Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado: uma exposição e uma análise crítica. Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise – 1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (14ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise

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1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (14ª parte)

Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014

Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford

(14ª parte)

II. Titularização 2.0

(…)

5. Boa titularização: o que é?

Fala-se muito hoje em dia sobre a necessidade de relançar a titularização, mas não se fala dos graves problemas que esta criou durante a crise, mas sim de uma boa titularização novamente redefinida. No entanto, embora pareça haver um consenso sobre este ponto, a maioria das partes interessadas é incapaz de descrever o que é ou deve ser qualificada como boa titularização. Contudo, muito está a acontecer nesta área, como por exemplo uma futura redução dos ponderadores de risco prudencial de algumas posições titularizadas, para as companhias de seguros, mas como se enquadra no nível 2 – através de normas técnicas e medidas de execução, em vez de atos legislativos – apenas um número limitado das partes interessadas está consciente disso.

Vamos primeiramente analisar e de forma rápida a regulação pós-crise sobre a titularização antes de passar a comentar a atual definição de boa titularização.

 a. O que foi feito até agora

Um certo número de iniciativas regulamentares [244] têm sido tomadas no período pós crise, algumas delas já aplicáveis e alguma ainda em negociação, que visam enfrentar as fragilidades da titularização expostas durante a crise.

Entre outras coisas, estas iniciativas visam:

  • Reduzir a excessiva dependência relativamente às agências de notação de crédito através requisitos de divulgação reforçados e normalizados para com os investidores, as obrigações de devida diligência para os investidores e as condições para a utilização das agências de notação de crédito.
  • Resolver os conflitos de interesses entre os originadores da titularização e os investidores, exigindo dos primeiros que retenham uma percentagem do risco da titularização.
  • Rever os requisitos de capital próprio na exposição da titularização e em particular para estruturas complexas tais como a re-titularização.
  • Assegurar a qualidade das práticas de concessão de empréstimos estandardizando estas mesmas práticas.
  • Assegurar que os riscos das exposições de risco não inscritas nos balanços dos bancos sejam considerados na regulamentação revendo as regras da consolidação.
  • Exigir aos seguradores que mantenham investimentos em capital contra investimentos na titularização.
  • Enfrentar a excessiva transformação de maturidades através da introdução de rácios de liquidez para os bancos.

Outras iniciativas estão atualmente em curso para mudar o tratamento prudencial da titularização. O Comité de Basileia de Supervisão Bancária lançou uma consulta no final de 2013 sobre o enquadramento da titularização [245].

Uma das principais mudanças propostas é a de mudar a hierarquia das abordagens ao tratar e avaliar o risco de exposições de produtos titularizados: as ponderações de risco a serem aplicadas devem agora ser calculados primeiramente pelos bancos e na base dos seus modelos internos.

Como somente os grandes bancos têm modelos internos, os bancos mais pequenos devem utilizar a segunda abordagem, a saber, as avaliações externas. Se a jurisdição não permite o uso de avaliações externas ou se a exposição titularizada não é avaliada, os bancos devem então usar a terceira metodologia de cálculo de risco, chamada de abordagem estandardizada, onde as ponderações de risco são derivadas das avaliações externas. Se nenhumas das metodologias puder ser usada, a exposição da titularização terá uma ponderação de risco de 12,50%, significando que tem que ser inteiramente suportada por capital.

A finalidade desta nova hierarquia é reduzir a confiança mecanicista em avaliações externas, permitindo que os bancos utilizem os seus modelos internos para determinar quanto capital devem ter quando investem em exposições titularizadas.

O comité também propôs baixar o limiar mínimo do ponderador de risco para todas as metodologias de cálculo de 20% para 15%, na sequência de comentários de determinadas partes interessadas que consideravam que 20% reduzia a sensibilidade do risco.

Mais recentemente a Autoridade Bancária Europeia lançou igualmente uma consulta sobre a titularização simples estandardizada e transparente e o reconhecimento do seu potencial regulatório [246].

Embora estas iniciativas tenham contribuído significativamente para enfrentar os problemas existentes, a sua fraqueza principal é que em grande parte inscrevem-se na regulação prudencial micro, o que significa que se centram sobre riscos nas instituições tomadas a nível individual, quando há ainda que fazer a nível macro para enfrentar a contribuição das instituições financeiras para o risco sistémico.

Preocupações adicionais colocam-se com o facto de que que a regulação prudencial deixa aos bancos a escolha entre terem ativos mais líquidos ou um financiamento mais estável em vez de incentivar estes últimos; por fim, a promoção dos modelos internos para avaliar o risco de exposições titularizadas pode permitir artificialmente medições de baixo risco [247], alívio injustificado das necessidades de capital próprio e uma excessiva alavancagem.

Adicionalmente um certo número de grandes bancos, de firmas de advogados e de gestores de ativos estabeleceram um rótulo de qualidade de indústria de titularização [248] visando reativar o mercado de instrumentos de dívida titularizados e torná-lo mais sustentável. Um número de critérios foi definido como sendo aqueles que há que satisfazer para que toda a titularização obtenha o rótulo de qualidade. Desde que não impeça [249] ou substitua a muito necessária regulação, esta é uma boa iniciativa.

Por fim, o BCE igualmente reviu o seu enquadramento de colateral elegível para os títulos de divida titularizados (ABS) de modo a alargar o colateral elegível: o BCE baixará o rating de crédito exigido de duas notações AAA na emissão para notações AA para seis classes de ABS submetidos às exigências de declaração de informações sobre o empréstimo. Tesouradas – ou reduções no valor – serão reduzidos igualmente de 16% a 10% para ABS de uma categoria mais alta e de 26% a 22% para uma qualidade mais baixa de ABS [250]. Dada a importância das operações do BCE e a necessidade de ter uma definição consistente de titularização de alta qualidade entre o BCE e as outras instituições europeias, o enquadramento do BCE quanto à elegibilidade dos ABS desempenha um papel importante e os princípios do BCE estão a ser propostos para definir o que é uma boa titularização [251].

 

b. Titularização tipo 1 da EIOPA e da CE

Em setembro de 2012, a Comissão Europeia pediu à Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de Reforma (EIOPA) para reexaminar o tratamento prudencial da titularização para as companhias de seguros [252]. O objetivo era, primeiramente, o de investigar se o tratamento prudencial das exposições titularizadas se distingue adequadamente entre titularizações que tiveram um bom desempenho durante a crise e aquelas que o não tiveram. Também se tratava de avaliar se os atuais requisitos regulamentares de capital eram ou não um impedimento para as seguradoras investirem em posições titularizadas.

A EIOPA concluiu que, embora o tratamento prudencial estivesse somente ligado à notação, maturidade e sensibilidade das mudanças nas taxas de juro, grandes disparidades em termos de risco foram observadas dentro das diversas classes de rating, portanto, a justificar uma abordagem mais granular.

A EIOPA introduziu, assim, uma série de critérios adicionais, alguns dos quais foram adaptados a partir dos critérios de elegibilidade que o BCE utiliza para as suas operações de refinanciamento. Cria assim uma distinção entre boa titularização “tipo 1” que vai ver suavizado o seu tratamento prudencial, e as outras titularizações. Com base nas recomendações da EIOPA, a Comissão Europeia definiu a boa titularização “tipo 1” no quadro da Solvency II Delegated Act que foi adoptada em 10 de outubro de 2014.

Para uma operação de titularização ser classificada de tipo 1, ela precisa de cumprir uma série de critérios [253] que estão relacionados outras coisas com:

  • A senioridade da parcela: deve ser a mais sénior.
  • A estrutura da titularização: deve envolver uma verdadeira venda de ativos (daí serem excluídas as transações sintéticas), a venda não pode ser anulada em caso de insolvência do vendedor, e deverá haver provisões para assegurar a continuidade dos serviços em caso de incumprimento de um originador da titularização (servicer)
  • Elegibilidade dos ativos: os ativos estão limitados a empréstimos residenciais, empréstimos comerciais, empréstimos para automóveis, leasing, empréstimos e linhas de crédito a pessoas físicas para fins de consumo (portanto, não há ativos exóticos). Os ativos também não devem incluir instrumentos derivados excepto para cobrir o risco cambial e o risco de taxas de juro. Haverá apenas um tipo de ativo no pool para assegurar fluxos de caixa homogéneos e para reduzir a complexidade. Os ativos não devem conter os empréstimos que estão em incumprimento no momento da emissão ou empréstimos concedidos a mutuários com um histórico de crédito de má qualidade ou que tenham declarado falência no passado. No momento da emissão, pelo menos um pagamento do empréstimo deve já ter sido feito. Por último, a titularização deve estar ligada a uma avaliação de crédito feita por duas agências de rating de grau de qualidade de crédito pelo menos de nível 3 (que depende do futuro mapeamento entre notações de risco de crédito e graus de qualidade e podendo corresponder a uma classificação de BBB-).
  • Características de cotação e de transparência: a titularização deve ser cotada num mercado regulamentado. Dados completos a nível de empréstimos e informações relevantes sobre a transação devem ser disponibilizadas aos investidores e reguladores existentes ou potenciais na emissão e depois também numa base regular.
  • O processo de subscrição: hipotecas residenciais, comercializadas e subscritas na premissa de que as informações fornecidas pelo mutuário não iriam ser verificadas são excluídas. Por último, a solvabilidade do mutuário deve ser avaliada pelo credor com base em informações suficientes e antes da celebração do contrato de crédito.

 

A EIOPA, em seguida, utilizou uma abordagem de quatro etapas para calibrar a taxa de risco prudencial a ser aplicada às titularizações de tipo 1, dependendo da sua notação. A ideia que está por detrás desta metodologia é a de olhar para o spread de crédito histórico [254] de titularizações equivalentes, para considerar que o spread de crédito reflita o risco da titularização e utilizá-lo para realizar os testes de resistência nas titularizações e a partir daí calcular a perda máxima possível em 99,5% dos cenários.

Em primeiro lugar, dois conjuntos de índices publicamente comercializados são usados como valores de referência para as categorias “baseadas no pressuposto de que o comportamento do spread dos componentes do índice é uma representação adequada para o comportamento do spread das operações de titularização em que as seguradoras investem” [255]: um conjunto de índices de crédito instituídos pelo Bank of America e um conjunto de índices criados pela Markit. O histórico do spread do período de 31/12/2006 a 30/09/2013 (BAML) e de 01/01/2007 a 25/09/2013 (Markit) são, respectivamente, utilizados, com os dados diários sempre que disponíveis ou então, alternativamente. os dados mensais.

Em seguida, a mudança de spread dos doze meses sobre consecutivos períodos de tempo sobrepondo-se são calculados para cada classe e o empírico Valor em Risco [256] é derivado para as classes de ativos associadas. É assumida uma hipótese de que as seguradoras europeias investem, em média, 5% em titularizações americanas versus 95% nos países europeus.

Os Valores em Risco empíricos anuais de 99,5% indicam, para cada categoria, a perda máxima esperada em 99,5% dos cenários possíveis. Por exemplo, a categoria do tipo 1 de notação BBB tem um Valor em Risco de 38,74%, o que significa que em 0,05% das vezes o investimento cairá em valor em mais de 38,74% no decurso de um ano.

Os encargos prudenciais do spread são, então, definidos com base nos números de Valor em Risco, destinando-se a garantir que uma seguradora que adquira uma parcela da titularização tem capital suficiente para absorver as perdas potenciais.

Como resultado, as titularizações tipo 1 avaliadas como AAA verão o seu spread de risco reduzir-se de 7% no quadro anterior para 2,1% no novo quadro. Da mesma forma, a qualidade de crédito das titularizações nível 3 tipo 1 vão ver os seus encargos de risco baixarem de 20% para 3%. As parcelas avaliadas como intermédias irão ter descidas comparáveis.

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Embora o uso de um conjunto mais vasto de critérios para avaliar as titularizações seja, sem dúvida, um desenvolvimento positivo, tanto a metodologia como os critérios utilizados levantam, do nosso ponto de vista, uma série de preocupações. A EIOPA reconhece algumas das debilidades, reconhecendo que nenhuma metodologia é perfeita.

Em primeiro lugar, quanto à metodologia, o uso de valores de referência e os testes a posteriori dos critérios contra titularizações anteriores ou atuais para ver se apenas as boas titularizações teriam sido classificadas como tipo 1 cria algumas fraquezas. Além disso, a utilização de spreads de crédito para avaliar os riscos baseia-se na suposição implícita e discutível de que o mercado avalia o risco sempre de forma adequada.

Igualmente importante, a utilização de bases de dados históricos muito curtas para prever eventos muito raros (como estamos a falar de parcelas seniores por exemplo, risco de catástrofe) é completamente inadequada e pode ser enganadora.

Por último, a utilização da métrica Valor em Risco para modelizar o risco de cauda é também uma escolha muito discutível. Alguns argumentam que a EIOPA devia utilizar em vez disso o Valor em Risco de cauda, uma métrica especificamente projetada para quantificar a perda potencial em cenários extremos, por exemplo, no nosso caso em 0,05% dos cenários. Eles também argumentam que a EIOPA devia, além disso, utilizar outras métricas visando medir a contribuição para o risco sistémico de uma dada exposição.

Em relação aos critérios utilizados, apoiamos plenamente todos eles, mas pensamos que alguns critérios adicionais seriam benéficos.

Em primeiro lugar, o enquadramento não desincentiva a divisão em parcelas apesar dos muitos riscos criados por este recurso, conforme descrito anteriormente.

Em segundo lugar, o enquadramento incorpora notações de crédito externas e cria efeitos abruptos por incluinr um limiar de notação difícil. Não obstante, nós discutimos as muitas questões não abordadas ligadas com o uso de ratings externos, já para não mencionar a falta de coerência com os objetivos da Comissão Europeia.

O enquadramento também não distingue se uma boa notação de crédito é obtida através de ativos subjacentes de muito alta qualidade ou através de engenharia financeira via a utilização extensiva de melhorias de crédito externas e não desincentiva a concessão de crédito bancário e a colocação de liquidez em entidades bancárias sombra [257].

Por último, não se desincentiva a transformação de maturidades e embora as responsabilidades de longo prazo das seguradoras não as obriguem a envolver-se na transformação de maturidades, a atração de financiamento de valores mobiliários pode incentivá-las a participar na transformação de maturidade inversas [258].

Pensamos que somente as titularizações que incluem estes critérios adicionais devem ver o seu tratamento prudencial mais suavizado. Ao contrário de alguns participantes do mercado também esperamos que o tratamento prudencial de titularização não vá convergir com o das obrigações cobertas, a fim de refletir os riscos sistémicos comparativamente mais elevados das operações de titularização. Em termos mais gerais, como se discutiu anteriormente, pensamos que a regulamentação prudencial não deve olhar para o risco apenas em termos das instituições financeiras a nível individual, mas também olhar para a contribuição das instituições para o risco sistémico.

(continua)

Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative,  good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing

Notas

[244]  Bank of England and ECB 2014, box 2; AFME, Map of direct and indirect securitisation European regulations since the crisis, April 2014

[245]  BIS 2013a

[246]  EBA, Press release EBA consults on simple, standard and transparent securitisations and their potential regulatory recognition, 14 October 2014

[247] Standard & Poor’s, Dubreuil, E. H., S&P Approach To Bank’s Capital Adequacy’, reproduzido com permissão de Standard & Poor’s Financial Services LLC, 2009

[248]  PCS, Prime Collateralised Securities Rule Book, Version 7, 9 June 2014

[249]  Supostamente, ao rótulo de qualidade já foi atribuída a recente suavização do tratamento prudencial da chamada titularização de alta qualidade para seguradoras: o relatório da EIOPA-Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de Reforma mencionou explicitamente o conceito Título Garantido Preferencial (PCS- Prime Collateralised Securitie) de distinção de titularizações de alta qualidade como a premissa para alterar uma taxa global de 7% de risco para as titularizações com notação AAA no seu primeiro relatório. A EIOPA propõe agora uma taxa de 4.3% em transações de alta qualidade, e 12.5% nas de maior risco.Global Risk Regulator, Regulators offer hope for European securitisation, 15 January 2014

[250]  Reuters, Carrel, P. and Suoninen, S., ECB tweaks collateral rules to increase ABS eligibility, 18 July 2013

[251]  Mersch 2014: “I would propose that central bank ABS eligibility criteria could form a useful starting point for identifying ‘qualified’ ABSs. This is because these criteria are determined using a common risk-tolerance threshold, are widely-accepted by market participants, and are set without conflicts of interest. Of course, we should not entirely rely on central bank eligibility criteria. In this regard I believe the approach recently developed by EIOPA, and partly inspired by the Eurosystem eligibility framework, has many merits, not least being relatively simple while managing to exclude many particularly-risky ABSs. Having defined criteria for so-called “high-quality securitisation”, the next step is deciding what treatment to grant.”; also see Bank of England and ECB 2014, Box 3 “Principles of a ‘qualifying securitisation’”.

[252]  European Commission, Letter by Jonathan Faull, Director-General, Internal Market and Services DG, to Gabriel Bernardino, Chair of the European Insurance and Occupational Pensions Authority (Ref. Ares(2012)1119169), 26 September 2012

[253] European Commission, Delegated Regulation supplementing the Directive 2009/138/EC on the taking-up and pursuit of the business of Insurance and Reinsurance (Solvency II) (draft), 2014a, articles 177 and 178; EIOPA, Technical Report, Standard Formula Design and Calibration for Certain Long Term Investments, 2013

[254]  O credit spread é a diferença entre o rendimento de um título e a chamada taxa sem risco, i.e. o rendimento de um título de dívida soberana de maturidade comparável.

[255]  EIOPA 2013

[256]  O Valor em risco (Value at risk-VaR) é uma técnica estatística utilizada para medir e quantificar o nível de risco financeiro no portfólio de uma empresa ou de investimentos durante um calendário específico. Esta métrica é mais habitualmente usada pelos bancos de investimento e comerciais para determinar a extensão e o rácio de ocorrência de perdas potenciais nos seus portfólios institucionais. O cálculo do VaR pode ser aplicado a posições específicas ou ao conjunto de um portfólio ou para medir a exposição abrangente ao risco de uma empresa. Vd. https://www.investopedia.com/terms/v/var.asp#ixzz54vSnDglk

[257]  “Se as operações de gestão central de tesouraria institucionais (institutional cash pools) continuam a depender dos bancos como seus provedores de crédito e de liquidez de ultimo recurso, o aumento secular das operações de gestão central de tesouraria institucionais em relação à dimensão de depósitos não seguros tornará o sistema financeiro dos EUA crescentemente suscetível de corridas aos bancos. (..) Dito de outra maneira, o aumento secular das operações de gestão central de tesouraria reduz a eficácia do seguro de depósitos na promoção da estabilidade do sistema, se as instituições de depósitos estiverem destinadas a servirem como seguradoras de último recurso. (..) O outro lado desta questão é se os bancos demasiado grandes para falirem devem ser autorizados a fornecer crédito e liquidez para operações de gestão central de tesouraria institucionais através das alternativas de garantia de depósitos emitidas a título privado que lhes vendem.” IMF, Pozsar, Z., Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking System, WP/11/190, August 2011a

[258]  IMF, Pozsar, Z., The Nonbank-Bank Nexus and the Shadow Banking System, WP/11/289, December 2011c

 

 

 

 

 

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