nível de preços e a depreciação das 41 taxas de câmbio eram provocadas por um excesso de oferta de notas de banco. Em contrapartida, os Anti-Bulionistas defendiam que a taxa de câmbio era determinada pelo equilíbrio da balança commercial e que o nível de preços era determinada, por sua vez, pela taxa de câmbio. Apesar da importância do debate na história do pensamento económico, existem poucas evidências empíricas de que tenha sido utilizada a análise moderna de séries cronológicas. A evidência existente favorece a posição dos Anti-Bulionistas. O propósito deste texto é utilizer um modelo teórico explícito para analisar as posições dos Bulionistas e dos Anti-Bulionistas. O modelo é estimado utilizando a estimativa de Bayes. Os resultados estimados sugerem que o impacto da oferta de notas de banco provocou um significativo aumento do nível dos preços e uma significativa depreciação da taxa de câmbio e que o banco de Inglaterra monetizou parte do défice público. Existe pouco apoio para a posição dos Anti-Bulionistas. As evidências dão apoio à posição dos Bulionistas.” (in The Bullionist Controversy: Theory and New Evidence Joshua R. Hendrickson, January 2015). Vd. também “As controvérsias monetárias do século XIX” de Maria de Lourdes Mollo, 1994, Fundação de Economia e Estatística de Porto Alegre.

[7] N.E. Texto publicado na presente série sob o número 7, em 2 e 3 de outubro, Equilíbrio Interno e Externo, vd. https://aviagemdosargonautas.net/2018/10/02/a-critica-demolidora-de-michael-pettis-a-teoria-e-a-politica-economica-neoliberal-7-equilibrio-interno-e-externo-1a-parte-por-michael-pettis/ e seguinte.

 

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