Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado: uma exposição e uma análise crítica. Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise – 1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (12ª parte). Por Finance Watch

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel the Younger, Satire on Tulip Mania, c. 1640

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise

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1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (12ª parte)

Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014

Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford

(12ª parte)

II. Titularização 2.0

(…)

3. Os riscos de titularização

(…)

Os riscos adicionais na pré-crise

Todos os fatores de risco acima descritos foram agravados por riscos adicionais que se desenvolveram nos anos de pré-crise, e agora estão na maior parte tratados. Eles são aqui descritos aqui, a fim de se proporcionar um quadro mais completo e até porque alguns deles podem voltar a surgir no futuro. Os leitores familiarizados com a crise podem pois saltar esta parte.

i. Declínio dos padrões de concessão de crédito

Os padrões de crédito decaíram em virtude de conflitos de interesses, falta de regulamentação e incentivos de política errados

Os anos de pré-crise nos EUA viram aparecer uma combinação de incentivos de política errados para aumentar a compra de habitação própria de uma forma que era insustentável, de conflitos de interesses na cadeia de intermediação de crédito, de um excesso de capacidade no balanço dos bancos [203] e da falta de uma regulamentação adequada. Juntos, todos estes fatores levaram ao surgimento do modelo “criar e distribuir”, o desenvolvimento da titularização não-tradicional e um declínio dramático na qualidade dos ativos que eram objeto de titularização.

Conflitos de interesses estavam presentes em todas as fases entre as diferentes entidades envolvidas na cadeia de intermediação da titularização [204]: os credores usaram práticas predatórias para atrair mutuários não sofisticados, e também utilizaram a sua vantagem informacional para titularizar maus empréstimos e guardar os bons, os fornecedores de hipotecas foram incentivados a inflacionar as suas taxas, os gestores de ativos não tiveram os devidos cuidados nas aplicações feitas em nome dos investidores e foram incentivados por sistemas de compensação completamente desajustados para comprar risco cauda [205], e as agências de notação de crédito a serem pagas pelos emitentes foram incentivadas a fornecer notações favoráveis.

Como os empréstimos foram concedidos aos mutuários já com a finalidade de serem reembalados e vendidos a investidores, isso levou a uma redução da responsabilidade quanto à qualidade dos resultados e quanto ao risco moral criado.

Por sua vez, isso levou a um declínio dos padrões exigíveis para a titularização e da transparência: os credores começaram a oferecer empréstimos com um elevado rácio entre o capital do empréstimo e os ativos de garantia ou cobertura a mutuários com baixa capacidade creditícia e, por vezes, sem qualquer documentação quanto a essa capacidade [206]. “No final, a única restrição quanto aos padrões de exigência para titularização era a opinião das agências de rating” [207].

O declínio nos padrões exigíveis para titularização resultou em menor qualidade do crédito e num aumento nos incumprimentos que as agências de notação de crédito, por seu lado, não integraram nas suas notações.

A recente regulação prudencial ao exigir que os bancos fiquem com 5% das posições em risco titularizadas visam enfrentar um destes conflitos de interesses, ao incentivar o banco originador a titularizar empréstimos de boa qualidade. Todavia, tem sido verificado que os requisitos de retenção de posições titularizadas não fornecem necessariamente a disciplina necessária se a tranche de capital [equity tranche] puder ser muito rapidamente esgotada [208]. Seria preferível, em vez disso, se os bancos mantivessem a tranche intermédia [mezzanine] ou uma grossa fatia vertical de toda a carteira como foi originalmente proposto pela Comissão Europeia [209].

j. Transferências de risco de crédito defeituosas

Alguns tipos de titularização não transferiram verdadeiramente o risco para investidores externos

Algumas formas de titularização nos anos que antecederam a crise foram uma maneira de os bancos fazerem arbitragem regulatória  [210] [211]: eles iriam vender ativos para um conduit (uma entidade especial que eles montaram e é mais propriamente como uma entidade subsidiária), proporcionando garantias de crédito e de liquidez ao conduit, no caso dos empréstimos subjacentes não conseguirem ter o desempenho esperado. Embora não se tenha conseguido transferir o risco para os investidores externos, a regulação prudencial considerou o risco como transferido e, portanto, forneceu aos bancos o alívio em termos de capital, quando na verdade o risco foi simplesmente deslocado para fora do balanço ou ignorado (no caso de um apoio implícito) ou escondido no modelo (devido a questões de modelização).

Como observou Acharya “especialmente a partir de 2003-2007 o objetivo principal da titularização não parecia ter sido o de partilhar riscos com os investidores, mas sim uma última tentativa para contornar a questão da adequação de capital aplicada aos intermediários financeiros [212]. “Nós documentamos que os bancos comerciais estabeleceram conduits para titularizar ativos ao mesmo tempo que asseguravam os novos ativos titularizados através da utilização de garantias de crédito. As perdas sofridas nos conduits permaneceram principalmente nos bancos e não em investidores externos. Estes resultados sugerem que os bancos utilizaram esta forma de titularização para concentrarem, ao invés de dispersarem, os riscos financeiros no sector bancário, reduzindo as suas exigências em capital” [213]. As garantias bancárias aos conduits foram de 100% e inestimáveis, e as garantias foram estruturadas de tal forma que reduziram os requisitos de capital regulamentares [214].

Além disso, o apoio prestado pelos bancos aos conduits foi para além de arranjos contratuais, devido ao risco de reputação ou, por outras palavras, por receio de que não o fazer prejudicaria o seu futuro acesso aos mercados de capitais. Como não era contratual, este apoio implícito adicionou mais incerteza à extensão da transferência e às responsabilidades potenciais que enfrentam os bancos originários.

Em termos mais gerais, é importante entender a diferença vender ativos e emitir passivos contra ativos: no primeiro caso, o risco é integralmente transferido, sem que nenhuma interconectividade adicional seja criada. No segundo caso, apesar dos ativos serem vendidos para um SPV que é uma entidade legal separada, o emitente ainda tem exposições residuais face a estes ativos, quer de liquidez de apoio ou de garantias crédito concedidas ou de juros retidos (tranche de capital, equity tranche ).

Ao emitir títulos colateralizados por maus empréstimos, o emitente não se vê livre do mau empréstimo concedido. A batata quente está no seu balanço ou nos livros dos veículos para fins especiais que o emitente está a patrocinar. Assim, longe de passar a batata quente para baixo da cadeia para o maior tolo seguinte na cadeia, o emitente acaba por manter ele mesmo a batata quente ” [215].

k. Não propagação do risco: conservando os títulos AAA

A partir de 2003 os bancos também começarem a conservar as tranches senior em vez de as venderem, uma vez que os seus modelos consideravam que estavam praticamente isentas de risco

De 2003 a 2007 as grandes instituições financeiras mudaram de modelo utilizado na titularização e começaram a reter parte das parcelas seniores que eles emitiam e compravam outros títulos de notação AAA.

Esta foi uma outra forma de arbitragem regulatória, uma vez que estas parcelas eram consideradas seguras e como tal não requeriam muito capital regulamentar enquanto que possibilitavam uma rendibilidade superior a outros investimentos com uma classificação comparável. Gestores de ativos com desadequados esquemas de compensação eram incentivados a comprar este risco de cauda, uma vez que não diferenciavam adequadamente os retornos obtidos com bons investimentos da tomada de risco de catástrofe [216], e em que os modelos internos dos bancos também subestimaram o risco destes títulos [217].

No entanto, isto também significou que os bancos mantinham estas parcelas, notadas AAA, sem capital suficiente para garantir os riscos relacionados, e isto é precisamente a finalidade da arbitragem regulatória.

Os grandes bancos com importância sistémica “ignoraram o seu próprio modelo utilizado para a titularização e optaram por não transferir o risco de crédito a outros investidores. Em vez disso, eles utilizaram a titularização para fabricar e reter risco cauda que era de natureza sistémica e inadequadamente capitalizados graças à arbitragem regulatória[218].

Os bancos mantiveram quantidades maciças de títulos AAA. “As demonstrações financeiras de alguns bancos revelaram a manutenção de grandes volumes destes produtos titularizados “tóxicos”. Citigroup divulgou que, no final de setembro de 2007, o montante total das suas exposições dirctas relacionadas com as subprime em valores mobiliários e bancários, que compreendiam em termos líquidos os montantes de dívida titularizada, os CDO, as exposições de tranches super-sénior, a concessão de empréstimos e a estruturação de exposições brutas, totalizava US $ 54,6 mil milhões. Este valor diminuiu para US $ 19,6 mil milhões um ano mais tarde; no final de março de 2009, havia ainda US $ 10,2 mil milhões nestes investimentos ” [219].

Verificou-se que “a parte de tranches AAA de ativos titularizados na posse dos bancos americanos e europeus era, em 2006, pelo menos de um terço da emissão total” [220]. Constatou-se também que “quando a crise disparou, dos 12,5 milhões de milhões em instrumentos titularizados apenas 4,3% da perda estava estruturada para permanecer com os investidores. A perda restante dizimou porções significativas de capital dos bancos e ameaçou a sua solvabilidade” [221].

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Os bancos não tinham capital suficiente para enfrentar os riscos

Várias figuras proeminentes alegaram que o facto de os bancos terem acumulado o risco de cauda em produtos titularizados foi a causa principal da crise [222], uma vez que este risco era sistémico, estava inadequadamente capitalizado e com perdas concentradas entre os intermediários financeiros. “A titularização foi concebida para dispersar o risco de crédito para aqueles que eram mais capazes de o poder suportar. Na prática, a titularização parece ter concentrado os riscos no interior do próprio sector financeiro intermediário” [223]. O facto destes ativos terem sido financiados com empréstimos de mercado de curto prazo aumentou os riscos.

As iniciativas atuais para revitalizar a titularização visam verdadeiramente a partilha de riscos no futuro. Embora, este seja sem dúvida um bom desenvolvimento, outras questões têm de ser enfrentadas para que a partilha do risco tenha um impacto verdadeiramente positivo: enquanto o processo para criar ativos seguros é um processo arriscado e instável, aumenta a tomada de risco global e a probabilidade de incumprimento bancário conjunto, a partilha de riscos pode espalhar a incerteza e gerar crises de mais vasta latitude.

Além disso, é interessante notar que o risco será partilhado com fundos de pensão, fundos do mercado monetário e com as seguradoras, as mesmas entidades que financiam dois terços dos passivos dos maiores bancos da UE através do financiamento de valores mobiliários. Desta forma, embora o risco pudesse ser menos concentrado, ele ainda poderia contaminar os bancos.

 

l. Estruturas excessivamente complexas

Uma série de estruturas desenvolvidas no período de pré-crise e que adicionaram uma complexidade adicional, também ampliaram o impacto de erro na determinação dos preços dos ativos e reduziram a capacidade dos investidores para avaliarem eles próprios o risco. Na sequência da crise, essas estruturas são agora em grande parte uma coisa do passado e a tendência é pois para a normalização.

A re-titularização é um exemplo de uma prática que se mostrou problemática. Numa estrutura como um CDO constituído a partir de instrumentos de dívida titularizados, os ABS, [224] os títulos de qualidade mais baixa emitidos pelo processo de titularização originário são usados como ativos subjacentes para uma nova titularização. O objetivo é o de aumentar ainda mais as parcelas de títulos notados de nível não-investimento do ABS (por exemplo, mezannine), e criar mais títulos com notação AAA, uma vez que estes títulos são os mais pretendidos pelos investidores. Em suma, o propósito da re-titularização é o de criar mais títulos só na aparência sem risco, a partir de ativos subjacentes de baixa qualidade em termos de risco. Uma analogia pobre seria a de comparar a re-titularização à acção de voltar a temperar e a cozinhar uma carne de má qualidade que foi na primeira vez rejeitada à mesa, a fim de a fazer ganhar gosto.

Se o processo não é suficiente para obter a avaliação desejada, uma terceira ronda de reforço da qualidade de crédito e de transformação de crédito pode ocorrer, criando um outro CDO, os chamados CDO ao quadrado e, caso necessário, uma quarta vez, criando CDOs ao cubo. Quanto mais baixa a qualidade dos ativos subjacentes, mais longo será o processo. 

Porém não somente estas estruturas obscurecem dramaticamente a qualidade dos ativos subjacentes originais, como igualmente aumentaram a incerteza da fixação do preço e ampliaram o impacto dos problemas da modelização, porque estas estruturas eram claramente mais sensíveis às correlações e às mudanças na taxa de incumprimento dos ativos subjacentes. Como consequência, a sua qualidade e notações eram de longe menos seguras do que as de estruturas mais simples, conduzindo às dramáticas baixas de notação que se verificaram durante a crise.

As titularizações sintéticas são um outro exemplo de estruturas controversas. Os CDOs sintéticos não envolvem nenhuma transferência de ativos tais como empréstimos. Os investidores obtêm uma exposição ao risco de um portfólio de ativos através da utilização dos CDS, vendendo CDS, contratos de seguro à medida, contratos específicos ao produto segurado, contra o risco de incumprimento das específicas contrapartes e ganhando um prémio com essa venda. Os CDOs sintéticos são descritos como apostas sobre o desempenho de um conjunto de ativos diversos como, por exemplo, um pool de hipotecas.

Desde logo, o problema era que, uma vez que  os investidores nem sempre eram regulados contrariamente ao que acontece com as companhias de seguros, os investidores provaram nem sempre ter reservas suficientes para honrar os seus compromissos, tornando por isso mesmo os seus seguros uns seguros completamente inúteis.

Mais importante, porque eles não estão limitados pelo número de hipotecas e outros empréstimos existentes, era possível criar um número ilimitado de CDOs sintéticos referenciando um único pool de empréstimos, ampliando dramaticamente a exposição e as perdas ligadas aos incumprimentos dos referidos empréstimos.

Enquanto que, com o seguro real só o proprietário ou inquilino de uma casa, vamos chamá-lo de senhor Smith, podem legalmente comprar uma apólice de seguro contra o incêndio na sua casa, com os CDO sintéticos, todos os seus vizinhos também poderiam comprar uma apólice de seguro contra um incêndio sobre a casa do senhor Smith. A titularização sintética permite assim aos especuladores aumentarem o volume das apostas da sociedade sobre o mercado imobiliário sem se financiar uma única casa.

Por último, em alguns casos, as titularizações sintéticas foram utilizadas por emitentes de titularização como uma forma de apostar no incumprimento dos mesmos títulos que eles emitiram e venderam aos seus clientes, semelhante à compra de seguros sobre a casa de outra pessoa e deitar-lhe fogo [225].

 

m. Falta de transparência

Ao contrário dos emitentes e das agências de notação de crédito, os investidores do período que antecedeu a crise não tinham acesso a dados detalhados sobre os empréstimos subjacentes, sobre o seu desempenho e a sua estrutura. A complexidade das estruturas ou a total falta de documentação nalguns casos ainda complicava mais a tarefa dos investidores dispostos a avaliarem por si-mesmos os riscos em que poderiam incorrer.

Esta falta de transparência aumentou a dependência dos investidores quanto à devida diligência das entidades de origem dos empréstimos concedidos e das agências de classificação de crédito, reduzindo a diversidade de pontos de vista, aumentando o comportamento mimético e ampliando o impacto de algumas entidades que subestimavam os riscos. Também aumentou o pânico quando os prejuízos dos ativos titularizados começaram a aumentar dado que os investidores não tinham os meios para diferenciar adequadamente entre os títulos que estavam garantidos por bons ativos subjacentes e os que não estavam nestas condições. No entanto, esta questão está hoje a ser discutida havendo fortes recomendações para melhorar a divulgação das condições de emissão. [226]

 

(continua)

Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative,  good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing

 

Notas

[203]  “Under a boom scenario, the problem is that there is too much equity in the banking system. There is overcapacity in the sense that the level of aggregate capital is too high. Capital is higher than is consistente with only prudent loans being made. Overcapacity leads to the chasing of yields and the lowering of credit standards.” BIS 2010

[204]  The 7 frictions in the securitisation process, see Federal Reserve Bank of New York 2008a

[205] NT. Cf. 9ª parte deste texto.

[206]  Os famosos empréstimos NINJA: empréstimos aos que não têm rendimentos, trabalho ou ativos.

[207]  Federal Reserve Bank of New York 2008a

[208] “When the probability of an unfavourable realisation of the systematic factor is high, and when the equity tranche would be exhausted if this unfavourable realisation were to occur, the originator holding the equity tranche may have less incentive to exert effort to screen borrowers than the originator holding a mezzanine tranche of equal “thickness” or a slice of the loan portfolio.” BIS 2009

[209]  Ibid.

[210]  NT. Arbitragem regulatória (Regulatory arbitrage) é uma prática pela qual as empresas se aproveitam das lacunas nos sistemas de regulação a fim de contornarem ou iludirem regulamentação desfavorável. As oportunidades de arbitragem podem ser conseguidas através de várias táticas, nomeadamente reestruturação de transações, engenharia financeira e realocação geográfica. A arbitragem regulatória é difícil ser totalmente evitada, mas a sua predominância pode ser limitada eliminando as lacunas mais óbvias, aumentando assim os custos de se contornar a regulamentação: ver https://www.investopedia.com/terms/r/regulatory-arbitrage.asp#ixzz54fpOG9kf

[211] Acharya, V., Schnabl, P. and Suarez, G., Securitization without risk transfer, NBER Working Paper No. 15730, February 2010

[212]  Acharya et al 2009a

[213]  Acharya et al 2010

[214] Acharya et al 2009a

[215]  BIS 2010

[216]  BIS 2011a : “Up-front fee generation and volume-based compensation schemes did not tie the long-term performance of the originated”; also see Rajan 2005.

[217]  “Starting in 2006, however, the CDO group at UBS noticed that their risk-management systems treated the AAA securities as essentially riskless, even though they yielded a premium (the proverbial free lunch). So they decided to hold onto them rather than sell them. After holding less than $5 billion of these securities in February 2006, the CDO desk was warehousing a staggering $50 billion of them by September 2007. Incredibly, this happened even though the housing market had turned south in June 2006.” Acharya et al 2009a

[218] Ibid.

[219] Asian Development Bank Institute, Fujii M., Securitized Products, Financial Regulation, and Systemic Risk, ADBI Working Paper Series No. 203, March 2010

[220]  IMF 2012b

[221]  Acharya et al 2009a

[222] Ibid.

[223] BIS 2010, also see Federal Reserve Bank of New York, Adrian, T. and Song Shin, H., Liquidity and Leverage, Staff Report no. 328, May 2008 (Revised December 2010

[224] This esoteric acronym standing for collateralized debt obligation of asset backed securities

[225]  New York Times, Morgenson, G. and Story, L., Banks Bundled Bad Debt, Bet Against It and Won, 23 December 2009

[226]  IOSCO 2014

 

 

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