Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança – 3. Investir não é andar a apostar (7ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.

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3. Investir não é andar a apostar (7ª parte)

Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros

 

Por Finance Watch, 24 de abril 2012

Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey

(7ª parte)

 

Os Mercados financeiros precisam de ser ‘ajudados’ para cumprirem as suas funções essenciais para a economia real. Sem esse enquadramento, a próxima crise está ao virar da esquina

 

II. Os mercados de hoje e o impacto da MiFID 1

Nesta seção vamos analisar as bases em que assenta a MiFID e o que está a tentar alcançar, e depois o estado atual dos mercados financeiros a partir de uma perspetiva da especulação versus investimento na linha do que se explicou anteriormente.

A. O contexto da MiFID

A percursora da MiFID 1, a ISD, e a regra da concentração

A MiFID 1 é a filha da diretriz orientadora de serviços de investimento (ISD), estabelecida em 1993. A Diretiva ISD era parte da agenda da Comissão sobre o Mercado Interno para criar um mercado único europeu com base em mercados abertos, liberalizados. A proposta inicial da Comissão (1989) centrou-se sobre os intermediários financeiros estabelecendo padrões reguladores comuns para dinamizar a concorrência através dos Estados-membros na área de serviços financeiros. Como a proposta não continha nenhumas disposições sobre a execução das transações, era óbvio que as bolsas de valores nacionais viriam rapidamente a ficar sob uma severa pressão competitiva enquanto os acionistas e as empresas de investimento se tornaram livres para transacionarem fora dos seus mercados internos.

Isto desencadeou uma feroz oposição de diversos Estados-membros. Os anos 80 tinham visto o surgimento de novas plataformas eletrónicas baseadas na utilização intensa de ecrãs, operando em mercados de balcão [mercados OTC], menos organizados e na verdade menos regulados. Estas plataformas estavam a começar a absorver a liquidez colocando-a fora de diversos mercados de valores nacionais. Isto explica em parte a introdução do conceito chave do “mercado regulado” (ligado às exigências específicas de transparência e de integridade) e da regra da concentração [24] no ISD:

A regra da concentração ou da centralização refere-se à possibilidade de um Estado-membro poder exigir que as transações financeiras sejam executadas num mercado regulado, assegurando desse modo alguma centralização das transações e a liquidez do mercado… O efeito da regra é obviamente proteger os mercados regulados da concorrência de bolsas não reguladas ou de transações fora de bolsa, os chamados mercados de balcão. Contudo, formulando a regra como opcional para os Estados-membros, e permitindo aos investidores renunciar à exigência da centralização, o efeito anti concorrência da regra da concentração poderia ser bem menos importante do que muitos recearam. [25]

Plataformas de negociação centralizadas ou fragmentadas?

Mas o conceito de mercados regulados e a regra da concentração (ou da centralização) não dizem respeito apenas a questões ligadas à concorrência. Mais importante, como se mostra pelo debate polarizado que ocorreu em torno da adoção da ISD, a discussão assenta em visões diferentes, conflituais, sobre as estruturas dos mercados de títulos.

Alguns países quiseram manter e proteger os seus mercados centralizados, enquanto outros favoreciam uma abordagem pela fragmentação onde as plataformas de negociação poderiam definir as suas próprias regras e em que os participantes teriam a liberdade de escolher onde executar as suas transações. Este debate está ainda muito presente na revisão da MiFID – apesar da MiFID 1 ter tomado claramente a opção de favorecer a segunda metodologia, a da fragmentação, com a abolição da regra da concentração.

B. A lógica da MiFID

A ISD estabeleceu a primeira camada de um mercado de capital europeu, mas o passaporte único que criou para as empresas de investimento continha demasiadas isenções nacionais para ser muito eficaz.

A agenda de Lisboa visava, portanto, desenvolver mercados financeiros europeus como um complemento do financiamento bancário, o que levou a desencadear, em 2000, uma revisão da ISD a que mais tarde se chamaria MiFID 1.

O diagnóstico

O diagnóstico em que se baseou a MiFID 1 foi de que a economia da UE (o paciente) estava a obter insuficiente financiamento dos mercados financeiros (a doença) devido ao alto custo das transações e, em particular, às comissões cobradas pelos operadores dos mercadores locais. Tais custos, segundo a teoria, bloqueavam os mercados secundários o que, por sua vez, prejudicava a liquidez do mercado. Sabemos que, em teoria, os mercados secundários mais “líquidos” atraem mais investidores (inclusive para os mercados primários) e isso resulta em menor custo de capital para os emitentes.

O medicamento

O medicamento escolhido para tratar a doença foi tentar reduzir o custo da negociação, promovendo a concorrência entre os locais de negociação existentes e as novas plataformas eletrónicas inovadoras. Isso significava abolir as “regras de concentração” nacionais que forçavam todas as transações domésticas a bolsas preexistentes e criar um “mercado para mercados” (ver adiante Caixa 3). Além de reduzir os custos, este medicamento gradualmente daria origem a locais ou plataformas pan-europeias (concorrência que levará à consolidação) e a uma menor liquidez “nacionalmente fragmentada”.

Uma lógica discutível

No entanto, fundamentalmente o diagnóstico sobre o baixo financiamento da economia europeia através dos mercados financeiros poderia ter sido diferente e poderia ter levado à utilização de outro conjunto de medicamentos.

  • Em primeiro lugar, um esforço para estimular os mercados de capitais para financiarem as empresas europeias devia incluir uma avaliação do funcionamento dos mercados primários, onde essas empresas efetivamente obtêm capital.
  • Em segundo lugar, mesmo que se considere que uma maior rotação ou volume de negócios corresponde a um aumento da liquidez (o que é discutível, como argumentámos acima) e que, por sua vez, esse tipo de liquidez reduz o custo do capital para o emitente (novamente, é um pressuposto), ainda assim está longe de ser óbvio que uma menor rotação ou volume de negócios se deva essencialmente ao custo das transações.
  • Finalmente, mesmo se o custo das transações fosse um problema, a parcela dos custos ligados às plataformas ou locais de negociação é muito pequena em comparação com os outros custos de utilização dos mercados. Quando os custos da plataforma de negociação são apenas 4,5% dos custos globais de negociação e de manutenção, parece improvável que eles sejam o fator dominante no comportamento dos participantes.

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Caixa 3 Lagneau-Ymonet & Riva: Uma história de desmutualização bolsista [26].

Posição revelada é posição perdida

“As grandes instituições financeiras que operam internacionalmente sempre consideraram ser do seu interesse defender que os mercados financeiros opacos, fracamente supervisionados (ou seja, mercados “auto-regulados”) são mais eficientes porque reduzem os custos de transação. Na verdade, eles defendem essa posição fundamentalmente porque podem tirar o máximo proveito das assimetrias de informação que se verificam em tais mercados (como diz um ditado da bolsa francesa, “uma posição revelada é uma posição perdida”)

Deixando de lado esses interesses materiais e as suas justificações intrínsecas, muitas vezes apresentadas e defendidas por economistas, é claro que o rápido crescimento das transações financeiras provocou uma mudança radical na natureza “privada” dos mercados onde estas transações ocorrem. Os mercados financeiros eram privados na medida em que a informação comercial não estava prontamente disponível para todas as partes interessadas. No entanto, as informações dos mercados não pertenciam a ninguém. Desde a era da desregulamentação, o adjetivo “privado” não se aplica apenas à indisponibilidade de informações comerciais; descreve também as características organizacionais dos próprios mercados financeiros, que se tornaram locais de negociação com fins lucrativos pertencentes aos maiores intermediários financeiros. Em termos do estatuto jurídico, a propriedade de capital e a filosofia do seu funcionamento, portanto, não são apenas privadas, mas são também privatizadas.

Um mercado para os mercados

Esta metamorfose também afetou as bolsas históricas, tradicionais. Há muito organizadas de forma mutualizada, funcionavam como monopólios – particularmente na Europa continental – em virtude da sua dimensão quase pública. Começando com o Big Bang em Londres, em 1986, as principais bolsas europeias desmutualizaram-se. Além de adotarem estatutos privatizados e de se tornarem empresas privadas com fins lucrativos, passaram a ser públicas no início deste século, nos mercados em que operavam. Este duplo processo de corporativismo e privatização deveria transformar as bolsas em empresas “reais” que poderiam competir de forma justa e direta com as plataformas privadas de negociação transnacional.

Competição entre intermediários e bolsas

A desmutualização deveria ter facilitado a resolução dos problemas de governança que se multiplicaram quando a concorrência internacional, a desregulamentação interna e o progresso tecnológico minaram os velhos acordos de mercado entre intermediários e bolsas. De facto, intermediários e operadores do mercado tinham, frequentemente, diferentes objetivos estratégicos em relação à fixação do preço, à partilha de comissões, investimento e ao alargamento dos seus membros. Além disso, os conflitos e as lutas de poder entre intermediários foram intensificadas pelas diferenças existentes no que diz respeito aos recursos de capital, aos acordos organizacionais e às origens geográficas. Adicionalmente, tornando-se públicas era suposto que as bolsas obtivessem o capital de que precisavam para pagar os investimentos em tecnologia. Nesta configuração, a concorrência entre bolsas desmutualizadas e plataformas de negociação alternativas gerariam uma maior liquidez do que as bolsas de propriedade mutualizada, possibilitando a construção de um verdadeiro sistema financeiro integrado baseado no mercado. [27]

Este movimento em direção a mercados de negociação e de títulos privatizados, em curso há várias décadas, culminou em novembro de 2007 com a entrada em vigor da MiFD 1. As bolsas transformaram-se de instituições que organizam a concorrência pública entre intermediários financeiros, em empresas privadas que competem entre si e com os seus principais utilizadores a prestarem serviços de intermediação financeira. Em consequência, de fóruns para a concorrência pública que eram os mercados passaram a ser jogadores privatizados em concorrência privada”.

 

 

Os efeitos colaterais

Previa-se que o medicamento teria um efeito colateral negativo: a fragmentação da liquidez por mais locais de negociação. Na verdade, de acordo com o banco de dados da ESMA, em abril de 2012 havia 146 Sistemas de Negociação Multilaterais (MTFs) [28], 93 Mercados Regulamentados (RMs) e 13 Internalizadores Sistemáticos (SIs) [29] a funcionarem na Europa. [30]

Para compensar isso, foram introduzidos requisitos de transparência pré e pós-negociação, permitindo aos investidores manter uma visão sobre preços e transações. A regra da “melhor execução” também foi implementada, forçando as empresas de investimento a oferecer aos seus clientes o melhor preço no mercado. Note-se que o Reg NMS [31], optando pelo mesmo “mercado para mercados”, foi mais longe do que a MiFID para compensar a fragmentação: obrigou à consolidação das cotações para determinar uma melhor oferta e procura a nível nacional e obrigou as empresas de negociação financeira e as bolsas a encaminhar as ordens dos clientes para o local que oferecem o melhor preço quando não podem ser eles mesmos a praticá-los.

A MiFID também teve como objetivo fortalecer as regras de proteção do investidor para compensar o crescente alcance e complexidade dos produtos financeiros que são oferecidos.

(continua)

“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/

Notas

[24] Nota de Tradutor. Como assinala a União Europeia num comunicado à imprensa: a diretiva revoga a chamada ‘regra de concentração’ (por outras palavras, os Estados-Membros já não podem exigir que as empresas de investimento encaminhem as suas ordens somente para as bolsas de valores). Isto significa que, em muitos Estados-Membros, as bolsas serão expostas à concorrência de sistemas de negociação multilaterais (MTF), estes largamente são uma plataforma de negociação de títulos, e de ‘internalizadores sistemáticos’, ou seja, bancos ou firmas de investimento que sistematicamente executam ordens de clientes internamente na própria conta (ao invés de as enviarem para as bolsas).

[25] Tison (1999).

[26] Fonte: Lagneau-Ymonet and Riva (a publicar). Ver também Hautcoeur, Lagneau-Ymonet and Riva (2010) e Lagneau-Ymonet and Riva (2012).

[27] A propósito, a eficiência económica e o desempenho não parecem ser resultados óbvios da desmutualização segundo estudos empíricos recentes (Serifsoy 2008; Morsy and Rwegasira 2010).

[28]Nota de Tradutor. Os MTF’s são sistemas de negociação multilateral que funcionam em espaços que permitem o confronto de ordens de compra e venda de instrumentos financeiros, de forma e com regras claras e não discricionárias.

[29] Nota de Tradutor. Internalizadores sistemáticos: são intermediários financeiros que executam ordens dos investidores contra a sua própria carteira de forma organizada e sistemática, em detrimento de o fazerem num mercado regulamentado ou através de um sistema de negociação multilateral.

[30] RMs, MTFs and SIs são as 3 principais categorias de plataformas de negociação definidas na MiFID. Para maior detalhe ver MiFIR artigo 2.

[31] Reg NMS é o equivalente nos EUA da MiFID 1 e foi implementada sensivelmente na mesma altura.

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