Seleção de Júlio Marques Mota e tradução de Francisco Tavares
Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise
1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (21ª parte-conclusão – Anexo parte 6 e Referências)
Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014
Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford
(21ª parte-conclusão – Anexo parte 6 e Referências)
ANEXO: Sobre o papel central das garantias e do financiamento de títulos
(…)
6. Formulação de várias propostas
Várias propostas foram formuladas para tratar estes problemas [326]. Elas merecem uma forte consideração e uma análise mais aprofundada.
1. Requisito de margens mínimas universais
A ideia é impor uma tesourada mínima a qualquer parte que utilize financiamento garantido de curto prazo para financiar as suas carteiras de títulos, independentemente se a parte está regulada prudencialmente ou não. Este seria um instrumento muito eficaz na redução da pró-ciclicidade e na limitação do risco de fugas massivas e contágio.
Dado que o requisito está estabelecido ao nível da garantia e não ao nível da entidade, não pode ser tão facilmente evitado como o requisito limitado às entidades reguladas. A este respeito, as propostas do Conselho de Estabilidade Financeira, embora sejam muito boas propostas, poderão não ser suficientemente abrangente conforme analisámos anteriormente.
Esta ferramenta é muito promissora e os seus benefícios vão para além do tratamento das externalidades negativas das transações de financiamento de títulos, uma vez que poderão desincentivar a transformação reversa de maturidades e, em vez disso, promover o investimento de longo prazo.
2. Ligar os requisitos de capital e a utilização das transações de financiamento de títulos
Foram apresentadas propostas alternativas para ligar os requisitos de capital e o uso de transações de financiamento de títulos [327] via exigindo níveis mais elevados de capital para as grandes empresas salvo se a sua posição de liquidez for substancialmente mais forte do que os requisitos mínimos. Esta abordagem deixaria que as empresas sistemicamente importantes pudessem escolher entre deterem mais capital ou terem uma estrutura de passivos que reduza o potencial de riscos sistémicos. Complementaria igualmente a sobrecarga de capital estabelecida por Basileia que não inclui a utilização do financiamento por grosso nos fatores utilizados para calcular o rastro sistémico de uma empresa.
Outra sugestão apresentada é o estabelecimento de uma taxa sobre passivos não essenciais [328]. Essa taxa seria uma medida prudencial contra-cíclica uma vez que penalizaria os booms duradouros mais duros quando aumentam os passivos não essenciais. Também não afetaria a canalização do financiamento principal dos aforradores para os tomadores de empréstimos.
O problema com ambas as abordagens é que enquanto medidas independentes ou isoladas, poderão incentivar a migração das transações de financiamento de títulos para fora dos bancos e da intermediação de corretores e, deste modo, não conseguem tratar o problema de forma abrangente. Todavia, como complemento ao requisito de tesourada mínima qualquer destas abordagens tem mérito e vale a pena prossegui-las uma vez que incentivariam diretamente estruturas de financiamento mais estáveis para instituições de importância sistémica.
3. Limitação das re-hipotecas/re-utiilização de garantias
Sendo a re-utilização de garantias um elemento essencial das cadeias e da velocidade das garantias, ela cria interconectividade, pró-ciclicidade e enfraquece os créditos dos investidores sobre os seus ativos. A falência do Lehman forneceu um muito bom exemplo do risco de permitir as re-hipotecas e a fungibilidade dos ativos dos clientes [329]. Assim., há boas razões para limitar a reutilização. Nos EUA já existe um limite de 140% para as re-hipotecas [330] e alguns na indústria estão de acordo em que um limite similar na Europa não criaria problemas importantes [331].
4. Ligar o prémio de risco dos esquemas de garantia de depósitos com a oneração de ativos
Em geral, o financiamento com garantias aumenta a oneração dos ativos: no caso de incumprimento do devedor, o credor tem o direito de vender o ativo dado como garantia para recuperar o seu dinheiro, e tem preferência sobre os credores não garantidos. Assim, quanto mais um banco dependa de financiamento com garantias menos ativos estarão disponíveis para os credores não garantidos, como os depositantes, recuperarem as suas perdas em caso de falência, e o mais provável será os esquemas de garantia de depósitos terem de pagar para compensarem os depositantes. Por conseguinte, a utilização mais extensiva pelos bancos do financiamento com garantias aumenta o risco de recurso aos esquemas de garantia de depósitos que poderão não ser suficientemente grandes.
Como defendeu o BIS, “prémios de garantia de depósitos com sensibilidade ao risco poderiam servir para disciplinar os bancos. Isso internalizaria o efeito de oneração dos ativos contra riscos residuais em relação a esses esquemas de garantia, bem como em relação ao governo enquanto rede segurança de última instância” [332].
5. Medidas adicionais
Medidas de política adicionais que, na nossa opinião, devem ser consideradas incluem a remoção da isenção das transações de financiamento de títulos na diretiva sobre Recuperação e Resolução de Bancos, encurtar o período de implementação da regulação sobre Transparência das Transações de Financiamento de Títulos e redesenhar os rácios de liquidez na diretiva CRDIV.
Igualmente, se houver escassez de ativos de garantia seguros/líquidos, “a transformação de garantias é provável que preencha essa falta, mas isto aumentará o nexo entre bancos e não-bancos” [333] e, portanto, deve ser igualmente limitado, em nossa opinião.
Os críticos alegam que as medidas destinadas a limitar as transações de financiamento de títulos fariam aumentar os custos de transação dos derivados, prejudicariam os corretores principais e os fundos hedge, cortariam uma fonte importante de financiamento dos bancos e reduziriam a capacidade dos bancos de obterem mais ativos líquidos para satisfazerem os seus requisitos de liquidez.
Alegam também que reverteria a tendência na direção da colateralização das transações financeiras – um dos pilares do novo quadro regulador mundial em construção ao abrigo do regime de Basileia, que reduziria a liquidez e os empréstimos à economia real e aumentaria a vulnerabilidade dos bancos a fugas massivas.
Na verdade, provavelmente prejudicaria os corretores principais, aumentaria os custos de financiamento para os fundos hedge e aumentaria os custos de transação de derivados, mas como estes custos adicionais em relação a algumas partes da indústria financeira é o preço a pagar pela internalização de externalidades, trata-se tão só de um justo recálculo de preço.
Também cortaria uma fonte importante de financiamento dos bancos fortemente dependentes do financiamento por grosso, que são na sua maioria instituições sistemicamente importantes, mas esse é um efeito desejado para pressionar os bancos a que obtenham financiamento mais estável, não uma consequência inesperada.
Quanto aos rácios de liquidez, conforme analisado, não exigem por si só que os bancos detenham mais ativos líquidos uma vez que essas medidas oferecem a alternativa de obtenção de financiamento mais estável.
Em certa medida, isto reverteria também a tendência de colateralização das transações financeiras e enfatizaria de novo o financiamento não garantido. Mais uma vez, esta é uma consequência desejada.
O argumento de que aumentariam as vulnerabilidades dos bancos a fugas massivas, dado que não poderiam vender rapidamente os seus ativos em caso de retiradas massivas, é surpreendente, precisamente porque ficou demonstrado que as transações de financiamento de títulos aumentam o risco de fugas massivas.
Por fim, o argumento de que reduziriam a liquidez e os empréstimos à economia real é discutível: em primeiro lugar, tendo sido demonstrado que o crescimento de passivos não essenciais é um sinal de crescimento excessivo de ativos, diremos que poderão meramente reduzir empréstimos excessivos à economia real como acontece durante as bolhas, não empréstimos essenciais financiados por passivos essenciais.
Mais em geral, reconhecemos que internalizar as externalidades negativas das transações de financiamento de títulos aumentaria o custo de alavancagem. Isto traz-nos de volta ao ponto precedente de que uma vez que não existe escassez de capital financeiro em comparação com as necessidades da economia real, poderemos não ter necessidade de tanta alavancagem, mas em vez disso necessitamos canalizar este capital para onde ele é necessário. Entre muitos possíveis canais, pensamos ser importante dar prioridade àqueles que não têm externalidades negativas. Na medida em que possa haver menos apetência por estes canais do que por outros com maior risco, provavelmente será necessário proporcionar um conjunto de incentivos diferente, sem dúvida um empreendimento mais ambicioso do que alimentar os apetites existentes, mas pensamos que os benefícios a médio prazo o justificam.
Referências
vd. http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing, págs. 88 a 96
Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative, good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing
Notas
[326] Stein 2010, Tarullo 2013
[327] Tarullo op cit.; also see president of the Federal Reserve Bank of Boston Eric S. Rosengren’s call for financial institutions making large use of repo borrowing to maintain higher levels of capital: New York Times DealBook, Eavis, P., Boston Fed Chief Warns of Dangers to Repo Market, 13 August 2014
[328] Song Shin 2010
[329] Deryugina, M., Rehypothecation and Securities Commingling in the United States and the United Kingdom, Review of Banking and Financial Law, Boston University, Vol. 29, pp 253-288, 2009
[330] O Conselho de Estabilidade Financeira distingue “re-utilização” enquanto qualquer utilização de títulos emitidos numa transação a fim de garantir outra transação; e “re-hipoteca” mais estritamente como a re-utilização dos ativos dos clientes. Ver também FMI, Manmohan Singh, M., Velocity of Pledged Collateral, WP/11/256, November 2011d. Dado que as transações como as Repo envolvem uma transferência de propriedade do título, poder-se-á argumentar que limitá-la iria contra a livre circulação de capitais na UE, embora o artigo 65 (1b) da TFEU seja uma das derrogações a este princípio no campo da supervisão prudencial das instituições financeiras.
[331] “Um limiar que esteja bem abaixo de 140%, digamos 125%, teria um impacto se as garantias estivessem numa categoria de investimento baixa e tornar-se-ia mais difícil para o corretor principal fornecer financiamento a certas estratégias. Não obstante, se as entidades reguladoras seguissem a linha dos EUA e impusessem um limite de 140%, duvido que houvesse grandes problemas com isso,” afirmou Mark Harrison, diretor europeu de financiamento institucional no Citi.” Cooconnect, Rehypothecation caps in EU would hurt PBs and hedge funds, warns industry experts, 24 September 2012
[332] BIS 2013b
[333] Singh 2013