Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança – 3. Investir não é andar a apostar (13ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.

Parte III texto 3 1 investing not betting

3. Investir não é andar a apostar (13ª parte)

Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros

 

 

Por Finance Watch, 24 de abril 2012

Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey

 

(13ª parte)

III. A negociação em Alta Frequência (continuação)

(…)

B. Qual é o problema?

(…)

Pretensas vantagens e os factos

(…)

Pretensa vantagem nº 2. A negociação em alta frequência diminui o risco e reduz o custo de negociação (spreads). Porque os fornecedores de liquidez a operarem em alta frequência são capazes de refrescar (“atualizar” ou cancelar) as suas cotações centenas de vezes por segundo, eles incorrem no mínimo de risco e, portanto, estão numa posição para poderem oferecer spreads mais apertados. Os operadores em alta frequência argumentam então que impor um tempo de repouso mínimo ao caderno de ordens ou um valor máximo para a relação Ordens efetuadas/Volume transacionado, significaria assim spreads mais elevados e, portanto, custos mais elevados das transações. Isto é correto se nos centramos unicamente na dimensão de preço de uma negociação, de uma transação. Mas o preço é apenas uma das várias dimensões que determinam a “qualidade” de qualquer negociação de compra e venda publicado, ou seja, o valor que é transportado para os mercados: preço, volume (profundidade), duração (tempo de presença no caderno de ordens) e tempo de presença na carteira de títulos. Os operadores em alta frequência podem oferecer o melhor preço no mercado, mas apenas com:

  • uma profundidade limitada, oferecendo pouca possibilidade de se trocarem volumes significativos ao preço mais baixo,
  • um tempo de repouso no caderno de ordens contado em milésimos de segundos, o que encurta a possibilidade de “aproveitar a janela de oportunidade” numa extensão que a torna inútil aos participantes que não trabalhem em alta frequência

e

  • um tempo de vida da carteira de títulos no máximo de alguns segundos, limitando a “qualidade da absorção da volatilidade” de cotações firmes: os ativos são passados instantaneamente de uns operadores para outros (que geram “um efeito da batata quente” quando os operadores de alta frequência interagem uns com os outros).

O argumento, muitas vezes apresentado pelos operadores em alta frequência, da necessidade de tempos de latência curtos para apresentar spreads mais apertados, é a prova de que a HFT não fornece liquidez: se a velocidade é um pré-requisito para spreads apertados, os preços cotados não são reais uma vez que a possibilidade de retirar as referidas cotações sem negociação se torna uma condição para os operadores de alta frequência para apresentarem as suas cotações de preços. Conforme explicado acima, a publicação de cotações firmes é uma condição necessária para uma verdadeira provisão de liquidez: sem uma obrigação de cotação firme, não pode haver provisão de liquidez. O que os operadores em alta frequência estão a dizer efetivamente quando apresentam esse argumento é que a condição para apresentarem spreads apertados é que eles possam fugir suficientemente rápido do mercado para negociar somente o que lhes convém: mas não é isso que proporciona liquidez.

Pretensa vantagem nº 3. A negociação em alta frequência corrige as ineficiências no mercado. Isto tem a ver com estratégias de arbitragem que aproveitam as discrepâncias de preços entre os instrumentos conexos, por exemplo, um produto derivado e a ação subjacente, um índice ou um cabaz de mercadorias subjacente, ou entre os mesmos instrumentos negociados em diferentes locais que beneficiam de fragmentação do mercado. Embora tecnicamente correto, a afirmação de que a negociação em alta frequência corrige as ineficiências do mercado precisa ser colocada em perspetiva com dois fatores. Primeiro, ao abandonar a regra de concentração, a diretiva MiFID 1 criou mecanicamente discrepâncias de preços entre locais ou plataformas de negociação e, por conseguinte, criou possibilidades de arbitragem que não existiam antes (o que, por sua vez, ajudou o setor dos operadores em alta frequência a desenvolver-se uma vez que estas discrepâncias de preços criaram grandes oportunidades de lucro). Em segundo lugar, fazer arbitragens na base das discrepâncias de preços ou na consistência dos preços entre instrumentos conexos é tão antigo como a história das bolsas de valores e é difícil compreender porque razão a sociedade (ou seja, os investidores finais que desejam investir e as empresas que procuram obter capital) retiraria um qualquer benefício do facto de que a atividade de arbitragem entre os instrumentos ou locais de negociação seja, como agora acontece, feita em milissegundos em vez de um intervalo de um ou dois segundos, como era o caso anteriormente.

Finalmente, as estratégias de arbitragem entre mercados que são realizadas de forma sistemática e automatizada a alta velocidade aumentam a interconetividade dos mercados. Por essa razão, as estratégias de arbitragem de negociação em alta frequência poderiam amplificar e “facilitar” o efeito de contágio de choques em todos os mercados.

Preocupações

Sobre o comportamento especulativo. Com o seu horizonte temporal de “investimento” no máximo na ordem dos segundos, a negociação em alta frequência é, por natureza, desconectada dos valores fundamentais dos títulos que negoceia. Na melhor das hipóteses, os operadores de alta frequência refletem imediatamente (ou antecipam) anúncios de mercado com o único propósito de obterem imediatamente lucros da negociação, reforçando em larga escala os efeitos prejudiciais do comportamento puramente especulativo e degradando o mecanismo de formação de preços.

Isso tem consequências de longo alcance sobre o significado económico dos preços dos títulos cotados nos locais ou instituições de negociação: se acreditarmos que os locais de negociação cumprem o papel fundamental de possibilitar que a oferta de capital proveniente de investidores finais e a procura de capital proveniente de empresas se confrontem de forma correta, transparente e economicamente significativa, os preços do mercado secundário deverão também refletir o mais possível o valor fundamental das empresas subjacentes. É altamente discutível se, num mercado secundário onde uma proporção tão grande de transações é conduzida por comportamentos especulativos com um tal horizonte de curto prazo, o preço dos títulos cotados pode ainda refletir o valor fundamental das empresas subjacentes. A esse respeito, o Flash Crash de maio de 2010 [57] foi um exemplo: mostrou claramente como um mercado pode fornecer preços (o mercado forneceu preços em todos os momentos) que deixaram de ter qualquer significado económico.

Conforme relatado no relatório conjunto CFTC – SEC a analisar o flash crash: [58]

Mais de 20.000 contratos sobre mais de 300 títulos foram executados a preços abaixo de 60% dos seus valores em apenas alguns momentos antes. Além disso, muitos desses contratos foram executados a preços de um centavo ou menos, como muitos outros foram transacionados a valores tão altos como $100.000, antes dos preços dos títulos regressarem aos níveis de “pre-Crash”. (página 4)

E mais abaixo:

Uma outra observação sobre o 6 de maio é que a incerteza dos participantes do mercado sobre quando as transações possam ser paralisadas pode afetar as suas estratégias de transações e a sua vontade de fornecer liquidez. Na verdade, nas nossas entrevistas muitos participantes manifestaram preocupação de que, em 6 de maio, as bolsas e FINRA só colocariam fora de mercado os títulos que perderam mais de 60% do seu valor de referência aplicável e assim se fez utilizando um processo que não foi transparente. (página 10)

É convicção de Finance Watch de que pode haver uma diferença de grau entre o Flash Crash e a rotina diária da negociação em alta frequência nos vários locais de negociação onde esta opera, mas não há nenhuma diferença de natureza: o que é verdadeiro na situação do Flash Crash é válido a cada dia, em todos os lugares, mesmo que seja menos evidente, já que as distorções de preços raramente atingem esses extremos. Devido ao seu próprio padrão de negociação, a negociação em alta frequência tem o efeito natural, mecânico e sistemático de distorcer os preços dos títulos relativamente aos seus valores fundamentais.

A estabilidade do mercado. A estratégia da negociação em alta frequência implica uma carteira mínima de títulos, o que significa “passar a batata quente” o mais rapidamente possível. Isso tem o efeito natural de exacerbar as tendências, como exemplificado pelo Flash Crash e como demonstrado por Kirilenko et al:

Qual papel desempenharam as operações feitas em alta frequência no Flash Crash? Concluímos que estas operações não desencadearam o Flash Crash, mas as suas respostas à pressão de venda excecionalmente grande naquele dia exacerbaram a volatilidade do mercado. [59]

Equidade do mercado. Num primeiro plano, existem preocupações de que os operadores em alta frequência recebam privilégios que não são compensados pelo valor que trazem para o mercado (com exclusão das comissões pagas aos espaços de negociação, plataformas ou bolsas, pelos serviços especiais utilizados – colocação, informações de dados, etc.). Isto traduz-se num nível mais profundo para a sua situação de operador tecnologicamente à frente dos concorrentes em termos de informação, o “front-running tecnológico”.

Os operadores em alta frequência são informados mais rapidamente das notícias do mercado e do comportamento de outros operadores nos mercados. Como eles também são capazes de reagir mais rapidamente a essas informações, outros operadores de mercado são sistematicamente prejudicados (veja ‘criando liquidez’ acima). De qualquer forma, consideramos que o facto de que os mercados regulamentados dêem um nível diferenciado de acesso ao mercado a diferentes jogadores (maior velocidade de acesso atribuída aos operadores em alta frequência) tem como consequência “institucionalizar” a preferência dada pelos locais de negociação regulamentados a um pequeno número de participantes do mercado sobre a grande maioria de todos os outros participantes e levanta questões muito sérias sobre a equidade dos mercados financeiros.

Evicção, crescimento de bolsas paralelas e mercados de balcão (ditos também OTC). Como os pequenos investidores ou os institucionais sabem por experiência que sistematicamente ficam perante preços degradados devido à presença de operadores em alta frequência, eles procuram refúgio nos mercados de balcão, ou em plataformas paralelas. Este fenómeno tem sido anedoticamente confirmado a Finance Watch por muitos investidores institucionais em investimentos em capital e por corretores de mercados acionistas.

Integridade do mercado. Há sérias suspeitas de que os operadores em alta frequência executam estratégias de abuso de mercado em grande escala. A sua velocidade superior, a elevada relação entre ordem e valores negociados e a atual incapacidade dos locais de negociação e dos supervisores para exercer vigilância entre os mercados, tendo em conta os investimentos tecnológicos e os recursos humanos adicionais que isso exigiria, tudo isto alimenta estas preocupações. Aqui estão algumas dessas estratégias de abuso:

  • Spoofing (também chamado de layering): sobreposição em camadas do caderno de ordens, em que múltiplas ordens foram apresentadas a preços diferentes num lado do caderno de ordens um pouco afastado do botão de toque; submetendo uma ordem ao outro lado do caderno (que reflete a verdadeira intenção do cliente na transação); e após a execução da última ordem, remoção rápida das várias ordens iniciais do livro. [60]
  • Smoking. Quando pratica uma estratégia “smoking” o operador em alta frequência coloca primeiramente ordens com sedutores limites para atrair operadores lentos. Em seguida, eles rapidamente reveem essas ordens em termos menos generosos, na esperança de as executar com rentabilidade contra o fluxo de entrada das ordens dos operadores de mercado lentos. [61]
  • Pintura da banda gravada (painting the tape). Esta prática implica envolver-se numa transação ou numa série de transações que são mostradas num dispositivo de exposição pública para dar a impressão de atividade ou movimento de preços num instrumento financeiro.  [62]
  • Momento de ignição: com esta estratégia, a empresa proprietária pode iniciar uma série de ordens e de transações (juntamente talvez com o espalhar de rumores falsos no mercado), na tentativa de ativar um movimento rápido de preço para cima ou para baixo. [63]
  • Cotações em massa (quote stuffing): “… a alegada prática de colocar um grande número de cotações e, em seguida, cancelá-las imediatamente” (Lauricella & Strasburg, 2010). Pode ser que um tal volume de colocação de ordens e logo depois o cancelamento imediato se deve a algum objetivo economicamente significativo, como por exemplo a atualização de ordens com base em informações provenientes de outras fontes. Alternativamente, pode ser uma forma de obter uma vantagem em termos de informações sobre os concorrentes. Dois motivos malévolos podem determinar esta atividade. Em primeiro lugar, pode ser que o operador queira forçar a que o seu concorrente abrande, colocando ordens que ele sabe que não têm conteúdo económico, enquanto o seu concorrente não o sabe. Como resultado, o ator malévolo será capaz de apresentar menos ordens para o processamento dos seus algoritmos de análise em comparação com o seu concorrente (supondo que o concorrente não estará também a fazer o mesmo). A diferença de velocidade provavelmente será de micro ou milissegundos, mas isso é suficiente para obter uma vantagem. Em segundo lugar, pode ser que, em vez de tentar retardar a capacidade de um concorrente individual para processar informações, o ator malévolo pode estar a tentar retardar o processamento da realização (execução de uma ordem) e de obtenção de informações. Se o operador pode estender o atraso de tempo ao ponto de poder atualizar as suas cotações, pós-negociação e relatar dados aos seus clientes, em seguida, o operador terá mais tempo para tirar proveito das diferenças cruzadas de preços”. [64]

Estabilidade tecnológica. Os operadores de alta frequência colocam uma pressão significativa na infraestrutura tecnológica dos mercados. Este fenómeno é bem conhecido pelos profissionais das organizações de negociação sobre títulos e explica porque é que as bolsas de valores como a Deutsche Börse ou a Borsa Italiana tomaram medidas para limitar a proporção de ordens inscritas relativamente às operações executadas.

 

 

Caixa 5: Relatório Flash crash dos investigadores das equipas da CFTC e da SEC [65]

Em contraste com um contexto de sentimento negativo do mercado e de fraca liquidez, às 14:32 horas, um grande Vendedor Fundamental (um complexo de fundos mútuos) iniciou um programa para vender um total de 75.000 E-Mini contratos [66] (avaliados em aproximadamente US $ 4,1 mil milhões) como cobertura para uma existente posição sobre ações. Três opções estarão disponíveis normalmente para o operador: a) envolver um intermediário para executar uma transação em bloco ou gerir a posição: b) inserir manualmente as ordens no mercado, ou c) executar uma negociação através de um algoritmo de execução automatizado que possa ser ajustado para as necessidades da transação em questão, levando em consideração o preço, o tempo ou o volume.

Lição n°1: o operador não escolheu o algoritmo apropriado para executar o seu programa.

O ‘Algoritmo de Vendas’ escolhido foi programado para alimentar ordens sem considerar preço ou tempo, com foco apenas em volumes, visando uma taxa de execução de 9% do volume negociado calculado no minuto anterior. Como referência, a última vez que qualquer operador da bolsa tinha entrado numa tão grande mudança líquida na posição diária no E-mini (vários meses antes de 6 de maio), demorou mais de 5 horas para executar os primeiros 75.000 contratos, com uma combinação de negociação manual e vários algoritmos de execução automatizados – em 6 de maio a execução demorou apenas 20 minutos.

Lição n°2: Os algoritmos, tal como os humanos, confundem o volume de negociação em alta frequência com liquidez real.

Operadores em alta frequência e intermediários foram os compradores prováveis do lote inicial de ordens apresentadas pelo Algoritmo de Vendas. Especificamente, os operadores em alta frequência acumularam uma posição líquida longa de cerca de 3.300 contratos. Portanto, os operadores em alta frequência inicialmente forneceram liquidez ao mercado. No entanto, entre as 14h41m e as 14h44m, os operadores em alta frequência agressivamente venderam cerca de 2.000 e-mini contratos, a fim de reduzir as suas posições temporárias longas [67]. Efetivamente, então, durante este tempo, os operadores de alta frequência deixaram de fornecer liquidez e, em vez disso, começaram a absorver liquidez. Estes operadores concorreram também, simultaneamente, com o grande Fundamental Vendedor pela liquidez esperada que iria ser fornecida pelos Compradores Fundamentais que tomariam as suas posições longas ou por Compradores Oportunistas que negociariam baseados na sua capacidade de proteger as suas posições nos mercados de capitais.

Ao mesmo tempo, os operadores em alta frequência negociaram quase 140.000 E-mini contratos ou seja mais de 33% do volume total da negociação. Isso é consistente com a prática típica dos operadores em alta frequência de um número muito grande de contratos, mas não acumulando um inventário agregado além de três a quatro mil contratos nos dois sentidos. O Algoritmo de Venda utilizado pelo grande Vendedor Fundamental respondeu ao aumento do volume, aumentando a taxa a que estava a alimentar as ordens para o mercado, mesmo que as ordens que já tinham sido enviadas para o mercado, sem dúvida, ainda não tenham sido totalmente absorvidas pelos compradores fundamentais ou pelas arbitragens cruzadas. Na verdade, especialmente em tempos de volatilidade significativa o alto volume de negociação não é um indicador confiável de liquidez do mercado.

Parte III texto 3 13

Lição n°3: Os algoritmos de negociação em alta frequência interagem entre eles e podem criar uma situação de pânico.

16 contas de negociação (de entre mais de 15.000) que foram classificados como negociação de alta frequência, transacionaram mais de 1.455.000 contratos em 6 de maio, o que compreendeu quase um terço do volume total de negociação diária. Em comparação com os três dias anteriores a 6 de maio, houve um volume invulgarmente elevado de negociações tipicamente do género passagem da “batata quente” – devido à compra e venda repetida de contratos – entre os operadores de alta frequência, especialmente durante o período entre as 14h:41m e as 14h:45m. Especificamente, entre 14h:45m:13s e as 14h:45m:27s, os operadores em alta frequência negociaram mais de 27.000 contratos, que representaram aproximadamente 49% do volume total dos valores transacionados, enquanto compraram somente e em termos líquidos cerca de 200 contratos adicionais.

Nos 13 minutos desde o lançamento do algoritmo de venda, o preço do E-mini caiu em mais de 5%. Às 14h:45min:28s, a negociação sobre o E-mini foi interrompida por cinco segundos quando a funcionalidade de paragem lógica da CME (Stop Logic Functionality) [68] foi ativada para evitar uma cascata de descidas adicionais de preços. Nesse curto período de tempo, a pressão pelo lado da venda dos e-mini foi aliviada parcialmente e o interesse do lado da procura aumentou. Quando a negociação foi retomada às 14h:45min:33s, os preços estabilizaram e logo depois, o E-mini começou a recuperar.

Os preços estavam a mover-se com tal rapidez antes do ‘disjuntor’ disparar que os Compradores Fundamentais ou Oportunistas foram incapazes ou não quiserem fornecer liquidez suficiente para os comprar. Os dados do caderno de ordens E-mini revelam que uma quantidade significativa de ordens adicionais dos compradores Oportunistas e Fundamentais começou a chegar, durante e após a pausa de 5 segundos nas transações.

 

(continua)

“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/

Notas

[57] O Flash Crash de 6 de maio de 2010, também conhecido como o Crash das 2:45, o Flash Crash de 2010, foi um colapso do mercado bolsista dos Estados Unidos na ordem do milhão de milhões de dólares, que teve início às 14:32 e durou aproximadamente 36 minutos. Os índices bolsistas como S&P 500, Dow Jones Industrial Average e Nasdaq Composite colapsaram e recuperaram muito rapidamente. (…) Em 21 de abril de 2015, quase cinco anos depois do incidente, o Departmento de Justiça dos EUA colocou “22 acusações de crime, nomeadamente fraude e manipulação do mercado” contra Navinder Singh Sarao, um operador. Entre outros cargos estava a utilização de algoritmos spoofing; mesmo antes do Flash Crash, ele colocou milhares de E-mini contratos de futuros índice S&P 500 que planeou cancelar de seguida. Estas ordem que atingiam o montante  de “$200 milhões de apostas na queda dos preços de mercado” foram “substituídas ou modificadas 19.000 vezes” antes de serem canceladas. Spoofing,  layering e front running estão proibidas agora. (in https://en.wikipedia.org/wiki/2010_Flash_Crash)

[58] Constatações respeitantes aos acontecimentos de mercado em 6 de maio de 2010: Report of the staffs of the CFTC and SEC to the joint advisory committee on emerging regulatory issues, September 30 2010.

[59] Kirilenko et al, op cit.

[60] London Stock Exchange, Compliance Update, July 2009.

[61]  Biais and Woolley (2011).

[62] CESR (2005).

[63] 58 IOSCO (2011).

[64] Foresight Project, High frequency trading, information, and profits, March 2011.

[65] Resumido a partir de ‘Findings regarding the market events of May 6,2010’, report of the staffs of the CFTC and SEC to the joint advisory committee on emerging regulatory issues, 30 September 2010.

[66]  Nota de Tradutor. Um E-mini é um contrato de futuros negociados eletronicamente na Chicago Mercantile Exchange que representa uma proporção dos contratos futuros padrão ou de referência. Os E-mini contratos estão disponíveis numa ampla gama de índices como o Nasdaq 100, S&P 500, S&P MidCap 400 e 2000 de Russell. No caso do S&P 500 o valor nocional de um E-mini representa um décimo do valor do S&P 500, ou seja, apenas 50 vezes o valor do índice.

Os contratos de futuros são liquidados em dinheiro ou por entrega física do produto subjacente. Os contratos de futuros que são de entrega física exigem que o detentor do contrato com a obrigação de entrega (vendedor de um futuro) ou produz o produto ou fará a sua entrega a partir da bolsa. Os contratos de futuros que são liquidados em dinheiro não são sujeitos a nenhuma entrega física e são liquidados por um simples débito ou crédito que é emitido quando o contrato expira.

Os contratos são feitos sob medida para um determinado valor multiplicado pelo valor do índice e deste último valor depende em particular o E-mini. O E-mini S&P 500, por exemplo, tem um valor de contrato em dólares de 50 vezes o número de pontos do índice S&P 500. Se o valor do E-mini S&P 500 for de $1.700.00 o valor do contrato E-mini é de US $85.000 ($50 x 1700.00). O valor do contrato muda à medida que o valor do índice muda.

No final do contrato, o titular da posição é simplesmente debitado ou creditado pela diferença entre o preço estipulado no contrato e o valor do subjacente na data de liquidação. Admita-se que comprámos E-mini SP 500 com o valor do índice em 1.700,00 e quando o contrato expira, o valor do índice é agora de 1.705,00. Neste caso o valor do contrato E-mini é de 50 vezes 1.705.00., ou seja, houve um aumento do valor do contrato, neste caso houve um aumento de 5 pontos no índice e um aumento do valor do contrato de 50 vezes 5, ou seja 250. Estes 250 constituem então o ganho do investidor. Na posição inversa, vendemos um futuro com o índice a 1.700.00 e na data em que expira o contrato, o valor do índice é 1.695,00. Perdeu 5 pontos e o nosso prejuízo com a baixa do valor do contrato daí resultante é então é então de 50×5=250.

Sublinhe-se que os contratos E-mini estão disponíveis numa gama de produtos, incluindo índices, metais, mercados cambiais (forex), matérias-primas e outros produtos de base. Não deixa de ser curioso a vasta gama de produtos que podem servir de subjacente aos futuros, mas isto será tema do próximo capítulo do presente trabalho de Finance Watch.

[67] Nota de tradutor: Posição Longa: Posição contratual assumida por um investidor que beneficiará com a subida do preço e sofrerá uma perda com a descida de preço do ativo em causa. Assim, por exemplo, caso o investidor assuma inicialmente uma posição compradora num contrato de futuros que venha a ser fechada através da venda do mesmo instrumento financeiro a um preço inferior, será realizado uma perda correspondente a essa diferença. Caso a posição seja fechada a um preço superior o investidor registará um ganho.

[68] Bolsa de Chicago, Chicago Mercantile Exchange. Sistema de prevenção para impedir movimentos excessivos de preços causados por interrupções de ordens em cascata.

 

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