Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança – 3. Investir não é andar a apostar (5ª parte). Por Finance Watch

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.

3. Investir não é andar a apostar (5ª parte)

Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros

 

Por Finance Watch, 24 de abril 2012

Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey

(5ª parte)

I. O valor social dos mercados financeiros (continuação)

(…)

B. Porque é que os mercados financeiros devem ser regulamentados?

“Eu seria um vagabundo na rua com um copo de lata na mão se os mercados fossem eficientes.” Warren Buffett

O que faz os mercados serem eficazes?

Historicamente, tem havido duas formas de analisar a regulamentação do mercado, correspondendo a duas interpretações diferentes do princípio da proporcionalidade: [12]

• Os mercados são eficazes por natureza: os participantes do mercado são “maximizadores racionais” levando a uma alocação ótima de capital. Qualquer intervenção externa deve, portanto, ser restringida ao mínimo.
• Os mercados precisam de um quadro regulatório para serem eficazes: certas estruturas e comportamentos apoiam a função dos mercados enquanto outras não, portanto, a regulamentação é sempre necessária.

É justo dizer que a primeira abordagem tem dominado a regulamentação do mercado nos últimos 30 anos. As iniciativas legislativas promoveram sistematicamente a concorrência através da criação de “condições equitativas para os participantes no mercado.” (level-playing field), com base no princípio de que os interesses privados em concorrência resultam numa maior eficácia, servindo o bem público. Alguns chamam a isso de “período de desregulamentação” – a Comissão chama a isso a abordagem do “menos é mais ” [13]. Isso não quer dizer que a MiFID 1 remova as regras existentes: de facto, trouxe um novo conjunto de regras comuns para definir o quadro de mercados financeiros europeus integrados. Voltaremos depois à MiFID 1 no capítulo seguinte.

 

Caixa 2: Thomas Phillippon, NYU: a eficácia do sector financeiro [14] A quota da intermediação financeira no PIB quase duplicou desde 1980 “O papel do setor financeiro é produzir, negociar e liquidar contratos financeiros que podem ser usados para reunir fundos, partilhar riscos, transferir recursos, produzir informações e fornecer incentivos. Os intermediários financeiros são compensados pela prestação desses serviços. A soma de todos os lucros e salários pagos aos intermediários financeiros representa o custo da intermediação financeira. Eu medi esse custo de 1870 a 2010, em termos de percentagem do PIB, e deparei-me com grandes variações históricas. O custo da intermediação cresce de 2% para 6% de 1870 para 1930. Ele encolhe para menos de 4% em 1950, cresce lentamente para 5% em 1980 e, em seguida, aumenta rapidamente para quase 9% em 2010. O padrão permanece o mesmo se a finança é medida como uma parcela de serviços e se excluídas as exportações financeiras líquidas (ver Figura 1). A participação da indústria financeira no PIB é cerca de 2 pontos percentuais acima do que o modelo de crescimento neoclássico sugeriria, com base em dados históricos. É necessária mais investigação para fornecer evidências sobre se os preços financeiros se tornaram mais informativos ou se a gestão de risco e a partilha de risco melhoraram. Caso contrário, isto poderia constituir uma má afetação anual de cerca de 280 mil milhões de dólares, o que parece resultar do importante volume de transações que os investidores realizam”.

 

“Essencialmente, os custos de transação física de comprar e manter ativos financeiros deveriam ter diminuído devido à evolução tecnológica, as chamadas TI. Esse efeito deveria ter reduzido o valor gasto na intermediação. A Figura 2 mostra a evolução das partes do PIB e do investimento em TI no comércio por grosso, no comércio a retalho e na finança. O contraste é impressionante. Parece lógico concluir que, para todos os serviços financeiros que se assemelham ao comércio por grosso e a retalho, a TI deveria ter reduzido fortemente os custos em TI na finança e nunca os terem aumentado como ilustra o gráfico 2.

 

 

O custo no setor financeiro aumenta com a desregulamentação

 

O que se pretende dizer com o termo eficácia

Aqui, devemos dizer uma palavra sobre mercados financeiros e eficácia. Nós usámos intencionalmente a palavra “eficácia” até agora para evitar qualquer confusão. Por eficácia, queremos dizer a capacidade dos mercados de oferecerem o seu valor funcional à sociedade. Por seu lado, o termo eficiência é frequentemente utilizado para indicar que os preços refletem todas as informações disponíveis relacionadas com o valor do ativo subjacente, uma ideia teórica da Hipótese dos Mercados Eficientes.[15] Esta teoria pressupõe que os participantes do mercado são “maximizadores racionais” e que a alocação de capital será ótima porque o mecanismo de formação de preços é perfeito e os atores são perfeitamente racionais. Nessa perspetiva, qualquer intervenção externa (governos, reguladores) tem um impacto negativo direto sobre a capacidade dos mercados de corresponderem à sua finalidade. Daí a forte posição que deriva da Hipótese de Eficiência dos Mercados (EMH) a favor da “auto-regulação”.

Curiosamente, John Maynard Keynes desenvolveu a sua crítica desse pressuposto imediatamente a seguir a uma outra “crise financeira do século”. Na sua descrição da crise de 1929 na Teoria Geral do Emprego, Interesse e Dinheiro, Keynes descreve um comportamento que hoje nos parece terrivelmente familiar:

A medida do sucesso alcançado por Wall Street, considerada como uma instituição cuja finalidade social direta é direcionar novos investimentos para os canais mais rentáveis em termos de rendimento futuro, não pode ser reivindicada como um dos triunfos extraordinários do capitalismo do laissez-faire – o que não é surpreendente, se estou certo em pensar que os melhores cérebros de Wall Street foram direcionados de facto para um objeto diferente. [16]

Keynes estava a referir-se à tendência dos participantes no mercado em concentrarem-se na obtenção do lucro máximo de curto prazo com base na variação do preço dos ativos ao invés de desenvolverem uma estratégia de investimento de longo prazo com base nos retornos futuros dos ativos subjacentes.

Os participantes do mercado não são naturalmente racionais

Antes de voltar a esta distinção entre especulação e investimento, vale a pena ressaltar que os participantes do mercado não atuam naturalmente como “maximizadores racionais” puros procurando um preço que reflita o valor fundamental. Muito naturalmente, e como é bem conhecido de todos os profissionais do mercado, os participantes do mercado também são influenciados por comportamentos humanos irracionais (medo, ganância, instinto de rebanho, o chamado comportamento mimético, etc.) e muito poucos de nós podemos resistir à tentação de lucrar com uma mudança de preço, mesmo que o preço não reflita o valor fundamental do titulo que está a ser negociado. A importância dos “incentivos de situacão”, ou seja, dos condicionamentos institucionais ou legais [17], não deve ser negligenciada quando se tenta entender o comportamento dos mercados financeiros.

A onda atual de (re) regulação nos EUA e na UE deveria, portanto, basear‑se numa compreensão realista de como é que os participantes do mercado tomam decisões e em que condições tomam essas decisões.

 

(continua)

“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/

 

Notas

[12] Segundo o princípio da proporcionalidade, o conteúdo e a forma da ação da União não deverá exceder aquilo que for necessário para atingir os objetivos dos Tratados  (Artigo 5 do Tratado da União Europeia).

[13] EC Impact Assessment (2011).

[14]  Philippon (2011); Philippon et al (2009).

[15] Eugène Fama, 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.

[16] Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Chapter 12.

[17] Isto significa que o campo da literatura académica que desafia o ‘o paradigma dos mercados eficientes’ vai além da ‘finança comportamental’ (o que acrescenta ao puro objetivo racional ‘enviesamentos cognitivos’ ligados a fatores psicológicos). Ver por exemplo, Better Markets, Anthropic Finance (2011).