Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado: uma exposição e uma análise crítica. Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise – 1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (11ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise

 Parte IV texto 1 1

1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (11ª parte)

Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014

Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford

(11ª parte)

II. Titularização 2.0

(…)

3. Os riscos de titularização

(…)

g. Respaldos privados frágeis

Dado que a titularização aumenta a pro-ciclicidade, requer instituições que estejam em condições de comprar quando toda a gente quiser vender

A titularização aumenta a pro-ciclicidade e cria necessidades adicionais de liquidez, enquanto que reduz a capacidade dos bancos para desempenharem o seu papel contra cíclico. A crise mostrou a falta de fiabilidade dos respaldos privados, embora os intermediários financeiros não bancários não tenham acesso explícito e direto às redes públicas de segurança.

Devido à pro-cilcicidade do nosso sistema financeiro, a estabilidade financeira requer que algumas entidades possam alavancar e fornecer liquidez de forma contra cíclica, estando disponíveis para comprar quando toda a gente quiser vender a fim de impedir espirais descendentes de preço. Como a titularização conduz a mais elevada pro-ciclicidade e aumenta as necessidades de liquidez, aumenta a necessidade de tais respaldos contra cíclicos. As necessidades de liquidez aumentam com a titularização dado que são atraídos novos participantes sem experiência e menos sofisticados, bem como são utilizados instrumentos mais complicados e podem construir-se maiores posições consequentemente aumentando a incerteza [166], e à medida que os participantes no mercado dependem mais da disponibilidade da liquidez do mercado.

Todavia, a crise mostrou que as redes de segurança do setor privado proporcionaram uma proteção inadequada em tempos de dificuldade, quando os participantes no mercado perderam a confiança nos fornecedores de garantias [167]. O colapso das garantias do setor privado para apoiarem o sistema bancário sombra Gerado pelo excesso de crédito e de transformação da liquidez, possibilitando a criação de um montante excessivo de ativos alegadamente seguros e criando a liquidez fantasmagórica [168] à custa da estabilidade financeira.

Esta transformação excessiva foi causada pela subestimação das correlações de preço dos ativos por todas as partes relevantes [169], por garantias inadequadamente capitalizadas  [170], por deficientes transferências de risco de crédito [171], pela incerteza criada pelo apoio implícito e as preocupações sobre a solvência dos fornecedores de respaldo e a sua incapacidade para serem contra cíclicos.

Apesar do seu propósito de aumentarem a estabilidade, as melhorias da qualidade de crédito foram afinal de facto desestabilizadores de longo prazo, uma vez que permitiram maior assunção de riscos e em casos que estavam indevidamente financiados. “Independentemente da sua validade económica, a forma como o sistema bancário sombra criou ativos seguros foi arriscada e instável” [172]. Este processo frágil de transformação criou um risco de destransformação ou desconversão em tempos de dificuldades, quando os investidores compreenderam que muitos produtos titularizados não eram tão seguros e líquidos como se esperava, levando a uma fuga para a qualidade e a liquidez.

Os bancos funcionaram bem no passado como fornecedores de liquidez em tempos de dificuldades uma vez que não havia preocupações sobre a sua solvência. Contudo, o envolvimento dos bancos na titularização reduz a sua capacidade para desempenharem o seu papel contra-cíclico, uma vez que permite uma maior assunção de riscos, aumenta a sua exposição ao risco sistémico e aumenta a sua dependência da liquidez do mercado, criando preocupações quanto à sua solvência em tempos de dificuldades, e incentiva-os em vez disso a alimentar o ciclo [173].

Porém, “a fim de alguns participantes desalavancarem, ou liquidarem as suas posições, as contrapartes de compensação têm de estar dispostas a assumir essas posições numa ordem de magnitude em correspondência com a procura de liquidez. (..) O conjunto do setor privado não pode desalavancar salvo se o Fed ou alguma outra entidade do setor público estiver disponível para alavancar o seu balanço para abrigar ativos e patrimónios líquidos cujo valor de outro modo declinaria” [174]. Como os agentes alavancados (endividados) estão todos no mesmo lado do negócio [175], o setor privado não pode fornecer os respaldos contra cíclicos exigidos pela pro-ciclicidade do sistema.

“Liquidez para todos é uma ilusão que bancos ausentes terão especial acesso à segurança dos depósitos e a um emprestador de último recurso em tempos de severas dificuldades financeiras ou inusuais e exigentes circunstâncias. Ainda que um indivíduo possa considerar as suas posições líquidas, o mesmo não pode ser verdadeiro para todos os participantes no mercado coletivamente” [176].

É precisamente por isto que que as redes públicas de segurança foram introduzidas para os bancos em 1933, uma vez que foi reconhecido que a transformação de crédito é uma atividade que por inerência é instável e de risco exigindo respaldos públicos, nomeadamente esquemas de garantia de depósitos e acesso à liquidez do banco central, para serem estáveis. “Excepto para uns quantos casos idiossincráticos desde a introdução do Seguro de depósito em 1933, a corrida aos bancos tornou-se uma coisa do passado” [177].

Contudo, a intermediação sombra de crédito não tem um acesso direto e explícito a estas redes de segurança, ainda que possa aceder a redes implícitas ou indiretas [178] e foi de facto respaldada de forma pública durante a crise [179] quando as redes de segurança do setor privado providenciaram uma proteção inadequada. “A característica distintiva [da transformação por titularização] é a ausência de proteções explícitas do setor público, deixando as atividades de intermediação sombra suscetíveis a corridas.” [180]

Assim como é reconhecido que a banca tradicional não pode ser estável sem acesso a proteções públicas diretas, poder-se-á questionar se alguma vez a titularização poderá ser estável sem essa proteção pública.

Isto, por sua vez, levanta a questão de se as redes públicas de segurança deveriam ser oficialmente estendidas aos intermediários financeiros não bancários. “Permanece uma questão em aberto se o sistema bancário “paralelo” será alguma vez estável nos ciclos de crédito na ausência do envolvimento do crédito e liquidez oficiais. Se a resposta for negativa, então levantam-se questões sobre se tal envolvimento e os controlos prudenciais associados devem ou não ser estendidos aos bancos paralelos, ou alternativamente, se a atividade bancária paralela deveria ser severamente restringida” [181]

Estamos de acordo com o ponto de vista segundo o qual o acesso explícito e direto às redes públicas de segurança são bens públicos dirigidos somente para aqueles que se encontram sob a supervisão e regulamentação das autoridades de supervisão [182]. Apoiamos também o ponto de vista de que uma vez que o apoio público pode criar risco moral, deveríamos ser muito cautelosos quanto a qualquer extensão da rede pública de segurança e dever-se-ia preferir uma abordagem regulamentar que exija aos atores de mercado a internalização dos custos sociais das suas atividades [183].

Algumas propostas interessantes foram apresentadas para tratar desta questão, tais como restringir a pro-ciclicidade, promover estruturação mais conservadora, remunerar aqueles que mantêm capacidade disponível de assunção de risco ou introduzir prémios de seguro tais como capital contingente adicional ligado à contribuição para o risco sistémico [184].

h. Excessiva transformação de maturidades e excessiva dependência do mercado por grosso

A transformação de maturidades diz respeito ao uso de dívida de curto prazo para financiar empréstimos de longo prazo. Os bancos tradicionais realizam esta transformação quando fornecem empréstimos de longo prazo e os financiam com depósitos de retalho adicionalmente ao seu próprio capital.

A transformação de maturidades na titularização ocorre durante o processo de transformação, quando por exemplo os empréstimos hipotecários armazenados e à espera de serem titularizados são financiados através da emissão de notas de muito curto prazo.

Principalmente, a transformação de maturidades ocorre através das escolhas de financiamento dos investidores: os títulos criados através do processo de titularização são adquiridos por um número de participantes de diferentes mercados, nomeadamente fundos de pensões, seguradoras, hedge funds, veículos estruturados de investimento, canais [conduits] e bancos de investimento.

Enquanto alguns destes investidores usam o seu próprio capital, outros investidores financiam uma parte significativa da sua compra através de empréstimos de curto prazo e utilizando o ativo como garantia ou através da emissão de notas de muito curto prazo. Como exemplo, um veículo de investimento estruturado investindo em títulos garantidos por créditos hipotecários financiará a maior parte da sua compra emitindo quer notas de longo prazo quer notas de curto prazo. As notas de curto prazo – títulos comerciais garantidos por ativos [asset backed commercial paper] – têm umamaturidade média de 30 dias e serão vendidas a fundos de mercados monetários. Os fundos de mercados monetários, por sua vez, também efetuam transformação de maturidades uma vez que investem em notas de 30 dias mas oferecem aos seus próprios investidores resgates diários.

O financiamento por grosso diz respeito a esta utilização de financiamento colateralizado de mercado de curto prazo [185] proporcionado por entidades tais como fundos de mercados monetários e financiadores de títulos. Estão para a titularização como os depósitos de retalho sem garantia estão para a banca tradicional. No período pré-crise o crescimento da titularização foi acompanhado por uma crescente dependência de fundos de curto prazo obtidos em mercados por grosso para financiar títulos e atividades essenciais para a titularização [186].

Para se ter uma ordem de magnitude da sua importância, verificou-se que “antes da crise, os participantes no mercado habitualmente tomavam de empréstimo 90% do valor de MBS notados com AAA-” [187], e que “a utilização acordos de recompra durante a noite [overnight repôs] se tornou de tal modo predominante que, no seu pico, os bancos de investimento de Wall Street rolavam um quarto dos seus balanços todas as noites” [188].

De um modo geral, embora um certo número de bancos tivesse mudado de modelos de financiamento por grosso para modelos de financiamento por retalho no pós-crise [189], registou-se que grandes bancos europeus “tinham o nível mais elevado de dependência no financiamento por grosso, em média 61% dos passivos totais, duas vezes mais do que na Ásia” (33%) ou que grandes bancos dos EUA (31%)  [190].

A utilização crescente do financiamento por grosso foi impulsionado por fatores da procura e da oferta: do lado da procura era mais rentável utilizar fundos de curto prazo para financiar ativos de mais longo prazo uma vez que as taxas de curto prazo são frequentemente mais baixas do que as de longo prazo. Do lado da oferta tal financiamento era vasto devido à crescente institucionalização de poupanças que criavam uma insaciável procura de ativos líquidos seguros e à perceção de que estes ativos eram seguros.

A extensiva utilização de financiamento por grosso de curto prazo nos anos anteriores à crise foi considerado um fator crítico no desencadear dos episódios de risco sistémico [191], conduzindo em última instância à extensão das redes públicas de segurança para proteger mercados de financiamento por grosso chaves [192].

A crescente dependência do financiamento de curto prazo para para financiar ativos de longo prazo aumentou os riscos de liquidez, o risco de que as empresas não pudessem renovar o seu financiamento de curto prazo: a incerteza sobre a solvência de uma entidade ou sobre a sua capacidade para rolar o seu financiamento de outras fontes levaria os financiadores de curto prazo a não renovarem os seus empréstimos – um caso clássico de corrida ou fuga – ou a aumentar a desvalorização dos ativos, levando a vendas de ativos ao desbarato e espirais descendentes interligadas em ativos e mercados financiadores  [193].

Como exemplo, uma entidade que adquiriu mil milhões de dólares de títulos garantidos por ativos por empréstimo automatizado com 20 milhões de dólares de capital e pediu emprestado 980 milhões de dólares em overnight (consequentemente uma tesourada de 2%) poderia verificar repentinamente que quando necessitasse de renovar os empréstimos poderia obter tão somente 500 milhões de dólares pelos seus ativos, e teria de entrar com 500 milhões de dólares (consequentemente um corte de 50%) em vez dos 20 milhões de dólares [194]. Se não tivesse o dinheiro para o fazer, ver-se-ia obrigado a liquidar os seus ativos. A diminuição resultante nos preços dos ativos aumentaria os incentivos para uma fuga de investidores e afetaria o valor de ativos similares detidos por outras instituições com maturidades dispares, forçando-as a vender e assim alimentar a espiral descendente de preços.

“Não somente este aspeto do nosso sistema financeiro criou o potencial para uma empresa falir de maneira extraordinariamente rápida quando confrontada com uma perda de confiança do mercado, como também serviu de canal através do qual os efeitos dessas falências foram amplamente propagados pelo sistema financeiro em geral” [195].

A sua dependência do financiamento por grosso expôs os bancos a um maior risco de financiamento, de natureza fundamentalmente sistémica [196]. Quando ambos os mercados colapsaram, os de ativos titularizados e os de financiamento destes ativos, os veículos de titularização deixaram de poder refinanciar-se, obrigando os bancos ou a proporcionar linhas de liquidez a esses veículos ou a ficarem com os ativos de volta aos seus balanços, uma vez que deixavam de poder vender os ativos que tinham gerado para efeitos de titularização [197].

Verificou-se que os bancos com rácios excessivos de financiamento de curto prazo são, tipicamente, mais interconectados com outros bancos, mais vulneráveis às condições do mercado e ao risco de liquidez e que o financiamento por grosso de curto prazo é o determinante mais significativo do balanço das contribuições individuais para o risco sistémico global [198].

Numa altura em que a titularização está a ser promovida como forma de “reduzir o potencial de surgirem preocupações em torno dos balanços dos bancos, desse modo limitando a extensão em que as fontes de financiamento dos bancos sejam retiradas em tempos de dificuldades” [199], é essencial distinguir entre os diferentes tipos de titularização. Na medida em que as estruturas de titularização dependem do apoio dos bancos e permitem que os bancos aumentem a sua dependência do financiamento por grosso, poderão na verdade ter o efeito oposto.

Mais em geral no contexto da iniciativa de financiamento de longo prazo, é também interessante assinalar que, historicamente, o provisionamento de hipotecas não envolveu sempre transformação de maturidades: os sistemas de hipotecas mais antigos antes da desregulação financeira dos anos 1990 e 2000 assentavam em bancos do Estado dedicados à habitação ou bancos emissores de títulos de longo prazo mas mantendo as hipotecas nos seus balanços – o que apelidaríamos atualmente de obrigações garantidas. Em ambos os casos os bancos privados não estavam expostos a disparidades de maturidade e o sistema era menos pró cíclico e mais estável  [200].

Várias propostas interessantes foram formuladas para enfrentar as externalidades negativas do financiamento por grosso e merecem uma forte consideração, como por exemplo a regulamentação das desvalorizações de ativos no mercado ABS [201], a exigência de que uma proporção maior do financiamento baseado no mercado seja financiada por dívida de longo prazo [202], a limitação da reutilização de colaterais ou redefinição dos rácios de liquidez dos bancos.

 

(continua)

Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative,  good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing

 

Notas

[166]  Rajan 2005

[167] Federal Reserve Bank of Dallas 2012

[168]  Liquidity provided to the market on the back of potentially systemically risky practices. See IOSCO, Media Release IOSCO Research publishes paper on Corporate Bond Markets, 15 April 2014

[169]  Federal Reserve Bank of New York, Poszar, Z., Adrian, T., Ashcraft, A. and Boesky, H., Shadow Banking, Staff Report no. 458, July 2010 (Revised February 2012)

[170]  On the collapse of monoline insurers see Acharya, V., Biggs, J. Richardson, M. and Ryan, W., On the Financial Regulation of Insurance Companies, NYU Stern School of Business, August 2009b and Wells Fargo, Deterioration of Monoline Insurance Companies and the Repercussions for Municipal Bonds, Wells Fargo Funds Management 2008 and Xinzi, Z., AIG, Credit Default Swaps and the Financial Crises, Risk Radar Report, Risk Management Society, Nanyang Technological University, May 2013

[171]  When banks sold assets but provided guarantees at the same time, reducing their measured risk without truly transferring the risk. This is a form of regulatory arbitrage that we will describe later.

[172] IMF 2012b

[173]  Rajan 2005: “Perhaps the most important concern is whether banks will be able to provide liquidity to financial markets so that if the tail risk does materialize, financial positions can be unwound and losses allocated so that the consequences to the real economy are minimized. Past episodes indicate that banques have played this role successfully. However, there is no assurance they will continue to be able to play the role. In particular, banks have been able to provide liquidity in the past, in part because their sound balance sheets have allowed them to attract the available spare liquidity in the market. However, banks today also require liquid markets to hedge some of the risks associated with complicated products they have created, or guarantees they have offered. Their greater reliance on market liquidity can make their balance sheets more suspect in times of crisis, making them less able to provide the liquidity assurance that they have provided in the past. (..) Can banks step up to provide the needed liquidity via taking contrarian positions? No because they can’t take large trading positions, can’t carry a losing position for too long and have quarterly profits. More problematic, however, is that because they typically can sell much of the risk off their balance sheets, they have an incentive to originate the assets that are in high demand and, thus, feed the frenzy.

[174] Federal Reserve Bank of Dallas 2012

[175] Acharya, V., Cooley, T., Richardson, M. and Walter, I., Manufacturing Tail Risk: A Perspective on the Financial Crisis of 2007–2009, Foundations and Trends in Finance, Vol. 4, No. 4, 2009a, pp. 247-325

[176] Federal Reserve Bank of Dallas 2012

[177] Tarullo, D. K., Speech, Shadow Banking and Systemic Risk Regulation, 22 November 2013c

[178] Federal Reserve Bank of New York 2010

[179]  Ibid.

[180] Federal Reserve Bank of Dallas 2012

[181] Federal Reserve Bank of New York 2010

[182] Ibid.

[183]  Tarullo 2013c

[184] Acharya et al 2009a

[185] As discussed earlier some forms on wholesale funding such as commercial paper are uncollateralised, but we refer here to the collateralised forms such as securities financing transactions.

[186] Federal Reserve Bank of New York, Dudley, W.C., Speech Fixing Wholesale Funding to Build a More Stable Financial System, Remarks at the New York Bankers Association’s 2013 Annual Meeting & Economic Forum, The Waldorf Astoria, New York City, February 2013. Also see Federal Reserve Bank of New York 2010.

[187]  Federal Reserve Bank of Dallas 2012

[188]  BIS 2010

[189]  BIS, BIS 84th Annual Report, VI. The financial system at a crossroads, 29 June 2014d, pp 103-121

[190]  IMF, Le Leslé, V., Bank Debt in Europe: “Are Funding Models Broken?”, WP/12/299, December 2012c. The IMF refers to large European banks. Other figures encompassing a wider spectrum of banks show a lower figure of 15%, see ESRB, Keller, J. et al., Occasional Paper Series No. 6, Securities financing transactions and the (re)use of collateral in Europe, 2014b

[191] IMF, Lopez-Espinosa, G., Moreno, A., Rubia, A. and Valderrama, L., Short-term Wholesale Funding and Systemic Risk: A Global CoVaR Approach, WP/12/46, February 2013a

[192]  Federal Reserve Bank of New York 2013

[193]  Ibid.

[194]  This example is borrowed from Stein 2010.

[195]  Federal Reserve Bank of New York 2013

[196]  Battaglia and Gallo 2012

[197] Nijskens and Wagner 2011

[198]  IMF 2013a

[199]  Bank of England and ECB 2014

[200]  Schwartz, H., Mortgage Markets and Macro-Instability, International Encyclopedia of Housing and Home, pp. 501-506, 2012

[201] Stein 2010

[202] Federal Reserve Bank of New York 2013

 

 

 

 

 

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