Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.
3. Investir não é andar a apostar (17ª parte)
Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros
Por Finance Watch, 24 de abril 2012
Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey
(17ª parte)
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V. O lado escuro da negociação bolsista
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B. Qual é o problema?
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2. Aumento da negociação feita em bolsas paralelas, incluindo redes de corretores cruzadas.
A negociação em alta frequência é um motor do aumento da negociação em bolsas paralelas
Se a principal motivação para a negociação paralela é evitar o impacto do mercado, este argumento não pode ser o único, uma vez que existem maneiras sofisticadas para executar grandes volumes de transações nos mercados transparentes (com anúncio público de preços).[95] Outra motivação é o aumento da negociação em alta frequência:
[…] a crescente dificuldade que pode ser experimentada na negociação de grande volume em mercados transparentes que têm uma participação substancial de operadores em alta frequência pode levar operadores fundamentais a reduzir a sua participação em tais mercados e aumentar a utilização de bolsas paralelas.[96]
Um artigo recente do Financial News descreve como “as empresas de negociação bolsista ansiosas por atrair mais gente do mundo empresarial e institucional estão a preparar-se para criarem novos tipos de plataformas bolsistas que excluam os operadores em alta frequência“.[97] Os fundadores de tais bolsas paralelas privadas são muito explícitos na sua intenção.
As colunas no gráfico abaixo mostram uma duplicação ao longo de dois anos do volume de negociação em bolsas paralelas em termos de percentagem de todas as transações:
Não é apenas o volume que aumentou: a natureza das transações realizadas nas bolsas paralelas também evoluiu:
Hoje, a maioria das transações executadas nas bolsas paralelas são pequenas. A liquidez nas bolsas paralelas era inicialmente utilizada pelos operadores para colocarem grandes ordens com a isenção de publicitarem a quantidade, como uma ferramenta para limitar o impacto no mercado. Contudo, isso já não é assim. […] Com exceção da Liquidnet e do BlockCross, que têm um tamanho médio de transações de cerca de 200.000 ações … isto demonstra que a capacidade de realizar grandes transações entre profissionais sem publicitar as quantidades e minimizar o impacto no mercado já não é a razão que leva os investidores a usar as plataformas paralelas. [98]
Se uma razão importante que leva os operadores bolsistas e investidores a deslocarem-se para a negociação nas bolsas paralelas é uma perda de confiança causada em parte pelos operadores em alta frequência, então o primeiro passo deveria ser regular a HFT de forma apropriada. Como, por definição, as transações executadas em bolsas paralelas não contribuem para o mecanismo de formação de preços, os reguladores deviam garantir que as isenções à transparência pré-negociação sejam limitadas ao mínimo e sejam legítimas. Essencialmente, as plataformas paralelas devem ser restritas a grandes ordens – independentemente da isenção de transparência utilizada.
Finalmente, nos últimos anos surgiu um novo tipo bolsa paralela ou plataforma OTC, devido a “lacunas” na distinção estabelecida na MiFID entre os diferentes tipos de plataformas (RM, MTF, SI, como acima). Os grandes corretores e operadores bolsistas (brokers-dealers) desenvolveram os seus próprios “clubes de negociação” paralelos, chamados de redes cruzadas de intermediação (“brokercrossing networks”) que combinam operações multilaterais (correspondência de ordens de clientes entre si) e bilaterais (negociando com o cliente sobre a sua própria conta). Essas plataformas “inovadoras” representam uma proporção crescente da negociação paralela, como se mostra no gráfico abaixo, que divide o volume de negociação exibido no gráfico anterior de acordo com o tipo de plataforma:
A revisão da MiFID visa justamente regular este tipo de plataforma. Essencialmente, as redes cruzadas de intermediação conduzem um negócio semelhante aos efetuados nos RM, MTFs e SIs, mas sem o fardo regulatório e de uma forma discriminatória entre os investidores:
O desenvolvimento de BDCNs [Broker Dealer Crossing Networks] cria investidores de segunda classe. Enquanto a MiFID impôs regras de acesso não discricionárias aos vários locais regulamentados, os BDCNs podem fornecer acesso a clientes selecionados nos vários tipos de participantes do mercado (lado tradicional de compra, lado tradicional da venda, hedge funds, etc.). Portanto, o acesso a este agregado de liquidez não é definido numa base equitativa, e alguns participantes do mercado que não podem pagar ou não desejam tornar-se clientes dos BDCNs tornam-se muito provavelmente investidores de segunda classe incapazes de aceder ao conjunto da liquidez disponível no mercado. Esta situação é ainda mais aguda hoje, uma vez que numerosos BDCNs estão-se a ligar entre si para criar uma nuvem de redes cruzadas que aprofundará a liquidez a estar presente no mercado e aumentará a probabilidade de execução.[99]
A resposta a esta “lacuna” regulatória devia ser direta: a negociação multilateral devia ser restrita a RMs e MTFs, a negociação bilateral a SIs ou OTC, dependendo da sua natureza. Não existe um argumento válido para adaptar o quadro regulamentar, especialmente para as ações. Pelo contrário, o quadro regulamentar atual deve ser fortalecido eliminando lacunas e supervisionando a implementação de isenções e outras regras.
3. A Comissão propõe um novo tipo de categoria de local ou plataforma, OTF (Organized Trading Facility – Sistema de Negociação Organizado), que não seria tão bem regulamentado
Na Cimeira de Cannes de 2011, os líderes do G20 concordaram que os derivados OTC deveriam ser negociados em bolsas, bem como terem uma câmara de compensação central:
Reformar os mercados de derivados OTC é crucial para construir um sistema financeiro mais resiliente. Todos os contratos de derivados de balcão padronizados devem ser negociados em bolsas ou plataformas de negociação eletrónica, quando for apropriado e com compensação central, até ao final de 2012; Os contratos de produtos derivados OTC devem ser divulgados no registo central de contratos de produtos derivados e os contratos que não passem por uma câmara de compensação central devem estar sujeitos a requisitos de capital mais elevados. Concordamos continuar a cooperar para evitar lacunas e sobreposições de regulamentações.[100]
Para implementar isto, o regulamento MiFIR [101] introduz uma “obrigação de negociação” que responde à “obrigação de compensação” contida no EMIR [102] e a uma nova categoria de negociação, o Sistema de Negociação Organizado (Organized Trading Facility-OTF), no qual essa negociação pode ocorrer.
A categoria OTF é definida para capturar dispositivos de corretagem e sistemas de execução não abrangidos pelas categorias existentes, incluindo sistemas de cruzamento de corretores e plataformas de negociação de derivados. É, portanto, uma categoria demasiado ampla, uma miscelânea, e com requisitos regulamentares ainda mais fracos, conforme descrito abaixo.
Pode-se perguntar qual é o valor acrescentado quando se exige que os produtos derivados sejam objeto de compensação centralizada para poderem ser transacionados. Afinal, o objetivo principal não é reduzir o risco sistémico? E isso não está já coberto pela compensação centralizada? Embora a resposta a ambas as perguntas seja sim, deve ser entendido que a negociação e a compensação estão tão intimamente ligadas à infraestrutura do mercado que, para fins práticos, uma obrigação de compensação é pouco efetiva sem que haja uma obrigação de “transação”.
Conforme discutido no capítulo I, uma função essencial da compensação central na redução do risco de contraparte é determinar a quantidade de garantia necessária (‘margining’-aplicação de comissões) para cobrir esse risco. Este processo assenta numa avaliação cuidadosa e diária do valor de mercado sobre o ativo trocado e sobre a garantia oferecida. Daqui a necessidade de que a formação de preços seja o mais eficiente possível, o que, por sua vez, precisa que estejam em vigor os seguintes requisitos regulamentares:
- Transparência pré e pós-negociação: divulgação pública dos interesses na negociação, dos volumes efetivamente negociados e dos preços, divulgação que está no centro do mecanismo de formação de preços.
- Não discriminação de acesso: quanto maior a participação nos pools de liquidez (mesmo que fragmentados), melhor. Os “pools de liquidez privados” exclusivos e autónomos não apenas prejudicam a equidade, mas também aumentam a possibilidade de se praticarem preços inconsistentes.
- Execução não discricionária de ordens: por natureza, um ambiente multilateral contribui para a qualidade dos preços, pois disponibiliza as melhores cotações para todos. Se o proprietário da plataforma tiver discricionariedade sobre o preço ao qual executa uma ordem (ou seja, se não for forçado a seguir regras claras, objetivas, pré-existentes), isso significa que os preços publicamente apresentados tornar-se-ão menos fiáveis – mais uma vez em termos de equidade e de qualidade.
Estes dois últimos requisitos não serão aplicáveis às transações OTF e, portanto, pensamos que não devem ser introduzidos. RMs e MTFs proporcionam flexibilidade suficiente para negociar derivados num ambiente multilateral – como é já o caso hoje.
Em particular, RMs e MTFs podem combinar um sistema orientado por cotações que é uma característica fundamental da emissão de derivados, com um livro de ordens limitado que permite negociar instrumentos líquidos. Uma definição melhorada de internalização sistemática complementaria esta abordagem para cobrir o valor acrescentado pelos sistemas bilaterais de execução em mercados não-acionistas, conforme se demonstrou com a recente investigação ECMI:
[…] a atenção dos reguladores deve ser mais intensa para assegurar um quadro regulamentar adequado para os sistemas bilaterais de execução, em vez de pretender que um sistema baseado em correspondência discricionária poderia ser considerado multilateral e colocado ao mesmo nível do que um MTF ou um mercado regulamentado. Isto corre o risco de criar confusão adicional num conjunto já complexo de infraestruturas de mercado e de mecanismos de execução. [103]
4. Quanta calibragem é necessária na transparência para os produtos derivados ? [104]
Uma vez que a MiFID 2 alarga o âmbito da MiFID 1 desde as ações a todos os instrumentos financeiros, a Comissão sugere cuidadosamente que os requisitos de transparência pré e pós-negociação devem ser “calibrados”. Agora, as condições de isenção a serem concedidas são definidas em termos surpreendentemente generosos, com base em:
a) o modelo de mercado; b) as características específicas da atividade de negociação num dado produto; c) o perfil de liquidez, incluindo os critérios relevantes para avaliar a liquidez e d) o volume ou tipo de ordens e o volume e tipo de uma emissão de dado instrumento financeiro. [105]
Estes quatro pontos merecem comentários específicos detalhados. Para o propósito deste artigo, desejamos questionar o pressuposto de que os requisitos de transparência para os produtos financeiros que não são ações devem ser determinados com base na prática correntes de mercado. A grande maioria dos derivados e dos produtos de rendimento fixo são atualmente emitidos e negociados em mercados de balcão. O propósito de incluir esses instrumentos na MiFID é precisamente o de questionar esse estado atual e migrar o máximo possível para sistemas multilaterais, transparentes e adequadamente reguladas.
A este respeito a isenção principal, se não a única, que deve ser autorizada quanto às regras para a transparência pré e pós-negociação em tempo real, deve ser a isenção “grande em volume” – com uma calibração de “grande-em-volume” para cada instrumento.
- Pré-negociação: oferta e procura em instrumentos líquidos, ou cotações fornecidas por revendedores para instrumentos menos líquidos, beneficiam da comparabilidade, o que aumenta a equidade e a eficiência de preços. O argumento dos revendedores de que uma isenção cria uma vantagem informativa para eles e, portanto, incentiva-os a assumir riscos (incluindo o risco de crédito) nos seus cadernos de ordens (ou seja, fornece liquidez aos hedgers) é um argumento fraco. Em primeiro lugar, o risco de contraparte será drasticamente reduzido pela compensação central. Em seguida, os operações grandes-em-volume beneficiarão de uma isenção, e de serem feitas à medida, e as transações ad hoc e irregulares ainda serão permitidas ao balcão (OTC). Para outros instrumentos, as margens dos intermediários podem diminuir, mas essa possível redução será para benefício dos utilizadores de derivados e um mercado que continuará a existir.
- Pós-negociação: o argumento de que os revendedores podem ser afetados negativamente se outros participantes conhecem a sua exposição a um risco específico é, novamente, um argumento fraco se a transação não for grande em volume (nos casos em que é grande em volume, pode demorar algumas horas, e possivelmente mais, para que o revendedor possa descarregar a sua exposição).
C. O que é que deve ser feito
1. Definir a natureza das operações autorizadas nos mercados de balcão (OTC) – conforme estabelecido no MiFIR, considerando 18 – no texto da Regulação.
2. Definir rigorosamente os padrões de grande-em-volume, [106] como os critérios principais, senão os únicos, para isenções para a transparência pré-negociação e para a transparência pós-negociação imediata para os títulos de capital e para os outros instrumentos financeiros.
3. Fixar um limite de volume mínimo para todas as isenções de transparência pré-negociação.
4. Mandatar a consolidação das cotações em um Melhor preço de oferta e de procura, disponível a um preço acessível, permitindo o acesso equitativo a um conjunto de liquidez integrada a nível europeu.
5.Retirar a proposta de uma nova “Organized Trading Facility”.
6. Derivados de mercado de balcão: estabelecer metas por classe de ativos para aumentar a estandardização legal de processos e de produtos, e da negociação em plataformas regulamentadas e tomar providências para monitorizar as concretizações desses objetivos. [107]
(continua)
“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/
Notas
[95] Including the use of algorithms that ‘slice and dice’ the execution of large orders. Note: the use of such algorithms should not be confused with the practices of HFT.
[96] IOSCO (2011).
[97] Financial News, Tim Cave and Tom Osborn, Fight to block high-frequency trading escalates, 16 Apr 2012.
[98] Goethe University study, op cit.
[99] Goethe University study, op cit.
[100] G20, Cannes Summit Final Declaration ‘Building our Common Future: Renewed Collective Action for the Benefit of All’, November 2011.
[101] MiFIR – Markets in Financial Instruments Regulation, Regulamento UE nº 600/2014.
[102] EMIR- European Market Infrastructure Regulation, Regulamento UE nº 648/2012. A crucial factor in determining the scope of both obligations will be technical standards drafted by ESMA on what is a ‘sufficiently liquid’ derivative… (cf. MiFIR 2, Article 26).
[103] ECMI Research Report, Diego Valiante, Setting the Institutional and Regulatory Framework for Trading Platforms: Does the MiFID definition of OTF make sense?, April 2012. The author highlights the risk of regulatory arbitrage related to the introduction of the OTF category, which differs from the ‘SEF’ platform designed for the same purpose in the US.
[104] No presente documento não tratamos de rendimento fixo.
[105] MiFIR Article 8, 4 (b).
[106] Para referência ver a metodologia proposta por CFTC, detalhada na nota pé de página 102.
[107] As recommended by CESR, Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review – Standardisation and Organised Platform Trading of OTC Derivatives, September 2010.