Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado: uma exposição e uma análise crítica. Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise – 1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (9ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise

 Parte IV texto 1 1

1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (9ª parte)

Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014

Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford

(9ª parte)

II. Titularização 2.0

(…)

3. Os riscos de titularização

(…)

b. Riscos bancários mais complexos e sistémicos

Embora a titularização e a venda de empréstimos reduza o risco nos bancos… na prática os bancos reagem a esta redução do risco assumindo mais risco

Alega-se que o relançamento da titularização vai tornar os bancos mais seguros, porque os bancos, através da titularização e da venda dos empréstimos por eles concedidos, transferem os riscos de crédito a outras contrapartes e reduzem assim o seu próprio risco.

Em si-mesma, uma transferência de riscos, de facto, reduz os riscos dos bancos. No entanto, como eles titularizam e vendem os seus empréstimos, os bancos muito provavelmente respondem a essa redução nos seus riscos, aumentando os seus volumes de empréstimos concedidos ou outras atividades.

As respostas dos bancos também podem ir para além de uma pura compensação do risco que eles difundiram: a titularização e outros instrumentos de transferências de risco de crédito fornecem os bancos efetivas técnicas de gestão de risco, mas também permitem que os bancos aumentem o seu nível de risco e “operem com balanços mais arriscados” [111]. Normalmente, a titularização e o uso de CDS [112] permitem aos bancos aumentarem a diversificação e reduzirem a concentração de risco nas suas carteiras. Estes novos instrumentos também podem incentivar ainda mais a assunção de riscos, uma vez que os bancos podem esperar ser mais facilmente capazes de desalavancar algumas partes do seu balanço, fazendo emissões adicionais.

Os bancos também podem acabar por se tornarem mais expostos ao risco caso não transfiram totalmente o risco: os bancos normalmente não vendem todas as tranches das titularizações que eles emitem e ficam com a tranche dita de capital [equity tranche], ou a tranche que está na linha da frente para suportar eventuais perdas. Os bancos retêm esta tranche de títulos colateralizados porque é muito mais difícil encontrar compradores do que para as restantes tranches pois é a parcela mais volátil, e também porque mantê-la é dar um sinal aos investidores de que eles, os bancos, estão confiantes sobre a qualidade dos empréstimos titularizados, facilitando assim a venda das outras parcelas emitidas. Como os bancos mantêm esta tranche de capital, tornam-se também mais expostos às crises de mercado, devido à subordinação mais baixa destas parcelas, e tornam-se assim, mais expostos aos erros do modelo utilizado tais como a subestimação das correlações ou as hipóteses incorretas.

As garantias (explícitas e implícitas) que os bancos podem fornecer a veículos de titularização também reduzem a transferência do risco de crédito. Por isso, embora a titularização deva reduzir o risco bancário, tem sido argumentado [113] que a titularização permite aos bancos operarem com mais risco.

Alguns também afirmam que a titularização aumenta a correlação entre bancos, aumentando o risco de que possam sofrer dificuldades simultaneamente

Também tem sido argumentado [114] que a titularização “também pode aumentar o risco bancário de sentido sistémico, mesmo que o risco individual dos bancos não aumente. Isso ocorre porque a titularização permite aos bancos lançar titularizações idiossincráticas [115] , tais como o risco específico relacionado com a sua área de concessão de empréstimos. A parcela idiossincrática em risco de um banco também pode ser reduzida porque os bancos podem cobrir eventuais exposições não diversificadas que possam ter e fazê-lo através da aquisição de protecção utilizando CDS e, simultaneamente, com a compra de outros riscos de crédito através da venda da protecção no mercado de CDS. Os bancos podem, assim, acabar por estarem mais correlacionados entre si, do que o que seria de esperar. Isso pode amplificar o risco de crise sistémica no sistema financeiro (Elsinger et al (2006);. Acharya e Yorulmazer (2007); Wagner (2008a, c)), uma vez que aumenta a probabilidade de que os bancos incorram em perdas em conjunto”  [116].

Isto tem implicações importantes, uma vez que analisar os bancos individualmente a partir de um ponto de vista prudencial esconde a correlação das carteiras de valores dos bancos e a sua contribuição para o risco sistémico  [117]. Tem sido argumentado que, enquanto a regulação incidir sobre os riscos individuais, os bancos vão ser incentivados a transferir os seus riscos para riscos sistémicos mais correlacionados, a fim de obterem uma descompressão em termos de necessidade de capitais próprios e de aumentar a sua alavancagem, e também a hipótese de entrarem ao mesmo tempo em incumprimento que os outros, oferecer uma maior possibilidade de poder beneficiar de um apoio público. A regulação deve, portanto, na nossa opinião prestar mais atenção à contribuição dos bancos para a formação do risco sistémico e para além dos seus próprios riscos individuais. Várias propostas interessantes têm sido formuladas para enfrentar esta questão [118].

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c. Produção de riscos de cauda correlacionados

 

Nota de tradutor

Risco de cauda

O risco de cauda, o tail risk, é uma forma de risco de carteira de ativos que ocorre quando a possibilidade de que um investimento se altere mais do que o triplo da diferença entre o desvio padrão e a média é maior do que a de uma distribuição normal. Tal risco é muitas vezes subestimado devido à utilização de métodos estatísticos normais para calcular a probabilidade de mudanças no preço dos ativos financeiros. Os riscos de cauda incluem eventos que têm uma pequena probabilidade de ocorrência e ocorrem nas extremidades da curva da distribuição normal.

O risco de cauda é pois o risco de perdas excecionalmente elevadas. Apesar de ser um evento raro, a teoria de formação dos preços dos ativos sugere que os investidores exigem um prémio de risco para terem na sua carteira de títulos ativos expostos a eventos negativos extremos (eventos de cauda). Por definição, as observações extremas têm baixa probabilidade de estarem presentes na amostra, o que dificulta a estimação dos impactos de risco de cauda sobre os retornos e reduz o poder de técnicas tradicionais como VaR.

A teoria de gestão de portfólios assume que as probabilidades de retornos ou movimentos de preços dos mercados apresentam distribuição normal (gráfico abaixo). Estas análises são realizadas considerando os eventos dentro de um intervalo de confiança usualmente definido em 95% ou 99% de probabilidade de ocorrer. Os eventos de cauda são localizados nos dois extremos da curva normal, fora do intervalo de e que possuem, portanto, probabilidade inferior a 5% ou a 1% de ocorrer. Porquê então analisá-los, se a sua probabilidade de ocorrência é tão baixa? Em primeiro lugar porque, embora a probabilidade seja baixa, quando ocorrem provocam efeitos devastadores em muitos porfolios de investimento. Em segundo lugar, porque a previsão sobre acontecimentos futuros é muito difícil, sobretudo grandes acidentes ou eventos naturais.

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 Vd. https://www.investopedia.com/terms/t/tailrisk.asp?ad=dirN&qo=investopediaSiteSearch&qsrc=0&o=40186http://wmaconsultores.com/wp-content/uploads/2014/05/Relatorio-Trimestral-WMA-Jan14.pdf

 

A parcelização ou divisão em tranches permite que a titularização reacondicione os fluxos de caixa dos empréstimos subjacentes e crie títulos que são seguros em muitos países do mundo, mas que se tornam arriscados noutros, contribuindo para a criação do risco de cauda [119]: o processo de subordinação permite a criação de parcelas de títulos cotadas AAA, as parcelas ditas seniores que estão isoladas da maioria das perdas, uma vez que a maioria destas são absorvidos pelas parcelas ditas júnior, mas ainda são afetadas no caso de se verificarem eventos extremamente adversos que levem a perdas muito elevadas em alguns casos.

As parcelas ditas seniores criadas pela divisão em tranches não são, portanto, títulos sem risco, mas sim títulos “de risco de cauda correlacionados” [120]. Comprá-los é comparável a estar a comprar de títulos de uma catástrofe ou a vender seguros sobre um furacão, em que se pode ganhar um pequeno prémio constantemente, mas estão expostos ocasionalmente a perdas muito elevadas.

No entanto, ao contrário dos seguros sobre um furacão, onde o risco pode ser mitigado através da diversificação, uma vez que não está correlacionado – é extremamente improvável que os grandes furacões vão acontecer em vários lugares ao mesmo tempo – o risco de parcelas de títulos ditas seniores é muito maior, uma vez que se está perante uma situação de correlação: as parcelas seniores estão expostas ao risco sistemático extremo [121]. Embora elas não sofram perdas em caso de uma desaceleração menor do mercado (ao contrário da parcela de capital, dita equity tranche), as suas perdas estão totalmente correlacionadas com crises de mercado extremas. Isto significa que sob tais cenários todas as tranches seniores seriam afetadas ao mesmo tempo, de forma similar a uma seguradora que é confrontada com furacões a acontecerem no mesmo mês em cada continente e em cada país onde a companhia tenha vendido seguros. Este é obviamente um risco muito mais grave, e que não pode ser eliminado através da diversificação.

O risco correlacionado de catástrofe é a coisa mais difícil de avaliar para uma resseguradora e requer uma gestão muito cuidadosa e específica de risco, uma vez que as consequências de uma subestimação do risco pode ser catastrófica.

Para além de encher as parcelas seniores com risco sistémico extremo, o processo de criação das parcelas diferenciadas de títulos também amplifica o impacto de erros na avaliação de risco de incumprimento e do risco de correlação do ativo subjacente: como a baixa correlação é o que permite ao mecanismo de criação das diferentes parcelas de títulos criar parcelas seniores que são mais seguras do que o colateral subjacente  [122], as parcelas seniores são extremamente sensíveis à correlação dos subjacentes e uma pequena subestimação pode afetar drasticamente a sua classificação e as perdas esperadas [123].

No entanto, uma combinação de estruturas de compensação deficientes, de imerecidas notações atrativas e duma procura excessiva de ativos seguros como os depósitos por parte de investidores não informados incentivou precisamente uma má gestão do risco e um negligenciar do risco de cauda [124] nos anos de pré-crise.

Notações muito atrativas e retornos superiores relativamente aos títulos de grandes empresas com classificações comparáveis criou um apetite enorme por estes títulos estruturados, enquanto que a vantagem dos rendimentos aparece apenas a partir do momento em que se enchem os títulos com risco sistémico e classificando-os depois incorretamente.  [125]

Esquemas de compensação desalinhados também incentivaram os gestores de ativos a comprarem esses títulos, pois é difícil distinguir entre um bom retorno vindo de um gestor de ativos talentoso ou vindo de assumir o risco de catástrofe que se materializa muito raramente. A rendibilidade das parcelas ditas seniores também foi tratada por vezes, como rendimento, traduzindo-se em bónus, em vez de ser tratada como prémio de seguro como deveria ter sido [126].

Como processo de criação de parcelas de títulos diferenciados atraiu investidores não-sofisticados ou menos informados – o que era uma das suas finalidades, uma vez que é suposto tratar-se de enfrentar a assimetria de informação, fornecendo aos investidores menos informados parcelas de títulos mais seguras, mais protegidas da hipótese de incumprimento – e também se atraíram investidores menos preparados para gerir adequadamente este risco mais complexo, e ao invés dependendo extensivamente das notações externas. A crise mostrou de facto que “os investidores ignoraram as exposições agregadas, não diversificadas, face aos riscos de baixa probabilidade (tais como um amplo declínio dos preços das casas nos EUA)” [127]. No entanto, demonstrou-se precisamente que os investidores ao ignorarem o risco de cauda fizeram com que o sistema financeiro ficasse vulnerável às crises e a liquidez secasse  [128].

As consequências foram agravadas quando a dimensão das tranches sénior foi aumentada através de um uso extensivo de medidas de melhoria de qualidade de crédito frágeis e mal capitalizadas, quando esses títulos foram utilizados para financiamento ou quando os bancos mantiveram a parcela sénior, concentrando-se as perdas nas tranches intermediárias em vez de as espalhar, situação que discutiremos mais tarde.

De modo mais geral, pela adição de um significativo grau de complexidade na modelização da correlação entre os ativos, a criação de parcelas diferenciadas gera um considerável risco do modelo ou de incerteza que afeta em particular as parcelas de títulos intermédias. Enquanto que na titularização sem criação de parcelas uma mudança na correlação afeta todos os títulos uniformemente, quando se introduz a parcelização por notações diferentes cada tranche reage de forma diferente a mudanças na correlação [129]. Esta complexidade adicional acresce ao facto de que a perda esperada do pool e a correlação dentro do pool se movem em simultâneo e são muito difíceis de estimar.

Num recente texto publicado pelo Banco de Pagamentos Internacionais [130] chamado “Securitisations: tranching concentrates uncertainty” [Titularizações: a divisão em tranches concentra a incerteza] diz-se que “mesmo quando os activos titularizados são simples, transparentes e de alta qualidade, as avaliações de risco serão incertas. (..) Uma substancial incerteza poderia permanecer e concentrar-se nalgumas particulares parcelas da titularização. Apesar da simplicidade e transparência dos ativos subjacentes, estas parcelas não seriam simples. “

Por último, a criação de parcelas de títulos diferenciados, a que se chama tranching, cria conflitos de interesses entre os investidores de diferentes parcelas, a chamada “guerra de tranches”: no caso de alguns mutuários não conseguirem pagar as suas hipotecas, os investidores em tranches seniores normalmente preferem levar a situação à execução de penhora do que renegociarem o empréstimo, uma vez que preferem limitar as perdas do que correrem o risco de maiores perdas posteriores que os possam vir a afetar. Pelo contrário, os investidores em tranches de capital que são imediatamente afetados preferem renegociar a hipoteca com a esperança de que o mutuário acabará por ser capaz de reembolsar tudo.

É importante recordar que o mecanismo de parcelas de notação diferenciada não está presente em todos os tipos de titularização. Este mecanismo é uma das características da titularização do financiamento estruturado, um tipo de titularização que era geralmente muito mais verificada quando se caminhava para a crise do que a titularização sem parcelarização na emissão, na emissão sem tranching, ou seja, feita sem a diferenciação por parcelas [131]. O seu desenvolvimento no período pré-crise está ligado ao apetite sem fim dos investidores por valores mobiliários líquidos altamente cotados, à procura crescente dos bancos para os mesmos títulos para utilizarem no financiamento repo e para aumentar a alavancagem [132] e está igualmente ligado à subestimação das correlações que permitiu imerecidas boas classificações.

(continua)

Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative,  good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing

 

Notas

[111]  Froot et al. 1993 and Froot and Stein 1998 citados em Nijskens, R. and Wagner, W., Credit risk transfer activities and systemic risk: How banks became less risky individually but posed greater risks to the financial system at the same time, Journal of Banking & Finance, Volume 35, Issue 6, June 2011, pp. 1391–1398

[112]  Credit Default Swap: vd. Nota 93 da 8ª parte.

[113]  Nijskens and Wagner 2011; also see Rajan 2005

[114]  Nijskens and Wagner 2011; veja também Battaglia, F. and Gallo, A., texto apresentado na XXI International Conference on Money, Banking and Finance The impact of securitization on tail and systemic risk: evidence from the financial crisis, December 2012.

[115]  Risco idiossincrático diz respeito a um risco que é específico para um dado ativo ou um pequeno grupo de activos. O risco idiossincrático tem pouca ou nenhuma correlação com o risco de mercado e pode, portanto, ser substancialmente atenuado ou eliminado de uma carteira através da diversificação, vg. emprestando a um grande número de individuais. Em contraste, o risco sistemático – também chamado risco de mercado – é o risco inerente ao conjunto do mercado, tais como uma recessão económica ou do mercado. Não pode ser removida através da diversificação.

[116]  Nijskens and Wagner 2011

[117] “The exposure of banks to macroeconomic risk determines the risk potential concealed in the network of mutual credit exposures among banks.” Elsinger, H., Lehar, A. and Summer, M., Risk Assessment for Banking Systems, Management Science, Vol 52, No. 9, pp. 1301-1314

[118]  Tarullo, D. K., Speech, Remarks on Macroprudential Regulation, 20 September 2013b

[119]  IMF, Claessens, S. et al, Staff Discussion Note Shadow Banking: Economics and Policy, 4 December 2012b, SDN/12/12

[120] Risco de cauda diz respeito ao facto de que o risco ocorre em cenários extremos – a “cauda” [extremidade] da distribuição lognormal. Risco de cauda é um risco de catástrofe.

[121] “The default risk of senior tranches is concentrated in systematically extreme adverse conditions.” Coval, J.D., Jurek, J. and Stafford, E., The Economics of Structured Finance, Harvard Business School Working Paper 09-060, 2008; Systematic risk – also called market risk – is the risk inherent to the entire market, such as a market or economic downturn. It cannot be removed through diversification.

[122] Quanto mais baixa a correlação entre os ativos subjacentes na pool, mais baixa será a probabilidade que as tranches senior sofram perdas, e portanto mais alta a possibilidade de que obtenham uma boa notação.

[123]  Coval et al 2008

[124]  “A capacidade do financiamento estruturado para reacondicionar riscos e criar ativos seguros que de outro modo seriam garantias arriscadas, levaram a uma dramática expansão da emissão de títulos estruturados, a maioria dos quais eram vistos pelos investidores como sendo virtualmente livres de risco e certificados como tal pelas agências de rating.” Coval et al 2008

[125] Ibid.

[126] Diamond and Rajan 2009

[127]  IMF 2012b

[128]  Gennaioli, N., Shleifer, A., and Vishny, R., A Model of Shadow Banking, Journal of Finance, 16 April 2012

[129]  À medida que a correlação entre os ativos do pool aumenta, o tipo de perdas incorridas muda de pequenas perdas frequentes para perdas maiores ocasionais. A tranche de capital que absorve as primeiras perdas vê o seu risco diminuir à medida que a correlação aumenta, uma vez que não é muito afetada pelo tamanho de possíveis perdas, mas beneficia com a menor probabilidade de perdas. Inversamente, as tranches senior vêem o seu risco aumentar quando a correlação aumenta uma vez que a maior dimensão de perdas potenciais as afetará mais provavelmente enquanto que pequenas perdas serão provavelmente absorvidas pelas tranches mais juniores. As tranches intermédias enfrentam reações complexas quando a correlação muda. Ver também Embrechts, P., ETH Zurich, ICA 2010 Key Note Address Financial Market Crisis: Lessons Learned and Future Implications

[130]  BIS, Antoniades, A. and Tarashev, N., Securitisations: tranching concentrates uncertainty, BIS Quaterly Review, December 2014f, pp. 37-53

[131]  BIS, Fender, I. and Mitchell, J., Incentives and Tranche Retention in Securitisation: A Screening Model, 2009

[132] IMF 2012b

 

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