Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado: uma exposição e uma análise crítica. Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise – 1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (2ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise

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1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (2ª parte)

Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014

Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford

(2ª parte)

Introdução

A Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo faz parte de um conjunto mais amplo de programas que visam estimular o crescimento e a criação de emprego

No atual contexto de baixo crescimento e fracas perspetivas económicas, a Comissão Europeia fez do crescimento uma das suas principais prioridades para promover o crescimento de empregos de modo sustentável e a competitividade da UE. Uma série de iniciativas promissoras foram lançadas para o efeito, incluindo a “Europa 2020”, “Interligar a Europa”, “União da Inovação”, o “pacote 2030 clima-energia”, com que se pretende promover entre outras coisas, a educação, a investigação e o desenvolvimento, a mudança para uma economia de baixo carbono, o desenvolvimento da banda larga e da infra-estrutura de transporte de energia e o crescimento das PME.

Embora estes programas se concentrem em investimentos necessários para restaurar o crescimento e a competitividade, a iniciativa Financiamento a Longo Prazo complementa-os e vai-se concentrar sobre as formas como será assegurado o financiamento destas iniciativas, e mais especificamente sobre o acesso ao financiamento para as infraestruturas e para as PME.

A este respeito, compreendemos o propósito primordial da iniciativa Financiamento a Longo Prazo ser não tanto sobre a promoção de longo prazo sobre o curto prazo, mas antes sobre a promoção do crescimento, através da promoção de canais alternativos de financiamento não-bancários. Aliás, o agrupamento numa iniciativa de ativos com tão diferentes datas de vencimento tais como as infra-estruturas e os empréstimos às PME pode também levantar a questão do que é o longo prazo.

Devido à má situação das finanças públicas dos Estados-Membros e às restrições sobre os défices, a iniciativa do Financiamento a Longo Prazo prevê um maior envolvimento do sector privado no financiamento das infra-estruturas e das PME: porque o limite do défice de 3% estabelecido pelo tratado de Maastricht impede atualmente os governos dos Estados-Membros de investirem mais para suprirem a falta de procura agregada, a privatização parcial das infra-estruturas europeias através do desenvolvimento de parcerias público-privadas é vista então como a segunda melhor opção.

Promove canais alternativos de financiamento não bancário

A iniciativa também apoia a atual mudança do modelo de negócio de atividade bancária em direção a banca de investimento e ao crescimento do crédito não bancário, em especial, com uma maior participação de investidores institucionais, como forma de diversificar e melhorar a disponibilidade de financiamento e para tornar o sistema financeiro mais resiliente. Por conseguinte, a Iniciativa de Financiamento de Longo Prazo precisa de ser analisada em conjunto com iniciativas sobre o sistema bancário paralelo (shadow banking), bem como com a agenda de reforma das pensões de reforma.

Por fim, apoiamos plenamente o objetivo da Comissão Europeia de promover um crescimento inclusivo e sustentável, mas pensamos ser importante relembrar que o crescimento saudável e sustentável não é incompatível com a estabilidade, tendo em conta o elevado custo das crises; pelo contrário, como o mostra um recente estudo do BIS [2]a principal lição da crise é a de que somente bancos bem capitalizados estarão em condições de conceder empréstimos numa base sustentável“. Além disso e mais importante, dar forma à arquitetura do sistema financeiro de amanhã requer ter aprendido bem as lições da crise, incluindo a necessidade acrescida de responsabilização, de incentivos alinhados, a necessidade de incentivar todas as partes interessadas a preocuparem-se com o risco, os perigos de transformação excessiva de liquidez [dívidas de curto prazo a financiarem investimentos de longo prazo] e a necessidade de evitar a acumulação de novos riscos sistémicos.

 

São o financiamento através dos mercados de capital e a banca de investimento a única alternativa ?

 

I. Contexto, opções e narrativa

Ouve-se muitas vezes falar de uma opinião consensual quanto à ideia de que o modesto crescimento atual está ligado às restrições na oferta de crédito, que a Europa está demasiado dependente dos empréstimos bancários, que os empréstimos bancários de longo prazo irão diminuir à medida que os bancos precisam de desalavancar depois da crise e de cumprir com as novas regras da regulação prudencial. Por conseguinte, como os bancos vão emprestar menos e os governos não têm dinheiro, a única solução é promover o financiamento através do mercado de capitais, a fim de diversificar e aumentar a disponibilidade de financiamentos. Além disso, a narrativa do consenso sustenta que como a crise foi causada pelos bancos que assumiram demasiadas posições de alto risco, precisamos de menos sistema bancário e de mais financiamento pelo mercado de capitais, a fim de tornar o sistema financeiro mais resiliente a crises futuras

Pela nossa parte consideramos que esta é uma narrativa simplificada, e dadas as suas implicações políticas, pensamos que é essencial olhar para além dela, olhar para as questões que precisam de ser enfrentadas.

 

1. Sobre a falta de crescimento e de criação de emprego

A atual falta de crescimento tem causas estruturais bem conhecidas

Embora a crise tenha desempenhado um papel importante, a falta de crescimento nas economias desenvolvidas tem causas estruturais bem conhecidas que datam da década de 1970, nomeadamente o envelhecimento da população, o desemprego elevado e as desigualdades crescentes, elas próprias como uma consequência das tendências para a globalização e a financeirização.

Vários estudos [3] demonstraram que o desenvolvimento financeiro tem um efeito positivo sobre o crescimento até um certo ponto, e um efeito prejudicial depois dele, levando a um crescimento reduzido e a uma maior instabilidade: quando o sector financeiro cresce para além de um certo nível, de cerca de 100% do PIB, o aumento do crédito na verdade reduz o crescimento, à medida que aumenta a probabilidade de colapsos e de bolhas e desvia recursos que deixam de ser aplicados na economia real.

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O desenvolvimento financeiro é positivo para o crescimento até determinado ponto e prejudicial a partir daí

Num relatório de 2012, apresentado pela empresa de consultoria Bain & Company [4], constata-se que “a relação entre a economia financeira e a economia real subjacente atingiu um ponto de viragem decisivo. A taxa de crescimento da produção mundial de bens e serviços registou uma desaceleração prolongada nas últimas décadas, enquanto o volume de ativos financeiros globais tem-se expandido a um ritmo rápido. Em 2010, o capital global tinha disparado para cerca de $ 600 milhões de milhões, triplicando ao longo das últimas duas décadas“, e espera-se ainda que “se expanda em metade deste valor mais uma vez, situando-se numa estimativa de $ 900 milhões de milhões em 2020. Hoje, os ativos financeiros totais são quase 10 vezes o valor da produção global de todos os bens e serviços. (…) A nossa análise leva-nos a concluir que a posição no final da década, será a de que os mercados geralmente continuarão a trabalhar num ambiente de superabundância de capital. (…) Qual será o aspeto de um mundo estruturalmente inundado de capital? Grandes quantidades de fluxos financeiros estão a criar perigosas bolsas de excesso de capitais nalguns mercados ao mesmo tempo que cortam o acesso a outros mercados onde os prémios de risco são proibitivos.”

Além disso, o relatório constatou que, enquanto em circunstâncias normais os investimentos em ativos tangíveis e investigação conduzem a um aumento do crescimento, num mundo saturado de ativos financeiros esse padrão clássico de geração de riqueza cria novos riscos, tais como os investidores financeiros famintos ao arriscarem-se muito para além dos investimentos sustentáveis em busca de ganhos ilusórios e com a inflação a mostrar-se a crescer não em termos de inflação subjacente mas sim em termos de “bolhas de ativos, que deixaram de ser eventos relativamente isolados para passarem a ser tremendas crises sistémicas reclamando milhões de milhões de dólares em perdas.”

Existe crescente evidência que as elevadas desigualdades de rendimento podem ser prejudicais para o crescimento

Outros estudos [5] também demonstraram que a financeirização tem um impacto negativo sobre outras métricas, uma vez que esta financeirização está associada com o aumento da desigualdade de rendimento e com o desemprego, apesar do alargamento das desigualdades de rendimento ter sido precisamente identificado na cimeira de Davos de 2014 como uma das causas fundamentais da existência de uma deficiente procura agregada e como uma questão que tinha de ser enfrentada [6]. Um recente trabalho [7] do FMI sobre política económica reconhece também que “a desigualdade de rendimentos nas últimas décadas tem aumentado tanto nas economias avançadas como nos países em desenvolvimento” e que “há uma crescente evidência de que a elevada desigualdade de rendimento pode ser prejudicial para a estabilidade macroeconómica e para o crescimento“. Como Joseph Stiglitz assinala, “deslocar os rendimentos da base da pirâmide da repartição para o topo reduz o consumo porque os indivíduos de maior rendimento consomem uma proporção menor dos seus rendimentos do que os indivíduos de baixo rendimento (aqueles que estão no topo da pirâmide poupam 15 a 25 por cento do seu rendimento, aqueles na parte inferior gastam tudo o que ganham)” [8]. Na verdade, isto não é nenhuma novidade, como a Grande Depressão já tinha demonstrado décadas antes, que os aumentos na concentração de riqueza deprimem a procura agregada e, por conseguinte, que a distribuição de rendimento é relevante no plano da política económica. Um recente estudo da OCDE [9] constatou que “uma maior desigualdade reduz o crescimento económico. (..) A lógica para enfrentar o aumento da desigualdade no longo prazo não é apenas uma questão de importância social ou política: as políticas que ajudam a limitar ou a inverter a desigualdade podem não somente tornar as sociedades menos injustas, mas também mais ricas“.

Além disso, verificou-se que “nem uma redução dos empréstimos bancários em circulação nem uma desaceleração no crescimento dos empréstimos bancários seria necessariamente ruim para a economia macro, a longo prazo” [10]. Na verdade, um estudo recente defende que “a desalavancagem do sector privado durante e depois de uma crise pode até levar a uma recuperação mais forte” [11].

Enfrentar as desigualdades deve fazer parte das políticas que tenham por objetivo promover o crescimento

Portanto, embora seja importante evitar uma escassez na oferta de crédito pós-crise na medida que afetaria negativamente o crescimento, pode-se questionar se as respostas políticas devem ser orientadas para a disponibilidade de crédito, em vez de abordarem as questões mais fundamentais e estruturais que estão por detrás da falta da procura agregada tais como as desigualdades. A este respeito, tem sido argumentado [12] que as políticas públicas podem fazer uma enorme diferença através de uma tributação progressiva para limitar a desigualdade.

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Por fim, há um amplo consenso [13] sobre o facto de que a estrutura do sistema financeiro, seja ela baseada no mercado de capitais ou no sistema bancário, é uma questão secundária se analisada numa perspetiva de crescimento, pois que o que importa é ter um quadro jurídico sólido, incluindo a execução de contratos e a proteção dos investidores. Daqui resulta que os formuladores de políticas não devem ter como objetivo a promoção de um ou outro ou a criação de uma mistura especial dos mercados financeiros e da intermediação. Por isso, embora possa servir outros objetivos, a promoção do crédito não bancário é pouco provável que tenha um impacto significativo no crescimento em si.

(continua)

Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative,  good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing

 

Notas

[2]  BIS, BIS Papers No. 75, Long-term finance: can emerging capital markets help?, 2013d

[3]  BIS, Cecchetti, S. G., Kharroubi, E., BIS Working Papers No. 381, Reassessing the impact of finance on growth, 2012; IMF, Arcand, J.-L., Berkes, E. and Panizza, U., Too Much Finance?, WP/12/161, June 2012a; Stiglitz, J., Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability, World Development Vol. 28, No. 6, pp. 1075-1086, 2000.

[4]  Bain & Company, A World awash in Money, 2012.

[5]  Assa, J., Financialization and its Consequences: the OECD Experience, Finance Research, Vol. 1, No. 1, pp. 35-39, January 2012; Griffith-Jones, S., The case for prudent financial liberalisation and its policy implications, Paper prepared for Berlin ‘Finance and Development’ Conference, 11 December 2013; New York Times, The Opinion Pages, Stiglitz, J., Inequality Is a Choice, 13 October 2013.

[6] Bloomberg, Kennedy, S. and Martinuzzi, E., Davos Finds Inequality Its Business as Backlash Seen, 24 January 2014; see also Yellen, J., Speech, Perspectives on Inequality and Opportunity from the Survey of Consumer Finances, 17 October 2014; Credit Suisse, Global wealth report, 2014.

[7] IMF, Policy Paper Fiscal Policy and Income Inequality, 23 January 2014.

[8]  Stiglitz 2013.

[9]  OECD, Cingano, F. and Förster, M., Trends in Income Inequality and its Impact on Economic Growth, Presentation at the conference “How can we govern Europe”, Florence, Italy, 21-13 November 2014; see also OECD Social, Employment and Migration Working Papers No. 163 of the same name and author.

[10]  BIS, Cohen, B. H. and Scatigna, M., BIS Working Papers No. 443, Banks and capital requirements: channels of adjustment, 2014b.

[11]  Bech et al (2012) quoted in BIS 2014b.

[12]  Piketty, T., Capital in the Twenty-First Century, Belknap Press, April 2014.

[13]  IMF, Allard, J. and Blavy, R., Market Phoenixes and Banking Ducks – Are Recoveries Faster in Market-Based Financial Systems?, WP/11/213, September 2011b; Levine, R., Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better?, William Davidson Working Paper Number 442, February 2002.

 

 

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