Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise
1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (10ª parte)
Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014
Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford
(10ª parte)
II. Titularização 2.0
(…)
3. Os riscos de titularização
(…)
d. Modelização dos problemas
As avaliações de risco pré-crise e as notações subestimaram as correlações entre empréstimos dentro dos pool…… levando a imerecidas boas notações e a uma subestimação dos riscos
Há um amplo reconhecimento de que a determinação inadequada do risco (e do seu prémio) e notações inadequadas contribuíram significativamente para a crise actual, e embora muitos dos problemas tenham sido já resolvidos, alguns há e que são cruciais que permanecem por tratar.
Em primeiro lugar, as micro-correlações foram ignoradas. As micro-correlações são correlações entre variáveis que são tão pequenas que podem facilmente passar despercebidas. Como exemplo “ podemos não assumir facilmente que os incêndios na Austrália e as inundações na Califórnia estão correlacionados, mas os eventos do El Niño induzem precisamente esta ligação. Os banqueiros podem não ter assumido que as taxas de incumprimento sobre hipotecas em todo o país estavam correlacionadas, mas a correlação das taxas de incumprimento com as condições económicas gerais cria essa microcorrelação ” [133].
Embora estas pequenas correlações não sejam muito importantes entre duas variáveis, tais como dois empréstimos hipotecários, quanto maior o número de empréstimos que são agregados num pool de hipotecas, maior será o impacto de micro-correlações entre activos individuais sobre a correlação média dos empréstimos no pool de hipotecas criado, portanto, maior será o risco de incumprimento conjunto. Por conseguinte, ignorar as microcorrelações levou a uma subestimação do risco e a uma avaliação incorreta da titularização por parcelas de títulos diferenciados [134]. “Muito pequenas correlações globais, micro-correlações, são suficientes para anular os benefícios de se agregarem ativos independentes.” [135]. Quando os ativos são correlacionados mesmo num nível micro agregação isso não atenua o risco de catástrofes.
O que isso significou na prática é que as parcelas seniores que foram classificadas como AAA deveriam ter sido classificadas BB, uma vez que a probabilidade de que sofreriam perdas era muito maior do que o que era esperado. Isso não quer dizer que não poderia ter havido parcelas notadas AAA se as correlações tivessem sido devidamente avaliadas, mas sim que as tranches AAA teriam sido muito menores. Além disso, as titularizações têm uma ampla gama de características estruturais que não existem para os bancos que detêm o conjunto subjacente aos títulos definitivos e que são impossíveis de capturar pelos modelos [136].
Em segundo lugar. a fórmula principal que está na base da determinação do preço das titularizações estava desajustada, era incorrecta, e as suas limitações foram ignoradas. O cálculo do valor de um conjunto de empréstimos exige ter dados históricos suficientes sobre comportamentos, sobre incumprimentos actuais e correlações, uma tarefa complicada dado que os incumprimentos são raros no mundo real. Em 2000, passou a ser utilizado uma nova fórmula que resolveu este problema: a cúpula Gaussiana. A principal ideia por detrás disto era que, em vez de se procurar e calcular todos os dados sobre incumprimentos, o modelo baseava os seus cálculos sobre os preços históricos do mercado dos CDS. Os CDS, ou seja, os credit default swaps, são contratos de seguro feitos à medida para o incumprimento de uma empresa específica, isto é, não são contratos estandardizados, e o seu preço reflete o quanto o mercado pensa que um incumprimento é provável.
Usando esta fórmula significava assumir que as correlações se mantinham estáveis ao longo do tempo quando mais uma vez “as correlações entre quantidades financeiras são notoriamente instáves.” [137]. Esta fórmula permitiu que as instituições financeiras pudessem criar um grande número de títulos AAA em virtude de se esconderem os riscos no modelo, e foi usada por todos desde os emitentes às agências de notação e aos supervisores.
A questão, como de costume, não é a fórmula em si-mesma, mas a forma como ela é usada e mais especificamente se as pessoas quando a utilizam têm em mente as suas limitações. Esta fórmula é usada ainda hoje, mas de uma forma mais cautelosa.
As notações das agências assentavam também em pressupostos errados
As notações irrealistas dos créditos e pressupostos de correlação errados agravaram o problema. As agências de rating consideraram três premissas essenciais: primeiro, assumiram que “o desempenho de cada hipoteca individual era aleatório e não correlacionado. Não só esta suposição era falsa, como também se baseava numa segunda hipótese incorreta: as hipotecas e o comportamento dos mutuários seriam os mesmos que no passado. Porque as agências de notação não examinaram as hipotecas subjacentes, elas não conseguiram ver uma mudança de comportamento nos mutuários e em termos das hipotecas. O aparecimento de compra de casas com fins especulativos e feitas com financiamento a 100 por cento, assim como o aparecimento de empréstimos feitos na base de pouca ou nenhuma documentação significava que o ambiente era muito diferente do passado, quando os compradores de casas avançavam com entradas significativas para a compra e viviam nas casas que compravam” [138].
As agências de notação de crédito também assumiam que o mercado imobiliário iria sempre crescer e nem sequer levaram em conta a possibilidade de um declínio do mercado nas suas modelizações [139].
Além disso, existem diferenças substanciais entre os títulos sobre as grandes empresas e os títulos estruturados quando se trata de exposição ao risco sistémico. “Ao contrário das obrigações de empresas tradicionais, cujos destinos são movidos principalmente por considerações específicas da firma, os rendimentos gerados pelos títulos criados pela decomposição de largos pools de ativos, a de composição em parcelas diferenciadas, são fortemente afetados pelo desempenho da economia como um todo” [140] . Por conseguinte, enquanto os ratings de obrigações de empresas são em grande parte determinados com base em características específicas de risco da empresa, a notação dos títulos garantidos por ativos, a titularização, tem que levar em conta o risco sistémico [141].
A prática de emitir notações de risco sobre exposições titularizadas na mesma escala que os títulos relativos a empresas específicas podem criar uma falsa ilusão de comparabilidade e “dar origem a um largo pool de potenciais compradores para o que de outra forma teria sido entendido como produtos derivados muito complexos” [142]. Alguns apelaram à eliminação da abordagem tipo “uniformizada” na determinação dos ratings para os instrumentos de rendimento fixo [143] e que se alterasse a escala de classificação para os ativos colateralizados por títulos, os instrumentos de dívida titularizados [144], a fim de limitar “a criação de títulos pseudo isentos de risco“. Isto alertaria os investidores para a diferença entre títulos de dívida referidos a um nome específico e único e as classificações dos instrumentos de dívida titularizados, e “impedir que quaisquer parcelas (tranches) de ABS pudessem ser pensadas como quase sem riscos“[145].
Outras questões agravaram os problemas, como os conflitos de interesse dentro das agências de rating, a colaboração entre agências de rating e os emitentes, a capacidade de os emitentes procurarem ” por todo o lado ” a melhor classificação possível, e o grande peso dado pelas agências de rating para as melhorias de crédito, ditas melhoria da qualidade de crédito, em relação à qualidade dos ativos subjacentes. Iremos depois discutir este tema mais detalhadamente.
As consequências dos problemas de modelização e de notação acima descritos foram muitos: isto levou a uma subestimação dos riscos (uma vez que a organização em pools e a prática da parcelização diferenciada dos títulos emitidos ampliava o impacto das correlações subestimadas), um injustificado desagravamento do capital obrigatório para os bancos, o que lhes permitia maior alavancagem e contribuiu para o fracasso dos mecanismos de proteção privados. As injustificadas e imerecidas boas classificações levaram os financiadores a exigir muito pequenas tesouradas [diminuição do valor dos ativos] em operações no mercado de financiamento por grosso, o mercado REPO, permitindo assim ainda maior alavancagem [146] e também criou um enorme apetite dos investidores, enquanto se projetava uma ilusão de segurança.
e. Interconectividade
A titularização cria um elevado nível de interconexão entre entidades financeiras, muito mais do que o sistema bancário tradicional, onde a intermediação de crédito é conduzida sob um mesmo tecto.
A titularização cria também mais ligações entre instituições financeiras, chamada interconectividade …… aumentando o risco de contágio e de efeitos dominó quando as instituições sofrem dificuldades
A interconectividade provém da cadeia de entidades envolvidas nas diferentes etapas do processo de titularização e em que o colapso do funcionamento de uma entidade pode afetar todas as outras. A prestação de mecanismos de melhoria da qualidade do crédito, tais como declarações e garantias sobre a qualidade dos empréstimos e garantias de crédito e linhas de liquidez concedidas a canais ABCP [conduits] e aos SIVs – especialmente se eles estão implícitos [147] ou se estão inadequadamente capitalizados – aumenta a interconectividade, uma vez que que aumenta o risco de crédito que não é totalmente transferido e acresce assim o risco de contágio entre entidades. A prática comum de cobertura de alguns dos riscos através de swaps de crédito, os CDS, aumenta ainda mais a rede de créditos entre entidades, contribuindo pois para a intensificação das interconexões entre entidades.
Além disso a interconectividade provém também da correlação existente entre ativos e entre os balanços dos bancos: o facto de que diferentes bancos detenham ativos similares ou ativos cujos valores se movem em sincronia significa que é provável que sofram perdas ao mesmo tempo, criando externalidades negativas como venda de ativos ao desbarato e espirais descendentes dos preços dos ativos. A correlação nas carteiras de ativos dos bancos foi até considerada como sendo mais importante do que as ligações financeiras como fonte de risco sistémico [148]. As tendências comportamentais como os comportamentos miméticos, tipo carneirada, também aumentam a correlação entre instituições por induzirem uma maior correlação no comportamento do que o que seria desejável [149].
A interligação é o outro lado da diversificação, o que ajuda a reduzir o risco idiossincrático, mas expõe o sistema a efeitos de repercussão no caso de grandes choques [150].
Curiosamente, no entanto, os alegados benefícios da titularização na partilha de risco são agora fortemente questionados. Como Singh afirma “a antiga visão, agora desacreditada, enfatizou o papel positivo desempenhado pela titularização na dispersão do risco de crédito, aumentando assim a resiliência do sistema financeiro aos incumprimentos dos mutuários” [151].
Além disso, a interconectividade aumenta a pró-ciclicidade juntamente com a alavancagem através do alongamento da cadeia de intermediação: os bancos aumentam a sua alavancagem durante as situações de boom, emprestando mais uns aos outros, levando a cadeias mais longas de intermediação e um entrelaçamento mais abrangente de créditos e de responsabilidades [152]. “A interconectividade aumenta, quando medida pelo CoVAR (Valor em risco do condicional de dificuldades das instituições financeiras) [e] a estrutura se torna mais precária” [153]. A natureza altamente interligada das instituições financeiras explica porque é que o risco sistémico aumenta durante um cenário de boom. “Cadeias de intermediação longas carregam custos em termos de uma maior amplitude das flutuações no ciclo “expansão-contracção” da alavancagem e da dimensão dos balanços dos bancos. As cadeias de intermediação mais curtas conduzem a benefícios para a estabilidade do sistema financeiro ” [154].
À medida que aumenta a probabilidade de falência conjunta de entidades financeiras, a interconectividade é, por conseguinte, um importante fator de risco sistémico. O facto de que ela aumenta em conjunto com a alavancagem – outro fator importante de risco sistémico – é, assim, particularmente problemático. Propostas interessantes foram apresentadas para limitar a extensão das cadeias de intermediação e incentivar a formação de cadeias de intermediação mais curtas, como a promoção de obrigações garantidas em vez da titularização [155]. Veremos isso mais tarde.
f. Dependência excessiva das avaliações de risco externas
O processo de titularização desincentiva que os investidores avaliem por conta própria por várias razões: em primeiro lugar, a utilização de modelos quantitativos conduz a uma destruição de informação, uma vez que estes modelos assentam em dados agregados estandardizados ignorando dados mais subjetivos, difíceis de medir, sobre a credibilidade dos mutuários e os contextos locais [156]. Por sua vez, isto não fomenta a busca de informação mas contribui, em vez disso, para aumentar o comportamento mimético.
O grande número de empréstimos agrupados conjuntamente, a competência e as ferramentas requeridas para avaliar os riscos, a existência de declarações e garantias sobre a qualidade dos empréstimos subjacentes e a presença das garantias de crédito dissuadem ainda mais os investidores de fazerem as diligências adequadas. Outros fatores agravaram isto antes da crise, como a excessiva complexidade das estruturas, a falta de transparência, e a regulação colocando “indevida dependência mecânica em notações externas” [157].
Por fim, a divisão em tranches desincentiva ainda mais os investidores de avaliarem devidamente os riscos, uma vez que a criação de títulos “supostamente sem risco” atrai investidores sem a adequada informação ou conhecimento, mas que se sentem protegidos pelas tranches junior.
Os investidores podem ser tentados a confiar na devida diligência do banco originário …… bem como a confiarem nos detentores de tranches junior e nas notações externas
Pelo contrário, a titularização incentivou a dependência dos investidores de avaliações de risco externas, nomeadamente a diligência devida e as declarações dos originadores [158, a devida diligência e o controlo feito pelos detentores de tranches junior e as notações externas.
Depender de avaliações de risco externas é problemático porque exige um total alinhamento de incentivos entre entidades originadoras, detentores de tranches junior e detentores de tranches senior, o que não é sempre o caso. Também reduz a diversidade de posições e magnifica o impacto de umas quantas pessoas que estão enganadas. Como exemplo, os investidores em subprime ABS eram vulneráveis à capacidade das agências de notação predizerem reviravoltas no ciclo do mercado habitacional e responderem de forma apropriada [159]. Em termos mais gerais, é muito mais saudável quando os investidores compreendem os riscos que estão a assumir e são capazes de os avaliar. Quando os investidores se preocupam com o risco geralmente são bons nisso, o problema coloca-se quando não se preocupam, e confiam numas poucas entidades para realizarem as devidas diligências e tornando-se mais parecidos com um rebanho.
O impacto da dependência das agências de notação de crédito mostrou-se particularmente problemático durante a crise devido a uma série de fatores que desde então foram na sua maior parte analisados [160]. Para além dos acima mencionados problemas de modelização e pro-ciclicidade da melhoria da qualidade do crédito para manter as notações estáveis, os problemas incluem também a colaboração entre agências de notação e emitentes com vista à obtenção da melhor notação, o que amplificou o impacto dos defeitos dos modelos. Incluíam também a capacidade dos emitentes de “arranjarem de qualquer modo” entre as agências a melhor notação [161], conflitos de interesses ligados ao “modelo do emitente pagador” [162] e o facto de que as agências de notação obtêm a dada altura quase metade dos seus rendimentos da notação de negócios com produtos financeiros estruturados.
Contudo, apesar de todas estas falhas, as agências de notação de crédito foram o principal motor da procura destes produtos pelos investidores, uma vez que as notações estavam embebidas nos seus mandatos de investimento. Como diz um recente relatório do FMI “muitos investidores tornaram-se excessivamente dependentes nas notações de crédito externas por duas razões principais. Primeiro, o mandato de muitos investidores referiam explicitamente as notações de crédito como a base para a eligibilidade do investimento. Em segundo lugar, muitos investidores não tinham suficientes recuros internos para efetuarem uma análise independente de crédito aprofundada sobre o vasto leque de produtos de rendimento fixo, em particular no que diz respeito à titularização.” [163] Por seu lado isto criou efeitos abruptos devastadores, uma vez que muitos mandatos de investimento proibiam que os investidores detivessem categorias de ativos de não-investimento [164], levando à venda de ativos no caso de redução das notações.
Recentes propostas visando a estandardização de estruturas, o aumento da transparência e o acesso aos dados a nível do empréstimo, enfrentar os conflitos de interesses e a remoção das referências às notações externas na regulamentação vão na direção certa [165]. Não obstante, do nosso ponto de vista, essas propostas dificilmente abordam de forma completa o problema uma vez que os originadores estarão sempre melhor posicionados para exercerem a devida diligência por causa dos dados subjetivos e das relações pessoais que têm, e porque os detentores de tranches senior nunca terão os sinais de alerta precoce que os detentores de tranches junior têm. Também não é claro que acesso a mais informação se traduza automaticamente na sua maior utilização pelos investidores.
Igualmente importante, uma revitalização da titularização de produtos estruturados atrairia um conjunto mais vasto de investidores nomeadamente menos conhecedores e menos informados – precisamente um dos seus objetivos – que nem sempre têm os recursos para fazerem as suas próprias avaliações de risco. Isto, por seu lado, levanta a interessante questão de se consideramos que a dependência de avaliações externas de risco é um elemento necessário do nosso sistema financeiro, dado a quantidade limitada de conhecimento e de recursos disponível. Pensamos que revitalizar a titularização de produtos estruturados daria implicitamente uma resposta positiva a esta questão apesar da crescente transparência e estandardização de produtos, conflituando com o objetivo da comissão Europeia de reduzir a dependência de notações externas.
(continua)
Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative, good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing
Notas
[133] Kousky, C. and Cooke, R., M., The Limits of Securitisation: Micro-correlations, Fat Tails andTail Dependence, Delft University of Technology, 2011
[134] Embrechts 2010
[135] Kousky and Cooke 2011
[136] BIS, Basel Committee on Banking Supervision, Consultative Document, Revisions to the securitization framework, 2013a
[137] Paul Wilmott quoted in Wired Magazine, Salmon F., Recipe for Disaster: The Formula That Killed Wall Street, 23 February 2009
[138] Federal Reserve Bank of Dallas, Luttrell D., Rosenblum, H., Thies, J., Staff Papers NO. 18 Understanding the Risks Inherent in Shadow Banking: A Primer and Practical Lessons Learned, November 2012
[139] Coval, J.D., Jurek, J. and Stafford, E., The Economics of Structured Finance, Harvard Business School Working Paper 09-060, 2008: “March 2007, First Pacific Advisors discovered that Fitch used a model that assumed constantly appreciating home prices, ignoring the possibility that they could fall. Robert Rodriguez (2007), the chief executive officer of First Pacific Advisors, describes the discovery. We were on the March 22 call with Fitch regarding the sub-prime securitization market’s difficulties. In their talk, they were highly confident regarding their models and their ratings. My associate asked several questions. FPC: “What are the key drivers of your rating model?” Fitch: “FICO scores and home price appreciation of low single digit or mid-single digit, as home price appreciation has been for the past 50 years.” FPC: “What if home price appreciation was flat for an extended period of time?” Fitch: “Our model would start to break down.” FPC: “What if home prices were to decline 1% to 2% for an extended period of time?” Fitch: “The models would break down completely.” FPC: “With 2% depreciation, how far up the rating’s scale would it harm?” Fitch: “It might go as high as the AA or AAA tranches.”“
[140] Ibid.
[141] Federal Reserve Bank of New York 2008a
[142] Coval et al 2008
[143] Krahnen, J.P. and Wilde, C., Risk Transfer with CDOs and Systemic Risk in Banking, 5 June 2006
[144] Stein, J.C., Securitization, shadow banking & financial fragility, Daedalus, Vol. 139, No. 4, pp. 41-51, Fall 2010
[145] Ibid.
[146] Federal Reserve Bank of Dallas 2012
[147] Apoio do banco originário ao SIV para lá das disposições contratuais, em virtude de risco reputacional ou preocupações de franchise.
[148] Elsinger et al 2011
[149] Rajan 2005
[150] IMF 2012b see also Rajan 2005
[151] BIS 2010
[152] Ibid.
[153] Ibid.
[154] Ibid.
[155] Ibid.
[156] Aalbers, M.B., The Financialization of Home and the Mortgage Market Crisis, Competition & Change – The Journal of Global Business and Political Economy, Volume 12, Issue 2, June 2008, pp. 148-166
[157] BIS 2013a
[158] “Other participants in the securitisation chain came to rely heavily on the representations and warranties made by originators, rather than on their own due diligence efforts. While representations and warranties allowed investors to return loans that failed contractual standards regarding collateral quality and compliance with legal requirements, they were not necessarily effective screening mechanisms.” BIS 2009
[159] Federal Reserve Bank of New York 2008a
[160] European Commission, MEMO New rules on credit rating agencies (CRAs) enter into force – frequently asked questions, 18 June 2013d
[161] Federal Reserve Bank of New York 2008a
[162] “The ratings agencies’ shift from an investor-pay to an issuer-pay business model degraded the value of the evaluations provided because the agencies faced little risk from inaccurate ratings.” Federal Reserve Bank of Dallas 2012
[163] IMF, Segoviano, M., Jones, B., Lindner, P. and Blankenheim, J., Securitization: Lessons Learned and the Road Ahead, WP/13/255, November 2013b
[164] Um ativo é considerado categoria de investimento se a sua notação for BBB- ou mais elevada. A categoria de não-investimento têm notação abaixo de BBB-.
[165] Ainda que utilizar em vez disso modelos internos dos bancos possa não ser grande melhoria, em virtude do espaço que se tem para fazer retoques.