Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado: uma exposição e uma análise crítica. Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise – 1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (16ª parte – Anexo parte 1). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

 

Seleção de Júlio Marques Mota e tradução de Francisco Tavares

Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise

 Parte IV texto 1 1

1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (16ª parte – Anexo parte 1)

Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014

Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford

(16ª parte – Anexo parte 1)

ANEXO: Sobre o papel central das garantias e do financiamento de títulos

Dado que um dos objetivos principais da revitalização da titularização é “reforçar a oferta de garantias de elevada qualidade, que poderiam ser particularmente úteis em virtude da tendência no pós-crise em direção a uma maior colateralização das transações financeiras” [261], uma revitalização da titularização fortaleceria o papel central do colateral e contribuiria para um maior desenvolvimento do financiamento de títulos.

A nosso ver, promover o financiamento de títulos e o papel central do colateral suscita algumas preocupações e merece uma particular atenção, conforme explicaremos a seguir.

Uma vez que as transações de financiamento de valores mobiliários estão relacionadas com a revitalização da titularização, mas não diretamente com a iniciativa de financiamento de longo prazo, optámos por desenvolver o assunto neste anexo.

O financiamento de valores mobiliários consiste na operação de empréstimo de títulos (ações, obrigações, títulos garantidos por ativos) de uma parte a uma contraparte em troca de dinheiro. Existem diferentes tipos de transações de financiamento de títulos, nomeadamente empréstimos, acordos de recompra (repôs), venda/recompra, mas os aspetos da transação são similares: é uma forma de empréstimo de curto prazo utilizando valores mobiliários como garantia. A sua relevância dentro do sistema financeiro global aumentou no decurso da última década. [262]

1. O inesgotável apetite por garantias seguras e líquidas

Começaremos por uma recapitulação histórica para fornecer o contexto do crescente papel das garantias no nosso moderno sistema financeiro.

Normalmente vemos o sistema financeiro da seguinte forma: poupanças de curto prazo das famílias são colocadas como depósitos nos bancos, e os bancos utilizam esses depósitos para financiarem os empréstimos de longo prazo que concedem. As poupanças de longo prazo das famílias são investidas quer diretamente nos mercados de capital quer em gestores de ativos como fundos de pensões ou companhias de seguros que, por sua vez, investem estes fundos em instrumentos de longo prazo, tais como ações ou obrigações. Por conseguinte, a intermediação das poupanças de longo prazo das famílias fora dos bancos devia envolver principalmente títulos de longo prazo. Esta é uma imagem simplista e incorreta [263].

Os gestores de ativos não investem somente em longo prazo, mas têm também um grande apetite por instrumentos de curto prazo do mercado monetário. Esta apetência por títulos de curto prazo resulta da sua gestão da liquidez: estes fundos têm de manter uma almofada de instrumentos muito líquidos para gerirem as constantes entradas e saídas de fundos. Resulta também de algumas das suas estratégias de investimento em derivados. Mas sobretudo, a procura de instrumentos de curto prazo deriva do facto de que, uma vez adquiridos, estes instrumentos podem ser emprestados a outras instituições financeiras como garantia contra dinheiro, o que fornece fundos com um retorno adicional e dinheiro adicional para investir.

Este processo é apelidado de reverso da transformação de maturidades: as poupanças de longo prazo das famílias são usadas para investir em títulos de curto prazo. Isto é o oposto daquilo que os bancos fazem, que transformam depósitos de curto prazo em empréstimos de longo prazo. Este processo conduziu ao desenvolvimento de massivas centralizações de tesouraria, que cresceram de $ 100 milhares de milhões em 1990 para mais de $2,5 milhões de milhões em 2007 e $2 milhões de milhões no final de 2010 [264], equivalente a quase metade dos depósitos tradicionais [265].

As operações institucionais de centralização de tesouraria (cash pools) dizem respeito a grandes saldos de caixa de curto prazo geridos centralizadamente pertencentes a grandes empresas e investidores institucionais tais como gestores de ativos, financiadores de valores mobiliários e fundos de pensões. O seu significativo desenvolvimento remonta aos anos de 1970 quando a separação entre banca tradicional e banca de investimento começou a quebrar nos EUA. Isto levou a duas importantes alterações: “em primeiro lugar, diminuiu a importância dos depósitos enquanto fonte de financiamento da intermediação de crédito, em favor dos instrumentos do mercado de capitais vendidos aos investidores institucionais (…) Em segundo lugar, esta tendência alterou a estrutura da indústria, transformando as atividades dos corretores financeiros e fomentando o surgimento de grandes conglomerados financeiros” [266].Este primeiro fundo de mercado monetário foi nessa altura criado como forma de contornar a regulamentação Q (regulação da Reserva Federal sobre os requisitos de capital dos bancos nos EUA), que proibia os bancos de pagarem juros em depósitos à ordem e limitava os juros pagos em depósitos de poupanças.

O aumento de operações institucionais de centralização de tesouraria desde os anos de 1990 foi impulsionado por três desenvolvimentos seculares: o aumento da globalização e a concentração de riqueza com ela relacionada, o aumento de gestão de ativos, gestão da liquidez e financiamento de títulos, e finalmente, o aumento dos tipos de investimento assentes em derivados [267].

Uma vez que as operações institucionais de centralização de tesouraria (cash pools) se centram na segurança do capital, na liquidez e no rendimento e em virtude da sua dimensão, elas não se ajustam a investimento em depósitos bancários, dado que os depósitos não são seguros acima de certos limites e que a consolidação do setor bancário não lhes permite diversificar suficientemente o seu risco de contraparte. Em vez de se dirigirem aos depósitos bancários, estas operações institucionais de centralização de tesouraria preferem investir em dívida pública garantida de curto prazo (dívida soberana) ou como segunda melhor alternativa em dívida privada garantida de curto prazo (acordos de recompra e papel comercial garantido por ativos). Os ativos reais também não são muito atrativos porque são considerados demasiado arriscados face ao seu mandato, são desincentivados pela regulamentação, e dado que não podem ser reutilizados como garantia são, consequentemente, menos rentáveis. Isto explica, em parte, o paradoxo da superabundância de grandes conjuntos de capital financeiro, por um lado, e de falta de investimento na economia real, por outro.

Como diz um recente documento do FMI “a vertente de procura de dinheiro pelos gestores de ativos é uma característica frequentemente ignorada da finança moderna. Envolve volumes massivos de transformação reversa de maturidades, pela qual significativas quantidades de poupança de longo prazo são transformadas em poupanças de curto prazo”  [268] e explica a crescente procura de instrumentos de poupanças seguras e líquidas de curto prazo.

Num contexto em que se pressiona no sentido de um maior envolvimento dos investidores institucionais, é interessante assinalar que os investidores institucionais estão já intensamente envolvidos e que os seus passivos de longo prazo não se traduzem necessariamente em investimentos de longo prazo. Igualmente interessante é o facto de que os investidores institucionais parece não terem desempenhado o papel contra-cíclico estabilizador que deles se esperava, por exemplo comprando ativos aquando do declínio do seu preço. Conforme discutido num artigo recente [269], “efetivamente, as evidências sugerem que foi o inverso que aconteceu” com os investidores institucionais a esquivarem-se para se protegerem e amplificando no processo os ciclos de mercado. Como disse Andrew Haldane: “O capital paciente devia ser parte da solução do puzzle de financiamento de longo prazo. Na prática, talvez tenha sido parte do problema.”

Para sermos claros, nem todos os investidores institucionais têm a mesma atitude perante o risco e o investimento, e uma série deles desempenham verdadeiramente um papel contra-cíclico estabilizador. O fundo soberano da Noruega, por exemplo, é tipicamente um destes casos, aproveitando a sua visão de longo prazo para investir de modo contra-cíclico. É importante clarificar também que investir no longo prazo não trata apenas de estratégias de compra e de detenção de ativos, mas também envolve reajustamentos, pelo que pode haver algo de estratégia de curto prazo envolvida no investimento de longo prazo. Todavia, seja qual for o tipo de estratégia aplicada, tentar capturar ou não o prémio de liquidez [270], o que é importante para se ser contra-cíclico é tirar partido da natureza de longo prazo dos passivos, em vez de adotar o comportamento de manada de outro tipo de investidores.

Os bancos responderam à redução da importância dos depósitos enquanto sua fonte de financiamento adaptando-se ao novo meio ambiente e movendo-se para linhas de negócio alternativas que dependem menos dos tradicionais rendimentos assentes em juros (dos empréstimos) e mais dos rendimentos de comissões (atividades de banca de investimento) que explodiram durante os anos de 1990. Reagiram também através da obtenção de financiamento de gestores de ativos e outras instituições financeiras via financiamento por grosso, que é constituído pela obtenção de empréstimos de curto prazo de outras instituições financeiras, frequentemente garantidos por títulos líquidos [271]. Uma vez que é de curto prazo e completamente garantido por ativos de elevada qualidade, é uma forma barata de financiamento que atraiu enormemente os bancos e lhes permitiu aumentar a sua alavancagem a baixo custo.

À medida que os bancos se moveram no sentido de atividades mais assentes no mercado, tiveram acesso a uma larga quantidade de ativos líquidos de curto prazo, seja das suas carteiras de negociação, do financiamento garantido que forneciam aos fundos hedge ou das suas atividades de guarda e custódia, que podiam ser usadas como garantia. Estas garantias permitiram-lhes obter financiamento de gestores de ativos. Por mais que os gestores de ativos não estivessem interessados em financiar os bancos colocando os seus ativos em depósitos bancários, a sua apetência por investimentos líquidos de curto prazo significava que ficavam satisfeitos por emprestar aos bancos contra estes títulos líquidos de curto prazo.

Considerando que “a atual mentalidade sobre a intermediação financeira não incorpora totalmente o aumento de gestores de ativos como fonte importante de financiamento para os bancos”  [272], o financiamento por grosso cresceu exponencialmente e representa agora 61% dos passivos dos bancos europeus, duas vezes mais que os grandes bancos nos EUA, na Ásia ou nas economias emergentes [273]. O crescimento do financiamento por grosso teve uma série de consequências: como é uma forma de financiamento de muito curto prazo e muito elástica, conduziu a uma mudança na estrutura de financiamento dos bancos, tornando-a muito mais instável, e também consequentemente aumentando a necessidade de transformação de maturidades dentro dos bancos, um fator essencial do risco sistémico.

Sendo o acesso ao financiamento de títulos apenas limitado pela disponibilidade de ativos líquidos de curto prazo que podem ser usados como garantia, a maior dependência dos bancos do financiamento por grosso aumentou também a procura de ativos líquidos de curto prazo.

Mais em geral, é interessante assinalar que com gestores de ativos agindo simultaneamente como a principal fonte de procura de colaterais e como fornecedores finais de colaterais, o crescimento da intermediação não bancária levou a um sistema financeiro muito mais intensivo em garantias (colaterais) e a uma procura insaciável de instrumentos de dívida seguros e líquidos.

A procura dos chamados ativos seguros, quer de curto prazo quer de longo prazo, aumentou drasticamente ao longo das últimas décadas devido a uma série de fatores, nomeadamente o aumento de gestores de ativos adversos ao risco, a preferência de países como a China em investirem os seus excedentes da conta corrente da balança de pagamentos em ativos seguros tais como a dívida pública dos EUA e na regulação financeira: a diretiva de 2002 relativa aos acordos de garantia financeira unificou o enquadramento legal para a utilização transfronteiriça dos colaterais na Europa e estabeleceu um quadro legal que trata toda a dívida soberana da eurozona em pé de igualdade tendo em vista a integração europeia. Isto levou a que o mercado de Repo europeu triplicasse a sua dimensão entre 2002 e 2008, tornando-se, assim, a maior fonte de financiamento dos bancos europeus [274]. Curiosamente, o desmantelamento das fronteiras grossistas foi identificado como sendo o detonador da “migração coletiva dos bancos para modelos de negócio assentes no mercado e centrados em atividades de elevado risco e altamente alavancadas” [275].

A dívida pública garantida é, ou era, considerado o ativo mais seguro e mais líquido, dado que era suposto não haver o risco de incumprimento de dívida por parte de um governo europeu, e que os investidores confiariam sempre nessa dívida e estariam dispostos a aceitá-la como garantia em todas as circunstâncias.

Considera-se que “80% das garantias em circulação nas redes de repo foram emitidas por governos europeus. A dependência dos Repos de curto prazo tornou a dívida soberana crucial para a alavancagem dos bancos” [276].

Dado que a procura de ativos seguros cresceu exponencialmente pelos motivos acima mencionados, excedeu largamente a oferta de dívida pública disponível. A titularização aumentou precisamente para preencher esta lacuna  [277]: sendo a titularização o processo que reembala os empréstimos transformando-os em títulos líquidos, negociáveis e “seguros”, ela cria títulos que podem ser utilizados como garantia.

Para sermos claros, o aumento da titularização teve uma série de causas para lá da falta de ativos seguros, conforme analisado anteriormente. O contexto de escassez de ativos seguros simplesmente forneceu uma procura pronta para os títulos criados pela titularização.

Contudo, como é bem conhecido, numa série de casos os ativos criados pela titularização não provaram serem tão seguros quanto o esperado e segundo vários estudos recentes “a crise financeira foi impulsionada por uma procura insaciável do resto do mundo por instrumentos de dívida seguros e altamente qualificados [isto é, com notação AAA], que o sistema financeiro dos EUA produziu pela titularização de ativos de mais baixa qualidade” [278].

O ambiente do pós-crise assistiu a um declínio nas existências de garantias disponíveis e a um novo aumento da procura de garantias. O declínio da disponibilidade de garantias é uma combinação de vários fatores: em primeiro lugar, uma maior aversão ao risco da parte dos investidores levou a maiores desvalorizações dos ativos (também chamadas tesouradas), ou seja, um desconto aplicado pelo financiador ao valor de mercado do título; o financiador ou credor trata o título como valendo menos do que na realidade vale, a fim de ter uma almofada no caso do valor de mercado do título diminuir. À medida que os investidores passaram a estar mais preocupados com o risco da contraparte e os títulos que eram antes considerados seguros se tornaram mais voláteis, as tesouradas aumentaram, o que reduziu o valor dos títulos enquanto garantias.

Em segundo lugar e mais importante, a velocidade das garantias de alta qualidade diminuiu: em muitos casos os títulos usados como garantia podem ser reutilizados várias vezes, criando cadeias de garantias. O banco A obtém um empréstimo do banco B contra um determinado título, que por sua vez obtém um empréstimo do fundo C contra o mesmo título, etc. O número de vezes que um único título é reutilizado é chamada a velocidade da garantia. Essa velocidade era de 3 vezes no final de 2007, e diminuiu para 2,4 vezes no final de 2010 e 2,2 vezes no final de 2012 [279].

Adicionalmente, algumas garantias previamente tratadas como seguras deixaram de ser consideradas seguras e de serem aceites pelos investidores, levando a uma segmentação dos ativos de garantia.

Paralelamente, o aumento da procura de garantias resultou de uma combinação de forças de mercado, regulação e do crescente envolvimento dos bancos centrais. Primeiramente, “existem evidências de crescente dependência dos bancos do financiamento de mercado garantido, particularmente na Europa. Um motor essencial desta evolução foi a perceção entre os investidores de um mais elevado risco da contraparte que torna o financiamento garantido mais atrativo, que requer mais garantias ou maior peso do prémio de risco de dívida insegura[280]. Os grandes investidores também se tornaram grandes utilizadores do financiamento de títulos, a fim de aumentar os seus rendimentos no atual contexto de baixas taxas de juro [281].

Além disso, os programas de flexibilização quantitativa (quantitative easing) dos bancos centrais, em que o banco central adquire ativos financeiros aos bancos e outras instituições privadas a fim de injetar liquidez no sistema financeiro, também absorveram uma grande quantidade de ativos líquidos de alta qualidade que eram utilizados como garantia nos mercados financeiros.

Por fim, algumas regulamentações do pós-crise [282]aumentaram a procura de ativos de alta qualidade. A título de exemplo, os novos rácios de liquidez dos bancos destinados a reduzir a excessiva dependência em financiamento de curto prazo obrigaram-nos a obter financiamento mais estável ou a terem ativos mais líquidos, de modo que um declínio na disponibilidade de financiamento de curto prazo não ameaça a sua viabilidade. Per se, os rácios de liquidez não exigem ativos mais líquidos, uma vez que os bancos têm a possibilidade de optar, mas o requisito foi frequentemente interpretado como uma necessidade de os bancos deterem mais ativos líquidos.

Estas tendências desencadearam preocupações quanto à escassez, real ou percecionada, de garantias e à oneração dos ativos [283]. Dado que as garantias se tornaram o lubrificante das transações financeiras e ganharam um papel central no nosso sistema financeiro com o crescimento da banca sombra, um declínio da disponibilidade de garantias reduziria a liquidez e a alavancagem no sistema financeiro, suscitando preocupações no sentido de que poderia comprometer a recuperação económica. Este contexto explica em parte o atual impulso do BCE para se promover a revitalização da titularização com a finalidade de criação de garantias e transmissão da política monetária, mas outros motivos essenciais têm um papel a desempenhar.

Conforme referido pelo BIS “as atuais estimativas sugerem que o impacto combinado da regulação da liquidez e das reformas dos derivados OTC poderiam gerar procura adicional de garantias na ordem dos $ 4 milhões de milhões. Ao mesmo tempo, sabe-se que a oferta de ativos garantidos subiu significativamente desde 2007. Os montantes em circulação de títulos públicos com notação AAA- e AA- – baseado na capitalização do mercado de índices de referência largamente utilizados – aumentaram $ 10,8 milhões de milhões entre 2007 e 2012. Outras medidas sugerem aumentos ainda maiores na oferta. Daí que as preocupações quanto a uma escassez absoluta de ativos de alta qualidade se afigurem injustificadas. Porém, como a situação varia acentuadamente conforme as jurisdições, podem ocorrer faltas temporárias de ativos de alta qualidade em alguns países, por exemplo quando o nível dos títulos públicos em circulação é baixo ou quando os títulos do tesouro são considerados de risco pelos participantes no mercado.

A fragmentação das garantias é, assim sem dúvida, um problema que tem de ser tratado.

A emissão massiva de dívida pública poderá, todavia, atenuar os receios de uma escassez global de garantias e, por sua vez, suscitar de novo a questão do porquê da necessidade de revitalizar a titularização.

Isto traz-nos de volta aos motivos da revitalização da titularização, mencionados anteriormente.

A nossa opinião é que o BCE e a Comissão Europeia preferem a titularização à dívida pública por uma série de razões: em primeiro lugar, como muitos títulos públicos são agora considerados ou de demasiado risco ou de não serem suficientemente remuneradores, a revitalização da titularização ofereceria aos investidores uma nova classe de ativos “seguros” oferecendo rendimentos mais atrativos.

Em segundo lugar, a aquisição de dívida pública dos bancos pelo BCE a fim de injetar liquidez não fornece um alívio dos requisitos de capital [próprio] dos bancos: uma vez que a dívida pública é considerada isenta de risco pela regulação, a regulação não obriga os bancos a deterem capital contra essa dívida, daí que quando os bancos a vendem ao BCE essa venda não liberta capital [próprio], diversamente do que se passa quando os bancos vendem ativos titularizados.

Além disso, conforme mencionado na primeira parte, a titularização aumentaria o investimento e a rentabilidade dos bancos universais, o que poderia compensar a perda do subsídio de financiamento, na condição de haver uma verdadeira separação entre as atividades dos bancos [tradicional e de investimento] e de serem tratadas as preocupações quanto ao potencial de concorrência. Poderia também atenuar as preocupações relativas ao facto de os bancos ainda terem nos seus balanços perdas não reconhecidas dado que não completaram a limpeza nos balanços de ativos não produtivos.

Por último, mas não menos importante, e conforme analisado anteriormente, a revitalização da titularização visa reestimular a integração financeira europeia, com os títulos garantidos por ativos de PMEs a substituírem a dívida pública. Contudo, resta saber se aqueles títulos conseguirão cumprir a sua promessa de serem os novos ativos seguros da UE.

Dado que o capital financeiro continuará a expandir-se durante a próxima década, prevê-se que a apetência por ativos líquidos seguros e o papel central das garantias continuarão igualmente a crescer consideravelmente.

Neste contexto, apenas apoiamos a análise da Comissão Europeia de que este capital financeiro necessita ser canalizado para onde ele é necessário, isto é, para financiar a economia real.

Todavia, é já reconhecido que fortalecer o papel central das garantias criará muito provavelmente uma série de riscos sistémicos, conforme descreveremos nas próximas partes deste anexo.

(continua)

Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative,  good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing

Notas

[261]  Bank of England and ECB 2014

[262]  BIS, Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO) and Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), Securities lending transactions: Market developments and implications, July 1999

[263] IMF, Pozsar, Z. ,The Nonbank-Bank Nexus and the Shadow Banking System, WP/11/289, December 2011c

[264] IMF 2011c; IMF 2012b

[265]  IMF 2012b

[266]  Tarullo, D. K., Speech, Evaluating Progress in Regulatory Reforms to Promote Financial Stability, 3 May 2013a

[267]  IMF, Pozsar, Z. , Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking System, WP/11/190, August 2011a

[268]  IMF 2011c

[269]  Haldane, A. G., The age of asset management?, 2014

[270]  O que parece ser um difícil empreendimento: Forbes, Ferrl, R., The Curse of the Yale Model, 16 April 2012; Bloomberg View, Klein, M. C., Time to Ditch the Yale Endowment Model, 3 October 2013

[271]  Enquanto o financiamento por grosso inclui financiamento garantido e não garantido, aqui referimo-nos a formas garantidas, por exemplo, financiamento de títulos.

[272] IMF 2011c

[273] IMF 2012c. O IMF refere-se somente aos grandes bancos europeus. Outros dados englobando um mais amplo espetro de bancos mostram um valor mais baixo de 15%: ESRB 2014b

[274]  Gabor 2014a

[275]  Ibid.

[276] Ibid.

[277]  IMF 2011a

[278]  Ver Acharya and Schnabl (2009), Caballero (2010), and Bernanke (2011) – quoted in IMF 2011a

[279] Singh, M., The Economics of Shadow Banking, Reserve Bank of Australia, Conference Volume, 2013

[280]  BIS, Committee on the Global Financial System Paper No. 49, Asset encumbrance, financial reform and the demand for collateral assets, 2013b

[281]  Financial Times, Alloway, T., Big investors replace banks in $ 4.2tn repo market, 29 May 2014

[282] Como EMIR e a diretiva CRDIV/CRR de regulação prudencial bancária.

[283] BIS 2013b

 

 

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