Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.
3. Investir não é andar a apostar (14ª parte)
Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros
Por Finance Watch, 24 de abril 2012
Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey
(14ª parte)
III. A negociação em Alta Frequência (continuação)
(…)
C. O que deve ser feito
1. Proibir o acesso eletrónico direto (DEA). O acesso direto às organizações e plataformas de negociação só deve ser concedido aos membros desses mesmos locais. IOSCO [69] destaca os riscos postos pelo “acesso eletrónico direto” à integridade do mercado: um disrupção do mercado, não conformidade com as regras do mercado, risco de crédito, a falta de visão do membro sobre as atividades de negociação do seu cliente a quem foi possibilitado o DEA, falta de conhecimento do membro da programação sobre os algoritmos utilizados pelo seu cliente no seu acesso direto.
2. Estabelecer disjuntores de circuitos dentro e entre os mercados: como recomendado pelo Conselho Europeu de risco sistémico (ESRB),[70] os disjuntores devem ser mandatados pelo regulador, devem ser frequentemente revistos e coordenados entre plataformas de negociação dentro de uma classe de ativos e entre diferentes classes de ativos – para assegurar ação pró-ativa antes da transmissão dos choques sobre os mercados.
3. Como parte de um quadro de recolha de informações adequado para melhorar a vigilância do mercado:
a. desenvolver um identificador exclusivo exigido para qualquer operador de alta frequência e para as transações automatizadas para identificar negociações gerados por algoritmos.
b. exigir às empresas HFT que forneçam aos reguladores os códigos dos seus algoritmos numa base regular.
c. exigir que as empresas a operarem em alta frequência forneçam a sua cotação diária e o registro de auditoria da atividade de negociação, consolidando a sua atividade nos locais de negociação e por classes de ativos.
4. Introduzir uma definição harmonizada de criador de mercado, conjuntamente com as respetivas obrigações mínimas, para manter a qualidade da liquidez fornecida.
5. Impor obrigações de fornecimento de liquidez às empresas a trabalharem em alta-frequência que beneficiem de um desconto em mais de 30% dos contratos negociados.
6. Proibir o acesso privilegiado ao caderno de ordens das plataformas, incluindo as ordens flash.
7. Impor um tempo mínimo de repouso de um segundo para as ordens no caderno de ordens.
8. Impor taxas em ordens canceladas acima de um rácio de ordens postas/ordens negociadas de 4: 1.
IV. Especulação em Derivados sobre Matérias Primas
Rex Tillerson, o chefe da ExxonMobil admitiu … que o preço do petróleo com base apenas na oferta e na procura – deveria estar na faixa de US $ 60 a US $ 70 por barril. A razão para que o preço esteja acima de US $ 100 o barril, explicou Tillerson, é devida a que as maiores empresas petrolíferas utilizam contratos de futuros para bloquear os altos preços atuais e a especulação que é dinamizada pela negociação de alta frequência de múltiplos fundos de cobertura. Forbes, 14/05/2011
Uma questão de vida ou de morte
Milhares de milhões de seres humanos contam com as matérias primas para comerem, se aquecerem e permutarem. Os aumentos bruscos nas matérias primas agrícolas em 2008 e 2011 causaram a desnutrição em centenas de milhões de pessoas – e deram origem a “motins alimentares”. O aumento dos preços das matérias-primas relacionados com a energia pesa sobre a vida quotidiana de milhares de milhões também, assim como aumenta a sua parte no aumento dos gastos mensais.
Por estas razões, a questão da especulação excessiva em instrumentos derivados sobre matérias primas foi analisada por muitos relatórios e deu origem a muita investigação. [71] O objetivo deste capítulo não é repetir o que foi dito ou escrito noutros lugares. Em vez disso, vamos destacar alguns elementos que consideramos particularmente relevantes quando se trata de elaborar políticas. Também relatamos nas caixas 6 e 7 dois recentes trabalhos de investigação que achamos que são de particular interesse.
A. Qual é o problema?
Mercados de futuros sobre mercadorias ou matérias primas existem unicamente em benefício dos operadores que fazem coberturas (hegers) físicas de boa-fé, os produtores e os consumidores de mercadorias físicas reais. Estes mercados não existem com a finalidade de especulação.[72]
O básico
A cobertura de produtos agrícolas existe desde há séculos
Os mercados agrícolas ou de “agricultores” representam uma das formas mais antigas de mercados organizados do mundo, por razões óbvias. Os mercados de metais e energia seguem-se de perto. Devido à importância crucial destes produtos, os contratos a prazo (que permitem uma entrega diferida) também existem desde há séculos. Eles permitem que produtores e consumidores de matérias-primas se protejam contra o mau tempo, as variações de preços e os riscos em geral. Não é preciso procurar mais longe para se encontrar um exemplo de mercados financeiros que trazem valor para o conjunto da sociedade.
O processo de cobertura ou compensação de riscos (hedging process) é o seguinte:
Os consumidores ou os “transformadores” (por exemplo, agroindústrias ou indústrias aéreas) procuram proteger ou garantir as suas necessidades em matérias-primas agrícolas ou em petróleo. No lado oposto, os produtores querem proteger suas receitas futuras. Uma terceira categoria de participantes, os “especuladores tradicionais“, desempenha o papel de contrapartes quando consumidores ou produtores não encontram outra contraparte comercial para se protegerem dos seus riscos. Esses especuladores estão à procura de obterem proveitos, ou seja, de ganharem uma remuneração por assumirem esses mesmos riscos através da flutuação dos preços das mercadorias subjacentes.
A especulação poderá trazer valor social somente quando se mantém uma atividade minoritária
Central para proteger o mecanismo de formação de preços desses mercados é que os especuladores sejam restritos a uma minoria de participantes: na verdade, enquanto isso for o caso, suas projeções basear-se-ão, embora indiretamente, em fatores fundamentais de oferta e procura, uma vez que estes determinarão a comportamento dos participantes que procuram proteger-se. Quando os especuladores ganham posição dominante no mercado de instrumentos derivados sobre produtos de matérias-primas, eles baseiam as suas projeções no comportamento potencial de outros especuladores, desconectando, por conseguinte, os preços futuros dos fundamentais da economia. Produtores e consumidores tornam os mercados de futuros de matérias primas eficientes, os especuladores não.
Mas os especuladores formam hoje a maior parte do mercado
Fonte: Dados CFTC, gráficos de Mike Masters, Better Markets [73]
O funcionamento ordenado dos mercados de instrumentos derivados de matérias-primas, conforme descrito no parágrafo anterior, não é apenas importante para proteger o preço dos instrumentos negociados, mas também tem um impacto direto no preço da mercadoria (física) subjacente. Como os mercados à vista das matérias primas e produtos de base estão tão dispersos (devido, entre outros fatores, ao custo do transporte), desde há muito que estes se baseiam na oferta e procura local para determinar os preços. À medida que o consumo e a produção se tornaram globais, o preço nos mercados à vista começou a basear-se nos preços nos mercados dos instrumentos ditos futuros. Para a maioria das mercadorias, hoje, o preço de referência é o preço do mercado de futuros, ajustado às especificidades locais de oferta e procura.
Diferentemente dos ativos financeiros, os futuros de matérias primas determinam o preço da mercadoria subjacente
Este é um fenómeno que é muito importante que se compreenda uma vez que é diferente do que ocorre nos mercados de futuros relacionados com ativos financeiros subjacentes. O preço de um contrato futuro relacionado com um ativo financeiro (ações, obrigações de dívida pública, …) é derivado do preço do ativo subjacente e segue uma relação ligada ao custo relativo da execução do contrato de futuro e do ativo financeiro subjacente.
No caso dos instrumentos derivados sobre mercadorias, ditos futuros sobre matérias primas, a relação é, na maioria dos casos, invertida porque a compra da mercadoria física subjacente é muito mais difícil, pesada e dispendiosa (custos de transporte, custos de armazenamento, etc.) do que a compra de títulos públicos ou um cabaz de ações na bolsa de valores. Contrariamente aos futuros financeiros sobre valores mobiliários, os preços de futuros sobre mercadorias encontram-se na posição de serem eles a marcarem a evolução dos preços dos ativos subjacentes.
Os fundamentais da economia são aspetos secundários para os fluxos especulativos
O facto de os mercados futuros de matérias primas impulsionarem o preço das mercadorias subjacentes e, em particular, o preço dos produtos agrícolas, torna-se altamente problemático quando, como mostra a Figura 9 acima, 69% dos contratos ativos ou em aberto no mercado representam fluxos ligados à especulação: em tal situação, os fundamentais dos mercados subjacentes tornam-se de segunda ordem na formação de preços de futuros sobre matérias-primas e produtos de base. Além disso, tais fluxos especulativos aumentam diretamente o preço dos produtos físicos subjacentes, como demonstra claramente a Figura 10 abaixo.
Sendo claro que os fluxos especulativos afetam o preço das matérias-primas e produtos de base assim como o preço dos futuros, isto é feito por duas vias: pela sua proporção relativamente aos operadores que fazem verdadeiramente cobertura, os verdadeiros hedgers, e pelo seu próprio volume (quanto mais dinheiro for investido, maior será o impacto).
Apesar do reconhecimento pelas próprias empresas de investimento (ver citações abaixo) e das conclusões da investigação académica independente, alguns membros do setor financeiro e associações comerciais negam que os mercados de instrumentos financeiros sobre mercadorias, os futuros, possam afetar o preço das mercadorias físicas. [74] Eles afirmam que o preço das mercadorias está apenas ligado às condições fundamentais de oferta e procura destes produtos. Embora não se possa negar que existe um aumento gradual a longo prazo dos preços das mercadorias devido aos fundamentais da oferta e da procura, a velocidade atual desse aumento e a volatilidade dos preços pura e simplesmente não são resultantes dos seus fundamentais económicos reais como mostra o gráfico a seguir.
(continua)
“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/
Notas
[69] IOSCO é uma organização internacional de reguladores de valores mobiliários. Fundada em 1983, conta atualmente com cerca de 200 membros (autoridades de supervisão e outros participantes no mercado, como sejam bolsas de valores e organismos financeiros e regionais internacionais), dividindo-se entre membros ordinários, associados e afiliados.
[70] Como recomendado pelo European Systemic Risk Board (ESRB): ESRB response to the ESMA Consultation paper on “Guidelines on systems and controls in a highly automated trading environment for trading platforms, investment firms and competent authorities”, September 2011. Algumas outras medidas indicadas abaixo são defendidas também pelo ESRB.
[71] Para uma bibliografia recente, ver Markus Henn from WEED, Evidence on the Negative Impact of Commodity Speculation by Academics, Analysts and Public Institutions, 28 March. A lista cresce rapidamente. Para uma discussão sobre as conclusões de alguns dos principais artigos, ver SOMO, Rens van Tilburg & Myriam Vander Stichele, Feeding The Financial Hype, How Excessive Financial Investments Impact Agricultural Derivatives Markets, November 2011, pp. 28-34.
[72] Michael W. Masters, ‘Ending Excessive Speculation in Commodity Markets: Legislative Options’, testemunho perante o Comité de Segurança Interna e Assuntos Governamentais dos Estados Unidos , 25 de março de 2010.
[73] Via testemunho de Michael Masters perante a Commodities Futures Trading Commission, 25 março 2010.
[74] Por exemplo, IFF Commodities Task Force Submission to the G20, Financial Investment in Commodities Markets: Potential Impact on Commodity Prices & Volatility, September 2011.